我国民营企业投融资行为分析
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作者: 汪群
［提要］ 我国民营经济虽然处于蓬勃发展阶段，但其面临的问题也很多，迫切需要从理论上加以引导。如何调整经济结构，加快我国民营企业发展，已是影响经济发展迫在眉睫的问题。本文从民营企业内部管理的投融资决策行为方面，基于行为财务理论，分析民营企业非理性投融资决策行为的主要原因，探讨减少投融资决策失误的途径，从而为我国民营企业发展尽一些绵薄之力。
关键词：民营企业；融资行为；投资行为
本文系安徽省人文社会科学研究项目阶段性成果（项目编号：2010sk408）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2011年10月28日
近年来，我国民营企业的迅速发展，推动了我国经济结构优化，缓解了社会就业压力，俨然成为我国经济发展的重中之重。随着支持、鼓励民营经济发展各项政策贯彻落实，经济发展环境不断改善，各地民营企业发展呈现出齐头并进的局面。民营企业经济总量迅速壮大，企业素质明显提高，并且民营企业发展环境更加宽松，投资领域不断拓宽，已经进入部分垄断行业。民营企业融资方式逐步实现多元化，上市融资取得突破。但是，目前在我国关于民营企业投融资行为的研究成果还相对较少，民营企业实践的发展已走在理论的前面，并迫切需要理论的指导，从而能够尽量少走弯路。
一、我国民营企业投融资决策状况
企业的融资行为和其投资行为是密不可分的，在民营企业的发展中，因为盲目的投资而导致企业陷入债务危机甚至破产的案例很多。在国际市场压力下，我国企业一直有“做大”情结，为做大而做大，于是圈地、加盟、连锁。拿医药行业来说，不止一家商业企业宣称：5年内做到万家连锁，也就是说，每天开店5.5家；按照一家药店最低投入50万元计算，每年需要投入资金10亿元，而最多的也不过开了千余家。巨人、三株、爱多、太阳神、亚细亚、健力宝、德隆、科龙等曾经名噪一时的民营企业，在短暂的辉煌之后却迅速地倒下。当前在国际市场经济不景气的环境下，很多民营企业又遭遇同样的问题。
企业经营失败的原因很多，但在以上的这些案例中我们可以找到共同一点，即投融资决策主体的非理性（盲目或冲动等）而导致企业最终的投资经营失败。从我国的传统文化来看，儒家文化历来被奉为中国传统文化的圭臬，而儒家文化崇尚的是“君君臣臣”的思想，对领导者的绝对权威强调有余，而对民主决策重视不够，这也是我国企业中所谓的“一言堂”现象的根源之一。我国传统文化所赋予领导者的这种地位，使得决策者高高在上，他们个人的因素对企业投融资决策将会产生很大的影响。相对于国有企业来说，民营企业的私人资本性质可能会导致其财务控制较弱，企业主的财务决策权相对较大，因而这种情况可能更为突出。因此，民营企业主非理性的投融资决策受到的限制或干预可能更少，但是目前关于民营企业非理性理财行为的研究相对较少。 “前车之鉴，后世之师”，我们期望能够通过关注这方面的问题，借鉴行为财务研究成果，从民营企业内部管理者的投融资决策行为入手，探讨企业经营失败的原因，并对怎样防范可能出现的投融资决策失误提出建议。
二、我国民营企业非理性投融资决策行为主要表现
（一）过度自信对民营企业投融资决策失误的影响。人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。在从事各种职业的人当中，都或多或少存在过度自信的问题。行为财务学的研究发现，企业管理者的过度自信程度要强于一般投资者的过度自信程度，这一现象可以扭曲企业的投融资决策行为，从而导致投资失败。一方面过度自信的管理者往往对不确定性的结果持乐观态度，相信自己能控制好局面并顺利实现预期结果，从而低估投资项目潜在的风险，导致其更容易投资净现值小于零的项目，更积极地进行高风险的投资扩张活动，比如兼并；另一方面过度自信的管理者在企业投资决策中更有可能引发过度投资的行为，当企业的自有资金不能满足其投资需求时，他们会通过增加债务融资达到其目的，进而导致过度融资，增加了企业的财务风险。过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一，这在中国民营企业的经营者身上体现得尤其明显。民营企业的经营者往往是第一代创始人，在不断的成功面前，在大量的荣誉和夸赞面前，他们对自己的决策能力越来越自信，而民营企业高度集权的个人决策方式，更强化了他们的过度自信、甚至自我崇拜。
（二）羊群行为对民营企业投融资决策失误的影响。所谓羊群行为，本意是指动物（牛、羊等畜类）成群移动、觅食的行为。在行为经济学上是指投融策过程中的一种非理性跟风行为，即投融资决策者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投融资决策者的影响并过度依赖舆论，模仿他人的决策。羊群行为是一个很复杂的现象，其形成有许多原因，其中包括人类的从众本能、人群间沟通产生的传染、信息不对称、信息搜寻成本过大、维护职业声誉的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。从我国资本市场的实证研究来看，“羊群行为”的表现是较为明显的。民营企业尤其是中小企业由于缺乏明确的发展目标和发展方向，投资时往往只注重短期的利润回报，加上自主创新能力不强，在投融资决策时往往不经理性、科学的可行性论证就盲目跟风。非理性的羊群行为导致众多企业盲目融资，同时大规模地进入某一热门行业或领域，从而造成投机炒作之风盛行，跟风者往往损失严重。
（三）损失厌恶和后悔规避对民营企业投融资决策失误的影响。损失厌恶是指相对于某一参照点，人们对于损失的厌恶程度，要远远大于相同量的获得所带来的愉悦程度。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，在面对获得时人们倾向于“风险规避”，而在面对损失时则倾向于“风险偏好”。后悔规避就是指为了避免决策失误所带来的痛苦，人们可能会改变自己的行为方式，去弥补先前所犯的错误，然而犯错之后采取的纠错行为往往不是完全理性的，改正错误的行为可能引起更大的失误。损失厌恶和后悔规避能较好地解释民营企业投融资决策过程中的恶性增资行为。即当企业向一个投资项目投入大量资金后发现该项目不再适合继续进行，损失厌恶情绪使其经营者不愿意接受先前所投入的成本白白浪费掉的事实，为避免立即兑现损失而带来的后悔，会更倾向于追求风险而继续为该项目融资，幻想再增加一些投入或可挽回局面。但实际结果却经常是不仅没有收回沉没成本，反而招致更大的损失，甚至导致整个企业的破产。
三、我国民营企业非理性投融资决策行为失误主要原因分析
（一）家族式管理。我国民营企业大多是从家庭经济的基础上发展起来的，加上中国传统宗族观念，民营企业大部分是家族式或合伙制。这种企业虽然产权的边界明晰，在企业创业和发展之初由于管理灵活、决策速度快而有一定的合理性。但是这种企业的组织形式明显不符合现代企业制度的要求。其缺乏长期的发展战略，发展后劲不足，生存寿命比较短。家长意志决定一切，管理不规范，家族式管理方式难以适应现代企业发展的需要，导致企业生产经营的随意性。家族式企业实际上反映了企业产权结构的不合理，在家族式管理中管理人员之间是以血缘关系或同乡关系来连接的。这种情况下，企业管理的有效性多半取决于企业领导的个人素质与偏好，企业的经营缺乏连续性与继承性。在财务上表现为财务管理制度不健全，重大的财务决策全凭拍脑袋决定。在这样的情况下，管理者的情绪、感知等情感因素对企业的投融资决策将产生较大影响，进而导致民营企业非理性投融资决策行为的产生。
（二）投融资结构不合理，缺乏谨慎科学的决策程序
首先，企业资本结构不合理，负债资金比例过高。在我国，资本结构主要是指企业全部资本来源中权益资本与负债资本的比例关系。对于一些中小企业来说，可能存在急需资金却很难获得银行贷款的现象，而对于一些经营较成功的民营企业却存在盲目融资的情况。因为按照银行“晴天送伞，雨天收伞”的逻辑，经营较好的民营企业可以凭借其信用或抵押品很容易地获得银行贷款，进而由于筹资决策失误等原因，导致企业资本结构不合理的现象普遍存在，具体表现在负债资本占全部资本的比例过高。资本结构的不合理导致企业负担沉重，偿付能力严重不足，由此产生了财务风险。特别是当企业处于财务危机时，企业决策者将会产生“赌博”心理。表现为企业决策者往往会制造虚假繁荣，一方面继续向银行借入大量资金；另一方面把有限的资本投入高风险的项目。从博弈论的角度来看，企业是把风险转嫁给债权人（在我国多为国有商业银行）。因为企业用银行资本作为“赌资”投入“赌博项目”（风险很高的项目）中，如果赢了（项目投资成功），企业偿还银行贷款，走出财务困境；如果输了（项目投资失败），企业可以申请破产，银行承担了更多的损失。
其次，固定资产投资决策缺乏科学性，导致投资失误。在固定资产投资决策过程中，由于企业对投资项目的可行性缺乏周密系统的分析和研究，加之决策所依据的经济信息不全面、不真实以及决策者决策能力低等原因，导致投资决策失误频繁发生。特别是当企业处于强盛时期，民营企业主的自信或自满情绪也日益高涨，非理性的投融姿决策行为往往在这时候产生。由于投融资决策者对投资风险的认识不足，决策失误及盲目投资导致一些企业产生巨额的投资损失，由此产生巨大的财务风险、甚至导致企业几十年的基业毁于一旦。这样的例子在我们的身边时有发生。
（三）民营企业自身治理结构的局限性。在我国现阶段，民营企业本身也存在种种问题，管理制度落后，管理水平不高，多数民间投资企业经营形式还停留在个体业主制、家族制、合伙制阶段，不适应生产规模扩大和产业多元化的要求；技术人才少，技术开发投入低，创新能力明显不足，开拓市场的实力不强；偏重眼前利益，忽视长远发展和社会效益，因而将资金投向一些技术落后、质量低劣、浪费资源和污染环境的项目。从目前情况来看，民营企业的治理结构主要有四大特征：单一的产权结构；集权化的管理模式；家长专断的决策机制；任人唯亲的用人制度。这种治理结构在企业开创初期可以帮助企业增强凝聚力，同时，家长制权威也有利于企业在经营过程中减少内耗，降低管理控制难度和成本。但在企业进一步发展时，这种治理结构却显现出许多弊端。
第一，民营企业任人唯亲的用人机制和家长专断的决策机制会给企业带来极大的经营风险，给企业带来不稳定性，这无疑也加大了资金提供者的风险。
第二，由于民营企业具有天然的独占性、保守性和封闭性，他们不能容忍家族以外的人介入。这种单一的产权结构将社会公众排斥在企业之外，限制了企业对社会公众资金的吸纳，使得企业的融资渠道狭窄。
第三，资本市场对信息披露的真实性和充分性要求相当高，大多数民营企业至少在目前达不到这样的要求，不愿将内部的经营状况和资产质量公布于众，所以很难进入资本市场。同时，隐秘的财务制度使得外界无法了解企业的真实经营状况，在这样信息不对等的状况下银行也难免要对民营企业进行区别对待。
四、强化民营企业投融资行为管理的途径
（一）转变财务管理观念，树立科学的理财思想。思想是行动的先导，民营企业的管理者一定要突破传统管理思想的束缚，切实转变观念，积极运用先进的理财思维模式。当前，针对我国的民营企业来看，企业应强调以下三个方面：
一是加强投资管理，树立投资管理是企业财务管理核心的理念。企业管理的核心是财务管理，财务管理的核心应是投资管理。因为投资管理是关系到企业生存发展的头等大事，所以要把强化投资管理作为推行现代企业制度的重要内容，贯彻落实到企业内部各个职能部门。建立科学的投资决策程序，对于投资项目要组织相关专家经过反复、及时地科学论证，努力克服主观冲动因素的影响。民营企业的融资决策也是围绕其投资项目而进行的，与其投资行为是相辅相成的，因而投资决策是先导，如果没有好的投资项目而进行盲目的融资必将导致经营失败。
二是强化风险，树立风险管理意识。从实践来看，民营企业的管理者往往对债务融资导致的财务困境风险重视不足，在投资决策中也缺乏科学的风险分析和管理程序，因而强化风险意识至关重要。民营企业管理者应充分认识到资本市场和投资项目的风险，在投融资决策时，组织优秀人才，运用合理的风险分析方法，建立科学的风险决策程序来加强风险管理。
三是注重诚信，树立良好的企业法人形象。增强信用观念，要着力提高企业的信用等级，切实做到有借有还、按期还贷，杜绝不良信用记录。规范企业的融资行为，企业务必保持良好的融资信誉，形成“借―还―借”的良性态势，不仅要重视银行信用，更要重视商业信用。否则，企业的债务链就会越来越难解，资金问题就会成为企业发展的一大障碍。
（二）加强企业自身建设，逐步建立现代企业制度。民营企业要想避免投融资决策的失败，实现企业生存发展的目标，必须从自身做起，不断提高自身素质，增强自我发展能力，为企业创造有利条件。民营企业要走产权多元化的道路，对家族式的模式进行改革，实行两权分离，加快产权制度改革，转变经营机制，建立明晰的法人治理结构，逐步建立现代企业制度。要坚持管理制度创新，民营企业一定要改变传统的家族式管理的模式，不断推行管理制度创新，以提高自身竞争力。不但要广招人才，而且必须突破以家族为核心的管理权分配方式，重用人才，以创造和谐的企业气氛和实现员工队伍的稳定。
（三）减少管理者主观情绪的影响，建立有效的投融资决策机制。从民营企业的发展来看，很多企业主艰苦创业使企业由弱变强，由小变大，可是往往就在企业的强盛阶段因为某一项投资失败而使企业毁于一旦。虽然我们可以从企业生命周期等方面寻找原因，但我们是否可以从企业管理者的过度自信的心理方面来探求企业决策失利的原因？我们承认一个优秀的企业家是需要大胆创新的精神，但是当企业处于强盛时期，企业家耳边充斥的多是赞扬和肯定的声音，因而在这一时期，企业家往往容易产生过度自信的倾向。因此，建立有效的投融资决策机制是防范民营企业财务主体非理性决策的关键。
总之，我国的民营经济虽然处于蓬勃发展阶段，但其面临的问题很多，迫切需要从理论上加以指导。本文仅从民营企业内部管理的投融资决策行为方面，探讨减少投融资决策失误的途径。决策行为的过程和结果往往反映了决策者心理活动的过程，我们知道人的心理具有易变性、复杂性等，因此从心理学的角度、博弈论的角度研究民营企业投融资决策行为将是我们进一步努力的方向。
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