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融资约束相关理论研究

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  一、金融市场的不完美性
  现实的经济社会中参与者众多,各种交易关系错综复杂,市场摩擦随处可见,为了便于研究,理论界通常会对现实进行假设,在一种理想状态下建立各种经济学模型,然后再逐步放松假设条件,使得研究结论更接近现实。针对资本市场的研究中有三个经典的假设:理性经济人、无套利和完全信息。在这些理论框架内,产生了著名的MM定理。
  由于MM定理的假设条件过于苛刻,后来的学者为了能更接近现实地去研究,在MM定理基础上不断放松其假设条件。现实中,常态化市场中存在信息不对称,Jensen and Meckling(1976)在引入了不完全信息后,MM定理的资本结构无关性便不再成立。如果厂商的潜在投资者只能非常有限的对公司管理层的活动进行监督,Jensen and Meckling(1976)证明,不论采取股权融资还是债权融资,内部人激励都会发生扭曲。假设企业大部分资产是通过债权融资取得,当忽略破产成本的情况下,内部人会有采取过度投资或者高风险投资的激励,因为一旦投资成功,内部人会获得大部分的投资收益,而投资失败时,承担大部分损失的是债权人。外部投资人并没有掌握同内部人一样完全的信息,这种信息不对称势必会影响到公司的价值。外部投资者在签署金融合约时,会要求一个风险溢价,由于这种风险溢价的存在,导致了内外部融资成本出现差异。
  同时,不完美的金融市场也会出现“逆向选择”,进而提高外部融资成本。这种理论源于Akerlof(1970)对“柠檬市场”的研究,通过“柠檬市场”的概念,Akerlof(1970)论述了买者和卖者如何由于信息不对称而产生市场失灵。在市场交易中,卖者对自己的产品拥有完全信息,而买者拥有不完全信息,由于存在信息不对称,为了使自己利益最大化,买者只愿意支付反映市场平均质量的价格。如果在这种价格下市场能够出清,则高质量厂商向低质量厂商支付了一个溢价。这种溢价会致使高质量厂商将优质产品撤出市场,而换上同低质量厂商一样的产品,因此信息不对称引起了“逆向选择”而导致市场失灵。Jaffee and Russell(1976)将“柠檬市场”理论应用到信贷领域,解释了信贷配给出现的原因。假设在借贷市场中存在两种借款人,守信的借款人和不守信的借款人,债权人对这两种借款人会要求不同的利率。然而由于存在信息不对称,债权人并不能区分这两种借款人的信誉水平,因此便会按照平均信用水平形成一种均衡利率,在这种均衡利率下,守信的借款人向不守信的借款人支付了溢价。这样会迫使守信的借款者尽量选择不借贷或者少借贷,对于那些不守信的借款人来说,为了不暴露自己的“身份”,也不得不服从这种策略,因此便出现了信贷配给现象,即投资者会紧缩自己的贷款数量。在贷款需求不变的情况下,贷款供给的减少提高了企业外融资成本。
  二、代理理论
  代理理论是在信息不对称基础上发展起来的,旨在研究企业中利益相关者之间的利益冲突以及由此产生的成本。通过企业融资方式的不同,代理问题可分为股权融资代理成本和债权融资代理成本,前者主要指股东同经理人之间的代理冲突,后者主要指股东同债权人之间的代理冲突。
  股权代理成本的产生源于费雪的分离定理,该定理指出,在完善的资本市场中,投资和跨期消费选择可以相互独立决定,即投资决策和消费决策相互分离。并且每一个消费者/投资者评价或选择投资项目的标准是一样的,都是采用净现值最大化原则,这使得投资决策可以不依赖于分散的投资者之间各不相同的自然禀赋和偏好,从而得出了现代公司制度的精髓――经营权和控制权相分离。虽然现实世界并不像费雪假设的那么完美,但是世界上绝大多数公司都遵循了经营权和控制权相分离的制度,这促使了现代股份制公司的快速发展,不过同时也产生了股权代理成本。拥有公司控制权的经理人同公司所有者之间的利益并不完全一致,当两者出现冲突时候,经理人关注更多的是自身利益。经理为了能够掌控更多资源,会更倾向于增加企业的规模而不管扩张能否提高公司价值,这表现在他们可能更喜欢收购一家公司或者投资一个项目,尽管这种收购或投资对于股东而言并非十分必要。Jensen(1986)曾指出,经理没有足够的激励将自由现金返还给投资者,所以自由现金流很可能会被用在不能赢利的项目上而导致浪费。这个问题在公司的自由现金流较多时更为严重,例如20世纪70年代,美国的一些烟草公司拥有过多的现金流,它们用此进行了很多的收购兼并。事后看来,大多数并购都是对股东价值的摧毁,这便是由于信息不对称而增加的代理成本。
  需要说明的是,股东与经理人之间的代理问题在股权比较分散的资本市场中比较常见,比如美国、英国等发达国家。这些国家的法律制度对投资者保护较好,很少有控股的大股东。而在一些发展中国家,股权集中度较高,公司常被掌握在少数大股东手中,此时股权融资的代理问题不是股东同经理人之间的利益冲突,而是大股东同小股东之间的利益冲突。大股东通常会依靠自己对公司的控制权,通过关联交易非法侵占中小股东的利益,学术界称这种现象为“渠道效应”。
  三、啄序理论
  Myers and Majluf(1984)基于内外部融资成本差异,并结合“信号模型”提出了融资优序理论。该理论可以简单描述为,企业在融资中应该服从“先内部融资,再外部融资,外部融资中,先债权融资后股权融资”的次序。当企业面临正NPV的投资项目而需要融资时,会首先考虑依靠企业内部现金流,然而内部现金流受到公司规模和盈利状况的限制,很难完全满足企业的投资需求,因此便不得不求助于外部融资。由于市场中存在信息不对称,企业内部人员掌握的信息要多于企业外部的投资者,因此更容易发觉公司的价值何时被低估和高估。在企业价值被高估时,公司会倾向于发行股票融资,通过剥削中小股东来谋利。然而理性的投资者会意识到企业管理者的这一动机,因此,当企业增发新股时,市场会将其解读为负面信号,引起股价下跌。而债务融资则可以避免投资者对企业价值的猜忌,向市场传递积极的信号,股价会上升。融资优序理论通过信号模型挖掘出两种外部融资方式的成本差异,对于企业选择合适的资本结构提供了很好的参考。


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