并购方如何确定溢价与交易价格谈判
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作者: 苏震宇
【摘要】随着现代经济的快速发展，希望通过企业的并购给公司带来效益增长，即获取竞争优势、实现资源互补、达到内部的一体化、产生协同效应的公司越来越多，但真正成功者寥寥。并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、并购公司向目标公司支付的并购溢价的多少，往往起着十分重要的作用。
【关键词】并购 协同效应 并购溢价
一、溢价的决定
我国企业的并购市场在最近几年发展迅速，并购活动正在不断增长。并购对企业扩大市场份额、获得竞争优势以及迅速进入全新的领域具有巨大的作用；同时成功的并购具有优化配置资源、高效利用各种先进的管理技能和管理理念使企业达到协同效应、提高企业市场价值的作用。特别是在我国，并购也是企业迅速获得上市资格的一个捷径。在并购目标公司行为中，通常会发生一定比例的溢价，比如可口可乐公司收购汇源果汁的过程中，可口可乐提出的收购方案溢价高达193%，而雪津啤酒的并购中，溢价率达到了10倍以上。
当然，对于并购发起公司来说溢价的多少直接决定了并购前期收购方成本支出的大小，直接影响着并购的绩效，过高地支付溢价会给企业未来的经营带来很大风险。那么收购方如何来决定溢价呢？
（一）目标企业的内在价值。
通过分析并购企业的定价可以看到，并购企业对目标企业进行价值评估之后，对目标企业的内在价值有了一定的了解，这是并购企业对目标企业收购定价的基础，同时也是目标企业可以接受的价格的最低限度 。
（二）控制权溢价。
企业的并购直接结果就是取得被并购企业的控制权，而这种控制权则是收购溢价的重要构成部分。如果并购企业通过收购目标企业的股份而取得对目标企业的相对控制权，就必须为此支付溢价 这是因为：由于企业控制权的杠杆效应，并购企业只要取得目标企业的相对控股地位，就可以控制目标企业的资产、可以控制其资源配置、决定其政策、改变其经营方式等。因此，控制权本身具有相当的无形价值，购买控股权就必须支付溢价。
（三）商誉价值溢价。
商誉是指在同等条件下，由于其所处地理位置的优势，或由于经营效率高、历史悠久、人员素质高等多种原因，能获取高于正常投资报酬率所形成的价值。而商誉价值的货币体现往往在于带来超额利润。形成商誉价值的主要原因是企业的市场资源优势以及企业的生产资源优势。企业的市场资源优势在于企业在其领域的市场占有率、相对固定的客户和销售渠道；而企业的生产资源优势在于企业生产原料获取能力上的特有优势以及先进的生产工艺。
（四）协同效应溢价。
上文我们分析了几个溢价产生的原因，但溢价产生的根本原因是协同效应。所谓协同效应，就是指企业生产、营销及管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应，该效应使并购企业竞争力增强、成本降低、净现金流量超过两家公司预期现金流量之和。并购之所以发生，是因为两家企业并购后权益价值要比并购前两家单独存在时的权益价值之和更高才可认为并购是可行的。假设并购方企业为A，目标方企业为B，并购后的联合企业为AB，对它们进行价值评估，评估出的价值分别为：VA、VB、VAB（VAB可以通过估计未来现金流贴现得出），企业A收购企业B所需支付的价格为P。并购的溢价其实是对未来协同效应产生价值的分配，所以并购者判断并购是否可行，首先必须满足两个条件：
VAB〉 VA+VB （1）
VAB-（VA+VB）〉P-VB （2）
条件（1）是判断并购是否可行的基础，只有条件（1）满足了，并购才有实施的必要，但仅满足它也不行，还必须符合条件（2），并购才能最终产生效益。VAB-（VA+VB）就是并购之后两个企业协同效应产生的价值，P-VB 就是购买价格相对于目标企业内在价值来说的溢价部分。一般而言，目标企业的股东要求得到高于其目前权益价值的的支付才会接受并购。并购方支付溢价越大越能诱使目标企业的股东出让其拥有的股份，但从并购方的并购效益上看，支付溢价的上限不能超过并购增值△V=VAB-（VA+VB），则支付溢价的合理范围为：0≤（P-VB ） ≤△V 。
二、溢价决定过程中的风险
（一）管理层的代理成本。
现代公司制度的出现，使职业经理人在很大程度上控制着企业的经营决策权。但是他们往往与股东公司价值最大化的目标不一致，他们除了获取个人经济收入最大化的目标外，还有追求企业规模的扩张以扩大自己对企业的控制力、提高自己的社会地位以及实现自我价值等目标。另外，企业的管理层都有一定的任期，股东对其进行绩效考核的标准也是任期内企业经营业绩的提高程度，这就造成管理层行为的短期化。目标的不一致和管理层行为的短期化决定了在很多情况下，管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑，或者为了自己报酬的增加或稳定而发动并购。
（二）信息不对称和竞价者压力。
对目标公司进行合理估价的基础是对目标公司现有资产、经营状况以及财务状况的准确了解。在资本市场中，收购方与目标公司掌握的并购信息都是不对称的。目标公司比收购方更了解自身的真实价值，他们采取措施掩盖影响自身价值的负面信息，抬高收购价格；而收购方无法了解到目标公司的全部信息，处于信息劣势，只能凭借有限的信息和自己的判断来确定价格区间。同时，一个有价值的目标公司往往有很多公司进行竞价收购。来自竞价者的压力大大削弱了收购公司的议价能力，促使收购公司的出价不断接近已经确定的价格上限，甚至超过上限。
三、交易价格谈判
由于并购的溢价其实是对未来协同效应产生价值的分配，所以交易价格的谈判其实是对分配方案的一个合作博弈，当然这个交易价格必须是在小于并购增值的基础上，不然就是一个不合理的价格。我们要制定详细的多轮谈判策略，谈判策略的选择取决于谈判双方对企业真实价值的评估，并购价值的预期以及谈判之前双方的伪装是否成功等因素。只有综合考虑了上述因素才能制定出正确的谈判策略，使己方的谈判收益最大化，使得企业成功完成并购。同时谈判中必须设定价格的上限，不仅仅要追求眼下的谈判结果，更要注重的是短期利益和长期利益的平衡，我们也应该将合作关系和经济利益两者共同引入谈判过程。现在有的学者将效用函数加入到谈判模型中，追求的是两者效用的最大化，这也是一个很好理论研究方法。
参考文献：
[1]宋云，王琳.企业并购定价中溢价的计量与分配研究[J].经济管理与研究，2009（6）.
[2]孙扬.从可口可乐收购汇源看收购溢价成因[J].管理观察，2008（12）.
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