企业内部资本市场效率研究
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作者: 韦建成 潘嘉仪
摘要：本文采用案例研究的方法，在总结我国学者对内部资本市场研究的基础上，对海航集团内部资本市场的建立、运作方式进行分析，运用现金敏感法测度其内部资本市场配置效率。研究表明海航集团内部资本配置有效但效率较低，多元化使其配置效率逐渐提高；但由于股权结构不完善，海航集团与国外集团公司相比其内部资本配置效率较低。因此，适度多元化、优化股权结构对我国集团公司内部资本市场的发展有重要意义。
关键词：内部资本市场 资本配置效率 企业集团 海航
一、前言
随着我国经济的快速发展，许多公司采取了集团化的经营战略。由于我国外部资本市场的不完善，内部资本市场能够在一定程度上缓解企业集团的融资约束，增加企业集团的价值，集团内部资本市场在我国资本市场上扮演着越来越重要的角色。因此研究内部资本市场的运作机制、特点、效率，对于我国内部资本市场的发展有重要的意义。
二、文献综述
国内专家学者对我国内部资本市场效率的研究主要分成了内部资本市场有效论和内部资本市场无效论两大流派。
内部资本市场有效论方面，邵军、刘志远（2009）研究发现在市场化程度较低的地方，“系族企业”内部资本市场的配置是有效的。谢军和王娃宜（2010）以A股2003―2007年140家国有集团控制上市公司和100家非集团控制的独立国有上市公司为样本进行实证研究发现，对于集团总部而言，内部资本市场资金配置有效。王峰娟和粟立钟（2013）运用现金流敏感性法测度了H 股2000―2011 年532 家上市公司内部资本市场效率，发现大部分集团公司能够有效地配置内部资本市场资源。
内部资本市场无效论方面，万良勇（2006）认为我国内部资本市场因存在代理问题和信息不对称而导致利益侵占、风险加剧、投资过度及低效率补贴等诸多潜在陷阱。李焰等（2007）对复星集团资本运作进行研究发现，集团化资本运作能够提升企业短期的融资能力，但是过分依赖资本运作的集团扩张方式会加大企业财务风险。杨棉之、孙健、卢闯（2010）对2006―2007 年A股系族企业进行实证研究发现，我国大约50%的系族企业内部资本市场配置无效，且国有企业的内部资本市场配置效率高于民营企业。
三、 海航集团内部资本市场
（一）海航集团简介
从1993年至今经过20余年的发展，海航集团总资产超6 000亿元，2015年实现收入近1 900亿元，跻身《财富》杂志世界500强。海航集团参控股11家上市公司，海航系旗下的上市公司包括：海南航空、海航投资、渤海租赁、凯撒旅游、海岛建设、西安民生、天海投资、九龙山，从业务单一的地方航空企业发展成为涵盖航空、实业、金融、旅游、物流几大板块的大型企业集团。
（二）海航集团内部资本运作模式
1.集团内部借贷。海航集团于2003年组建了海航集团财务公司，为海航集团成员公司提供融资，通过搭建集团内部融资平台，集中调配内部资本从而提高集团整体的内部资本配置效率。截至2014年12月31日海南航空存放在海航财务公司的货币资金高达48.24亿元。海航财务公司与成员公司之间的资金借贷利率往往采用人民银行规定的基准利率，能够降低集团整体的融资成本。正是由于海航集团成员公司与海航财务公司保持紧密的金融业务往来，保证了集团内部资本的流动性、安全性和效益性。
2.集团内部担保。海航集团内部8家上市公司都存在着频繁的关联方担保情况，而且每年的担保金额总体呈上升的趋势，成为海航集团内部资本运作的重要方式。同时通过关联方之间的担保使得集团整体的抵押担保资产呈几何倍数增加，拓宽了外部融资渠道。
3.集团内部产品或服务的往来。集团内部产品或服务的往来是我国集团内部资本配置的重要方式之一，通过应收应付等往来科目长期挂账的方式间接对成员公司进行内部资本配置，缓解成员公司的融资约束。下页表1是对海航集团2011―2014年内部产品或服务的往来金额排名前3的上市子公司进行的统计分析，从表中可以看出海航集团内部产品或服务的往来在逐年上升。
4.集团内部资产租赁。2011年海航集团通过重大资产重组的方式对渤海租赁形成实际控制，占股44.9%。海航集团旗下的航空业是高资本投入的行业，飞机的购买往往采取融资租赁的方式，海航集团布局租赁公司符合其业务的发展情况。从2011年以后海航集团内部资产租赁金额不断上升，2014年8家上市公司的关联方出租总额达15.4亿元、关联方承租总额达12.1亿元。
5.集团内部资产、股权转让。海航集团内部同样进行巨额的资产、股权关联交易，其中海南航空公司与其他成员单位的交易最为引人注目，而且单笔交易涉及的金额动辄几个亿甚至几十亿，例如2011年海航航空向大新华航空转让海岛建设等4家公司的股权，转让价款合计43.26亿元。不少投资者质疑海航集团通过频繁的关联方资产、股权交易进行盈余管理，操纵利润。尽管饱受争议，但是不可否认，通过内部资产、股权转让的方式，海航集团实现了内部资本的有效配置。
6.集团内部投融资。海航集团以海南航空为平台，频繁地对集团成员公司投资、增资，持股比例发生经常性变动。例如：2010年海南航空以每股3.5元人民币的价格对中国新华航空集团有限公司进行现金增资，增资总额为15亿元，对新华航空持股比例60%变更为67.59%；2010年海南航空对海航集团控股子公司海岛建设公司现金增资15 亿元；2013年海南航空对天津航空有限责任公司增资16.8亿元。海航航空与集团成员公司之间的投融资情况历年如表3。
（三）海航集团内部资本市场的效率
本文使用现金流敏感法测度海航集团内部资本市场配置效率，公式如下：
其中，cfj：第j成员公司的现金流；cf：集团各成员公司以销售收入为权重的加权平均现金流；salej：第j成员公司的销售收入；cfj/salej：第j成员公司的回报率，即现金流与销售收入的比例；capexj：第j成员企业的资本支出；capexj/salej：第 j成员企业的投资支出率；若CFS结果为正值，表明集团内部资本能有效地流向创造更多现金流的成员公司，内部资本市场配置有效，反之内部资本市场配置无效。海航集团2008―2014年内部资本市场配置效率如表4。 从表4中我们可以看出海航集团2008―2014年现金流敏感系数一直保持为正数，说明海航集团的内部资本市场是有效的。同时海航集团的CFS总体保持上升的趋势，说明海航集团内部资本市场配置效率正在逐渐提高，其原因在于海航集团的多元化程度在不断提升。但是相比国外0.7以上的资本配置效率，海航集团内部资本配置结构有待优化、效率有待提高，海航集团内部资本配置效率较低的主要因素在于：海航集团的实际控制人为海航工会，但海航集团极少披露海航工会持股、参与公司经营的情况，始终保持神秘，受到广大投资者的质疑。2015年11月海航集团的实际控制人名义上变更为海南省慈航公益基金会，但是实际上海航工会依然能对海南省慈航公益基金会保持重大影响。正因如此，海航集团股权结构存在“一股独大”的现象，实际控制人对公司经营影响不透明，公司内部治理结构不完善，相对缺乏监督制约机制。
四、结论及建议
本文通过对海航集团内部资本市场进行案例研究得出以下结论及建议：
首先，适度的多元化能够提高内部资本市场的效率。海航集团在公司扩张的过程中，通过并购相关行业公司实现其多元化的战略，从表4中我们可以看出随着海航集团多元化战略的不断推进，海航集团内部资本市场的效率由2008年的0.121上升到了2014年的0.196，甚至在2013年达到了0.224，这说明适度多元化是内部资本市场效率提高的重要因素。
其次，优化股权结构，避免“一股独大”，提高公司经营的透明度，完善公司治理水平，使集团内部形成多方制衡的关系，切实有效的约束和监督企业的经营投资行为，从而提高内部资本市场效率。
参考文献：
[1]王峰娟，邹存良.多元化程度与内部资本市场效率――基于分部数据的多案例研究[J].管理世界，2009 （4）：154-161.
[2]王峰娟，粟立钟.中国上市公司内部资本市场有效吗？――来自H股多分部上市公司的证据[J].会计研究，2013，（1）：70-96.
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