影响内部资本市场边界的因素

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　　内部资本市场作为外部资本市场信用约束的制度性替代与补充,是企业实现价值增值的有效工具。但它常常异化为管理者对企业所有者利益侵害的工具和大股东对小股东利益输送的隧道。所以,对内部资本市场边界的界定具有重要的现实和理论意义。
　　近来,随着我国企业组织结构的不断创新和多元化经营的普遍,内部资本市场也成为国内学者广泛关注的热点,我国的一些学者对中国上市公司的内部资本市场的存在性进行了研究。认为多元化与内部资本市场之间呈现相辅相成、相得益彰的关系。并提出内外部资本市场相互之间存在替代关系,多元化公司必须不断调整内部资本市场规模,以达到公司内部市场与外部市场之间的平衡。可见,他们都认为中国上市公司中存在内部资本市场,只不过内部资本市场所发挥的作用不同而已。
　　
　　一、内部资本市场边界概念的引入
　　
　　科斯认为企业作为市场的替代物而存在,认为由于企业的存在节约了交易成本。但是作为企业,由于其本身具有层级制性,这就必然需要对企业的层级进行协调,从而使企业的组织成本增加。那么,企业的最优规模必然取决于企业内部边际组织成本与市场交易成本的对比。当企业内部边际组织成本等于市场交易成本时,企业就达到了最优规模,从而构成了企业的最优边界。当企业内部边际组织成本高于市场交易成本时,企业边界将趋于缩小乃至消失,即市场替代企业。对于构建了内部资本市场的企业,其边界是否等同于企业的边界呢?学者们通过研究发现,由于内部资本市场组织载体从M型拓展到H型企业,企业间交易行为的内部化,使内部资本市场的边界突破了组织形式的限制,即企业的法定边界并不与内部资本市场的边界等同。不同企业法人间是可以形成内部资本市场的,只不过这需要一个权威对资本的配置行为加以控制或影响(魏明海、万良勇,2006)。对于内部资本市场的边界的确定学者们提出了不同的观点,如Stein(1997)认为内部资本市场的最优规模的确定取决于两方面的权衡:一方面内部资本市场的扩大,使企业资本配置更加灵活,有利于各分部缓解资金短缺的约束;另一方面随着内部资本市场的扩大,管辖范围扩大,管理层级和跨度增多,使管理效率可能下降。Triantis(2004)认为内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边际收益相等点。总的来看,内部资本市场边界的确定是由内部资本市场存在的组织载体和其交易行为共同决定的,其中内部资本市场的组织载体决定了其与外部资本市场的边界,而内部资本市场的交易方式则进一步限定了内部资本市场存在和运行的范围。
　　
　　二、影响内部资本市场边界确定的因素
　　
　　1.规模经济:任何企业都有其最适宜的规模,企业在规模较小时,会通过兼并重组和自身的积累实现企业规模的扩张,随着规模的扩大,企业会获得包括协同效应在内的多种效应,并通过管理、销售、资本的整合实现企业价值的增值,但企业的规模是有一定范围的,如果范围超出了企业的最优规模,这时企业无法体现其的规模优势,反倒由于规模的扩大,而表现出规模收益的递减性,这可以从美国企业自19世纪以来的五次兼并浪潮中可以得到体现,即多元化经营和归核化经营在现实中同时存在所印证,所以内部资本市场也具有最佳规模,即内部资本市场的边界受企业组织结构和规模的限制。
　　2.政府管制:内部资本市场的存在不仅会体现出相对的优势,还会导致复杂的公司治理,如管理层借助于信息的强势地位形成对所有者利益侵害,大股东凭借其最终控制权通过“利益输送”对小股东的利益进行侵占等(柳建华、魏明海、郑国坚,2008)。为了保护所有者、小股东的利益,各国都通过法律的形式对内部资本市场的运作进行了限制,即通过一定的管制,限制内部资本市场的运行空间。这种管制行为既影响内部资本市场的收益与成本,又影响着其边界的确定。
　　3.企业契约:企业作为契约的组合它包含四层含义:第一层是企业的投资者对自己投入的要素通过契约的形式明确剩余索取权;第二层是企业所有者与经营者之间通过契约的形式明确了特定控制权和剩余控制权;第三是企业内部管理层之间通过契约关系,确定他们各自的权利和义务,明确其特定控制权及相应责任;第四是企业作为一个整体与外部利益相关者之间的契约关系。对于第一、二、三层契约,由于企业的两权分离,企业投资者之间股权的集中程度的不同,企业所有者一方面不直接参与到企业的日常管理中来,另一方面对企业具有不同的控制权,所以企业的经营者和实际控制人具有相对的信息优势,企业投资者为了防止逆向选择和道德风险,投资者就需通过运用公司章程及其它内部控制性的契约条款对企业管理层进行资本配置的权限加以限制,这样就会大大削弱企业内部资本市场的运行范围,从而影响企业边界的确定。对于第四层的契约,由于信息不对称现象的存在,外部利益相关者(包括债权人)相对于企业管理层和实际控制人也处于信息的劣势地位,考虑到企业管理层和实际控制人所具有的机会主义倾向,外部利益相关者会采取各种手段来保护自己的利益存在,如债权人会使用企业偿债能力指标、流动性指标、最高债务限额等手段对企业的举债能力和偿债水平等做出规定,从而达到保护自己免受内部资本市场恶意操纵的危害,这也削弱内部资本市场的运行范围,影响企业边界的确定。
　　4.交易成本:威廉姆森系统化、理论化了科斯的交易成本理论,他用有限理性、机会主义、资产专用性三个基本范畴解释了交易中存在的成本(陆军荣,2005)。由于企业组织与外部资本市场之间是存在摩擦的,使用外部资本市场是具有成本的,如果这种成本过高,那么就会导致外部资本市场失灵。究其原因,这是由于所有权和控制权的分离,使所有者和企业的实际控制者之间拥有不同的信息资源,处于信息强势的控制者由于机会主义倾向而损害股东的利益,而投资人或潜在的投资人会做出一种抉择,压低他们愿意为新股支付的价格,提高预期的代理成本,从而导致公司资本成本的上升。为了解决信息不对称带来的不利影响,就需要利用市场的力量和政府的管制,或者是私人的信息搜索。这些工具的使用代价是相当的昂贵,所以外部资本市场在监管方面的交易成本是巨大的。而对于联合大企业,由于内部资本市场在监督、激励、内控和资本配置方面相对于外部资本市场具有相对的优势,它可以利用企业内部控制链的延长,获取更多的信息,并通过企业内部的管理机制使内部资本市场具有更加多样化的激励机制,避免信息不对称现象造成的企业价值的损失。另外,由于企业内部资金流通的时间差和较低的调整成本,使内部资本市场可以分阶段实施投资活动。内部资本市场正是由于这些方面的优势,从而能够有效的解决外部资本市场交易成本相对不利的问题,并使内部资本市场同外部资本市场一样成为企业资本配置的源泉。所以,内部资本市场可以带来交易成本的节约,从而影响内部资本市场边界的确定。
　　5.代理成本:在内部资本市场存在的企业集团中,资源是通过总部或者集团母公司进行分配的,这就使企业集团存在双层委托代理关系,第一层是投资者与集团总部的CEO之间的所有权与控制权分离所形成的委托代理契约;第二层是集团总部的CEO与部门或项目管理者之间存在的委托代理契约关系。在第一层级中,由于股东与集团公司总部CEO之间的契约是非完全契约,且股东与集团CEO之间在收益和目标函数上存在异质性,从而总部CEO会尽最大可能的利用各种方式使自己的收益函数达到最大化。在第二层代理中,集团总部(CEO)与部门经理的目标函数和收益函数是不一致的,他们都要追求其自身效用的最大化,作为集团总部,它主要负责资源的融通和配置,在这个过程中,由于集团总部与部门之间存在信息不对称、部门经理的“寻租”活动及双方的机会主义倾向扭曲了内部资本市场的资本配置机制,使部门经理和集团总部CEO的私人收益最大化(陆军荣,2005)。企业集团中的这种双层代理关系构成的代理成本降低了内部资本市场的收益,进而影响了内部资本市场的边界范围。
　　内部资本市场作为缓解企业外部融资约束的工具,作为外部资本市场信用约束有效的替代与补充,在企业发展中具有经济速度优势、协同效应和交易成本优势等重要的作用,是企业实现价值增值、降低风险的有效工具。但任何事物均具有两面性,内部资本市场也不例外。它的存在使企业控制权进一步复杂化,使管理者控制和终极人控制问题更加严重,并常常异化为管理者对企业股东(大股东和小股东)利益侵害的工具和大股东对小股东利益输送的隧道(万良勇、魏明海,2006)或异化形成管理层滥用自由现金流量的手段(曾亚敏、张俊生,2005)。所以,界定内部资本市场的有效边界是优化企业组织形式,降低管理者控制和终极人问题的有效途径。
　　(作者单位:甘肃政法学院管理学院)

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