基于企业价值最大化下企业的资本结构优化决策

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　　企业价值是企业预期现金流量按加权平均资本成本折现的现值，它是一个前瞻性的概念，所反映的不是企业现有资产的历史价值，也不是企业现有的财务结构，而是企业未来获得现金流量的能力及其风险的大小。它考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行了计量；考虑了风险与报酬的关系；摒弃了利润最大化的短期性缺点，能克服企业在追求利润的短期行为，因为不仅目前的利润会影响企业的价值，而且未来的利润对企业价值的影响更大。同时它还将影响企业财务管理活动及利益关系人关系是否协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中获得最大化的利益。
　　 　一、资本结构的概述
　　 　企业的资本结构是指企业长期资本、尤其是指长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。它起因于企业采取不同的筹资方式，各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。
　　企业一般都采用债务筹资和股权筹资作为构成资本结构的组合。由于二者性质上的根本区别，债务资本与股权资本的成本及财务风险有着决定性的差异。总的来说，相比股权资本，债务资本的成本较低，在投资利润率高于举债利率时可获得财务杠杆的正效应，然而财务风险却很大。其具体表述如下：
　　1　债务资本的成本较低。在企业的各项资金来源中，债务资金的利息是以在企业所得税前作为费用扣除的，因而具有节税效应。而且，债务资本的筹集费用一般来说也要比股权资本的筹集费用低。
　　2　具有财务杠杆利益。当存在公司所得税，并且企业的投资利润率高于举债利率时，债务资本的使用可以取得财务杠杆的正效应。财务杠杆利益已经成为目前衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。在企业资本结构一定的条件下，债务利息是固定不变的，当息税前利润增大时，给企业所有者带来额外收益。
　　3　财务风险较大。债务资本的使用不可避免地会带来财务拮据成本和代理成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期债务。财务拮据只会发生在有负债的公司，无负债的公司不会陷入这个泥潭。因为，公司负债越多，所需定期支付的固定利息也越大，收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率也越高；财务拮据概率高，将会提升公司的资本成本而降低公司的价值。当企业财务拮据严重时，企业将面I临危机甚至破产。由此而给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本。
　　 　二、基于企业价值最大化的资本结构优化决策
　　
　　由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，因而我们不能只追求单项价值的最大化，而应追求整个企业价值的最大化。企业价值比较法充分考虑了企业的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以企业价值最大化为标准，更符合企业价值最大化的财务管理目标。当资本结构中最初引入一定的债务时，确实能通过财务杠杆效应，来达到增加企业价值的目的。然而当债务的数额及比例逐渐增加时，财务拮据成本和代理成本也随之产生并增加，这时，新的债权人和股东面临的财务风险也不断上升，从而使得债务成本和股权成本提高，并导致企业价值不升反降。在企业价值开始下降之前，可以找到一个最合适的债务水平{资本结构)，以求得企业价值的最大化。债务水平低于或高于此水平，企业价值都不是最大的。
　　 　三、基于企业价值最大化的资本结构优化措施
　　
　　我国企业的资产负债率水平较发达国家的企业偏高，国有企业的资产负债率又高于私营企业、股份制企业，具有过大的财务风险。因此，为促进企业的长远发展，经营者应统筹各种因素，确定企业资本结构优化目标，借鉴现代资本结构理论的思路和方法，按照融资综合成本最小化的原则，结合国情科学合理选择融资方式，注重内部融资，在外部融资中债权融资优先。
　　(一)控制筹资风险 　调整、优化我国企业的资本结构，从企业内部融资方面来看，就是调整债务资本与权益资本的比例关系。因此控制筹资风险，就成了优化资本结构的关键。筹资风险的化解，可以防微杜渐。首先要慎选筹资渠道和方式，企业应该根据公司经营实际情况以及相关经济政策去选择适合本企业发展的渠道和方式；其次，尝试筹资渠道多元化，分散筹资风险。筹资方式主要是吸收国家和联营投资、发行股票、发行债券及长期借款等。各种方式的不同法规和金融限制，使资本成本有高有低，直接影响企业的资本结构。多样化筹资方式能分散筹资风险；最后，理想的资本结构，应该是使其综合资本成本最低，同时企业的价值最大，这时的风险也最低，企业应当在资本结构不断变化的过程中寻求最佳资本结构，保持其最优化，使得企业的综合资本成本最低，企业的市场价值最大，筹资风险弱化。
　　(二)降低负债率，确定合理的负债规模 　前面所述，目前我国大部分企业、尤其是国有企业的负债明显偏高，这已成为我国企业发展的瓶颈问题。因为较高的负债水平具有较高的投资风险，对企业而言，具有较高的财务成本(在负债成本的基础上又增加了财务拮据成本与代理成本)，从而提高了企业的综合资本成本，使企业的市场价值变小。那么，要解决这个瓶颈问题，就必须充分利用法律、政策等各种手段，切实采取有效措施，剔除不合理负债，降低负债率，并设立一套防止重新形成不合理负债的制度和机制。因此，优化我国企业资本结构，仅从负债这一微观局部来看，应当降低负债率，确定合理的负债规模。
　　因此，要根据资金余缺以及面临可能的资金收支情况，估算企业合理的负债额度区间，同时密切关注国家宏观经济政策，在企业借入资金的利息率低于期望投资收益率时，由于财务杠杆的正效应，借入资金能给企业带来更多的利益，则企业可扩大负债规模，适当提高借贷资本与权益资本之间的比例，以促使企业权益资本率的增大和经济效益的提高；反之，当借入资金的利息率高于期望报酬率时，企业就应考虑减少负债规模甚至放弃负债，否则容易引发财务危机。在综合权衡了各种影响举债的因素后，只要借入资金可获得一定收益并呈现上升趋势，企业就要敢于负债，敢于承担风险。
　　(中航光电科技股份有限公司)
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