转融通:开拓券商经营新天空

来源:用户上传      作者: 刘家伟

　　8 月19 日下午，证监会发布了《转融通业务监督管理试行办法（草案）》、《关于修改<证券公司融资融券业务试点管理办法>的决定（草案）》和《关于修改<证券公司融资融券业务试点内部控制指引>的决定（草案）》，并向社会公开征求意见。
　　
　　色块
　　转融通业务，是相对直接融通，即通常所说的融资融券业务而言。直接融通是指证券公司用自有资金和证券向客户提供融资融券服务；转融通则是证券金融公司以自有或合法筹集得到的资金或证券向证券公司提供融通业务，包括转融资和转融券。虽然操作主体和方式有异，但涉及的基本法律关系相同，因此在账户体系和业务的基本规范上，《转融通试行办法（草案）》参照了融资融券业务的有关规定。另外，《转融通试行办法（草案）》就证券金融公司的设立、保证金制度、互保基金以及转融通业务的资金和证券来源作了相关规定。
　　
　　转融通业务的开展有利于融资融券业务量的增长
　　《转融通试行办法（草案）》明确了将成立证券金融公司，开展转融通业务。证券金融公司在了解了证券公司的基本情况、业务范围、财务状况、违约记录以及风险控制能力后，对其信用状况进行评估，作为确定证券公司授信额度的基础，并在此额度内与证券公司签订转融通业务合同，以自有或者依法筹得的资金或证券提供转融通业务。
　　转融通业务使融资融券业务的开展突破了证券公司自有资金和证券的限制，在更大程度上满足投资者的要求。当前，证券公司以自有资金开展融资业务，业务规模直接受到自有资金以及相应风险监管要求的限制；融券业务的开展除了受到证券公司自有证券的限制外，还受制于证券公司和融券客户的利益对立：对于市场普遍预期下跌或出现利空的股票，证券公司将标的融出，投资者有可能从中获利，但证券公司却事实上承担了股票下跌带来的损失。投资者和证券公司在融券业务上利益的对立在一定程度上限制了融券业务的发展，导致融券业务量明显小于融资业务。截止到2011年7月底，沪深两市融资业务余额为319亿元，而融券业务余额金额仅为2.5亿元，占融资业务的比重不足1%。因此，转融通业务的开展一方面有助于融资融券业务量的整体释放，另一方面在一定程度上改变融券业务量占比相对较小的局面。
　　
　　有利于证券公司营业收入的扩大
　　融资融券业务为证券公司带来两类收入：一是业务的佣金收入，二是融资融券的利息收入。当前，融资融券业务的佣金率水平普遍高于一般证券交易，融资融券业务的放量有助于增加证券公司的手续费及佣金收入，尤其是在当前一般证券交易佣金率持续下滑的情况下，两融业务带来的佣金率水平的提升对于证券公司手续费收入结构的改善意义更显重大。
　　利息收入是证券公司在融出资金和证券后的补偿。目前行业普遍的融资利率为9.1%（即在人民银行公布的半年期贷款基准利率的基础上分别上浮3个百分点），融券利率略高，据此，若证券公司能以6.5%的利率从证券金融公司融入资金和证券，仍能获得2.5%-3%左右的利差收入。以当前转融通业务的进展，我们认为转融通业务的真正开展预计在2012年，且转融通业务占融资融券业务量的比重经历一个由低到高的过程，因此初期转融通业务量仍可能较小，因此证券公司仍能获得8%-9%左右的利差收入。我们预计：2012年全年融资融券余额为650亿元，其中转融通业务量占比为10%，融券业务平均持有标的时间为4天，融券业务平均持有标的时间为17天。基于此假设融资融券业务将为证券公司带来约73.78亿元的收入，其中佣金收入约为22.1亿元，利息收入约为51.68亿元。
　　2010年底，25家试点证券公司融资融券业务收入在同期经纪业务收入占比约为1.11%；2011年前两批公司预计融资融券业务收入占同期经纪业务收入的5%，若转融通业务如期开展，则2012年预计试点公司收入将会占其同期经纪业务收入的8-10%，与成熟证券市场20-40%的经纪业务收入占比不断靠近。
　　有助于改变证券公司的经营模式
　　毫无疑问，两融业务有助于证券公司提高资金的利用效率。从虚拟经济的角度来看，虚拟经济不需要经过实体经济的循环就能取得盈利，杠杆经营是其特性之一。而当前证券公司经营的杠杆性表现得并不充分，并且相对于银行业和保险行业而言，证券行业的杠杆比率更低。在《处改革节点转型突破并进》报告中，我们曾判断经营杠杆的不断提高是证券行业发展的必然趋势，而融资融券业务是提升证券公司经营杠杆比率的重要手段。转融通业务的开展在客观上为证券公司实现杠杆经营提供了条件，转融通对两融业务的推动也在主观上调动了证券公司利用自有资金以及借入资金开展融资融券业务的积极性。
　　掀起证券市场革命风暴
　　融资融券业务常规化有助于投资者结构的改变及市场盈利模式的转变，是证券市场的一场革命。
　　融资融券业务是我国证券市场卖空机制形成的开端，融资融券业务的常规化对证券市场而言是一场革命。从国际成熟证券市场的发展历程看，卖空机制的形成促进了结构化产品的出现，对冲基金等机构投资者开始出现并逐渐主导市场交易。1934年，美国颁布的《证券交易法》正式引入了卖空交易机制；到了50年代，对冲基金获得快速发展，70年代美国证券市场机构投资者市场份额为30%，90年代初已发展到70%，机构投资者已成为美国证券市场的主要力量，结构化产品的出现是机构投资者得以迅速发展的关键。而在我国，从2006年到2011年，投资者结构没有实质性的改变，个人投资者占比保持在99.5%以上。卖空机制的出现以及不断完善，将极大地推动结构化产品的出现，并且促进机构投资者队伍的不断壮大，改变当前我国证券市场的投资者结构。
　　卖空机制的形成，有利于改变我国证券市场“单边上升”的态势，促进多空双方力量的博弈，挖掘市场的价值发现的功能。缺乏卖空机制的市场，限定了市场的盈利模式只能是“单边市”，股票价格的下跌必然给投资者带来损失。融资融券业务开启了个股卖空的大门，在市场单边下跌时，卖空机制给个人投资者带来对冲的机会；同时卖空机制为市场提供更多的投资策略，以股票多空、事件驱动等位策略的结构化产品丰富了市场投资工具，也带动了投资工具乃至整个证券行业的创新进程。
　　三类券商将率先获利。
　　融资融券业务常规化和转融通业务的开展，原有业务试点资格券商，尤其是在融资融券业务市场份额较高的券商将率先获利。目前，公司有25家证券公司分三批获得了开展融资融券业务试点资格，在融资融券业务常规化后，试点资格券商凭借开展业务的经验以及市场份额占尽先机，转融通业务的开展推动融资融券业务的放量，首先惠及试点资格券商。另外，融资融券业务是在原有经纪业务的基础上开展，在融资融券业务常规化之后，在经纪业务领域具有网点优势、较强销售能力的券商将在市场竞争中获取有利地位。从以上两个角度，我们认为上市券商中，中信证券、海通证券、光大证券、华泰证券和广发证券率先获利。
　　另外，融资融券业务的常规化有利于卖空机制的完善，推动了结构化产品的发展。从证券公司的角度而言，结构化产品一方面可以丰富自营业务的投资种类和投资策略，使证券公司在有效控制风险的情况下积极地参与市场交易；另一方面结构化产品可以丰富资产管理业务的产品种类，提升资产管理业务的创新性，改变当前资产管理业务在与银行理财产品、信托产品竞争中处于不利地位的困境。因此，融资融券业务放开对于结构化产品的推动，将使买方业务占比较高以及资产管理业务发展领先且创新能力较强的券商从中获利，在上市券商中，我们认为中信证券、海通证券以及光大证券获利的可能性较大。
　　
　　投资建议
　　融资融券业务的常规化以及转融通业务的开展对于证券市场以及证券公司都将带来一场革命。两融业务的常规化有利于市场卖空机制的完善，对于结构化产品的出现、机构投资者的不断壮大、市场价值发现功能的回归以及证券公司成为积极的市场交易者意义重大。转融通业务的开展推动了融资融券业务的放量，改变当前因券商自有资金和自有证券限制而导致融资融券业务量过小的局面，同时有利于提高证券公司资金的利用效率和经营的杠杆性。在此过程中，我们认为获得融资融券业务试点且网点优势较为明显的券商、买方业务占比较高以及资产管理业务发展领先且创新能力较强的券商从中获利的可能性较大，在上市券商中，主要包括中信证券、海通证券、光大证券等。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1399684.htm