券商点评 央行上调存款准备金率

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　　中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。
　　本栏目特邀国泰君安、申银万国和平安证券等七家证券公司研究人员就这一政策的影响各抒己见。
　　
　　国泰君安：显示央行稳定信贷投放决心
　　
　　“新年第一周新增信贷料超5000亿”，五大银行新增信贷超过了2500亿元。信贷的增长速度触动了央行敏感的神经。我们预测，2010年全年比较合意的新增贷款投放在7.6万亿左右。2006～2009年第一季度新增贷款占全年新增贷款比重分别为39％，27％，48％，因此，考虑到信贷投放的季节性因素，2010年第一季度比较合理的信贷投放当在3万亿以内，1月份应保持在1.2万亿以内，而开年第一周即投放5000亿以上，如不加以及时控制，1月份新增贷款超过1.5万亿应该是大概率事件，这显然是不能为政策当局所接受的。
　　根据测算，上调存款准备金率0.5％，可以锁定金融体系资金2800亿元左右。而在目前商业银行超额存款准备金率水平大大低于历史平均水平的情况下，存款准备金率的上调具有较强的政策约束力。我们可以观察到，法定存款准备金率走势与商业银行超额存款准备金率走势相反，当上调准备金率时，银行超额存款准备金率就要往下走，而在经过2009年超常规放贷后，金融机构超额存款准备金率已经在2％以下了，此时提高存款准备金率对商业银行投放信贷的能力将具有直接约束力。
　　同时，2009年下半年以来，新增存款规模迅速收缩，当然这和新增贷款规模的收缩有一定的关系，但是居民储蓄存款活期化进程加快，而且随着经济的继续复苏，这一进程将进一步持续，在一定程度上也侵蚀了商业银行投放信贷的能力。如果未来两月新增贷款继续超出央行的期望，不排除进一步上调存款准备金率的可能性，届时将会起到实质性收缩信贷的效果。
　　我们曾指出：在中国，加息已经不是货币政策转向的标志。从2009年下半年以来，银监会对商业银行的加强监管，加大对已发放贷款的风险排查和化解工作力度就是目前已经偏紧的货币政策，而实施者不是央行而是银监会。此次上调存款准备金率显然已经脱离央行的适度宽松的货币政策取向了，这显示了央行稳定信贷投放的政策取向。
　　央行此次上调存款准备金率背后更深的意图则在于重塑中国的货币政策纪律，每月上万亿的新增贷款仅仅是金融危机背景下的应急措施，而不是政策常规，当市场和商业银行机构将以万亿为单位的新增贷款规模视为正常时，就有必要重塑货币政策纪律，这虽然在短期内会对实体经济和资本市场产生冲击，但有利于中长期保持宏观经济稳定发展。
　　
　　国信证券：政策风向指引多过直接影响
　　
　　此次央行出台存款准备金的下调主要目的或在于控制信贷投放规模和节奏，防止通胀和对冲外汇占款2009年以来持续高增长对流动性造成的压力。0.5个百分点的调整幅度并不大，在银行类金融机构已受到资本金、存贷比等监管机构的多重约束下仍将对银行的信贷投放能力产生一定的冲击，但此举动的更多意义在于，政府将逐步退出宽松货币政策的态度表达。
　　在流动性逐步缓慢趋紧的背景下，由于此前准备金率已处于15.5％(工农中建交邮)和13.5％(其他中小银行)的历史较高水平，根据2009年三季度末的货币政策执行报告显示，金融机构在2009年较为持续的信贷暴增后超储率已降至2.06％的较低水平，准备金率再度上调0.5％对流动性的压力会有所显现，约计回收流动性2000-3000亿，是继近期存贷比控制和央票利率上调后的又一收紧流动性的拮施。
　　我们认为，此次上调存款准备金率仅仅是一系列上调的开始，虽然目前对于信贷扩张能力影响很小，因为目前存贷比和资本充足率的约束要明显大于存款准备金的约束。但随时未来进一步的提高，会降低银行的整体信贷投放能力。特别是对于存贷比考核，银行可以根据监管机构的考核频率进行期末数据的调节实现。未来如果准备金率进一步提高，那么提高对于银行尤其是存款增长能力较弱，负债成本长期高于行业平均的股份制银行的信贷投放能力的控制力将明显更为有效。
　　存款准备金的上调将使银行降低债券和同业资产的比重，在存款较为充足的情况下对于原定信贷规模和存贷比均不构成明显影响。对于资产结构的影响也很小，我们假设银行把资产从短期债券转移到央行法定准备金，对于对NIM(息差)静态负面仅为1个bp(基点)左右，对于净利润的影响但由于信贷配额使得银行具有较强的议价能力，其贷款资产收益率明显提高，其对NIM的扩大作用足以抵消法定准备金比重提高对NIM的负面影响。我们预期银行的净息差水平在剔除加息假设情况下仍将维持。同时，10年NIM大幅缩窄的最大风险仍然来自于流动性的收紧同时也将带来负债成本的提高，从这个角度而言国有大行具有较强的相对优势。此次提高存款准备金，对于银行2010年业绩的影响在1％以下。
　　此次上调存款准备金，体现了中央政府结束目前过于宽松货币信贷局面的决心。从最近调研的情况看，不少银行2010年的信贷增长目标之前的目标也有所下调，也映证了这一判断。从历史上看，包括信贷货币政策在内的政府政策往往会出现矫枉过正。2009年信贷天量也是种矫枉过正，所以我们判断在2010年货币政策未来还有可能出现进一步的收紧。
　　
　　海通证券：货币政策回归正常化
　　
　　在积极财政政策和宽松货币政策的双重刺激下，2009年中国经济走出V型反弹。基于此，政策自然有回归正常化的诉求，存款准备金率的上调迈出了第一步。
　　以史为鉴，回顾起始于2003年的调控周期相当必要：首先是存款准备金率的上调，然后是以抑制产能等措施为主的行政调控，最后时隔一年多后才启动加息。预计本轮调控基本会延续上次思路：行政控制成为今后两个季度的常规手段；有所不同的是，存款准备金率可能还存在进一步上调的空间。央行将根据热钱流入和顺差导致的外汇占款增加状况择机上调1－2次存款准备金率，而政府亦会容忍人民币有效汇率全年2％－3％的升值以控制通胀预期，至于加息时机的选择则会参照美联储的退出进程(预计在下半年)。
　　显然，央行调控还是尽量遵循了差异化原则而避免“一刀切”，并未上调需要重点扶持的农业相关金融机构的存款准备金率，但是在金融危机中受到重创的中小企业在央行的紧缩周期下仍将步履维艰。因为根据逻辑，商业银行为保证大型国有项目的延续，会首先削减对中小企业的信贷。央行正面临着结构性困境：总体来看，信贷投放过速，流动性明显过剩；就细部特征来看，中小企业的信贷仍然紧张――表现为所谓“民间利率”的上扬。在控制总量又不能伤及中小企业的“羊肠小道”上，央行调控手段运作的空间被大幅压缩。

　　申银万国：紧缩再次升级
　　
　　上调准备金率意味着国家更倾向于数量手段，但加息的可能也在上升。如果说2009年7月份一年期央票的恢复发行是央行货币政策退出的开始的话，这次准备金率上调意味着紧缩进一步升级。
　　由于目前的经济状况非常类似于上一轮经济周期的2003-2004年，这次准备金率的上调也有点类似于2003年9月21日的那次准备金率上调。国家先动用准备金率而不是利率，表明国家更倾向于数量手段，对利率的使用还有些许顾忌(例如担心加剧汇率压力、担心增加政府和企业财务负担等)。但是目前不加息，并不意味着未来不加息。如果形势发展到需要动用利率，央行会果断加息。其中推动央行第一次加息的最主要因素是CPI涨幅。如果CPI连续3-6个月涨幅超过4％，央行会开始加息。从目前的情况看，我们看不到这种可能，但由于CPI上升的速度超过我们的预期，这种可能正在逐渐上升。
　　年内准备金率仍存在上调2－3次可能。由于上面提到的四个原因在短期内很难消失，这决定了这次上调准备金率紧缩升级的开始，年内准备金率仍存在上调2-3次的可能。由于这次准备金率上调的效果有待观察，下次准备金率上调最快应该在3月份。
　　及早调控更有利于经济的平稳运行，更有助于延长经济增长周期。尽管政策的效果仍有待评估，但是我们倾向于时间明显提前的调控会在一定程度上避免经济过早过热，更有利于经济的平稳运行。
　　
　　上海证券：货币环境影响偏负面
　　
　　从此次上调存款准备金的时间窗口来看，政策调整进程比市场预期更快。当前价格上升趋势明确且近期由于天气等原因价格涨势加快，通胀预期的强化也是上调存款准备金率的重要原因。
　　此次准备金率调整体现了较强的政策调整信号，将强化市场中的货币政策紧缩预期。此次准备金率上调的时间点早于市场预期，无疑明确了央行管理通胀预期和信贷均衡投放的工作思路，同时也将强化市场中已有的政策紧缩预期。近期包括货币政策在内的收紧预期一直是影响市场运行的主要因素，而准备金率上调导致的货币政策紧缩预期的明确和强化将继续对市场运行构成抑制。
　　简单地认为准备金率调整不改市场趋势还有失片面，相对于准备金率调整，更要关注货币环境对市场的影响。目前虽然M1增速未现下滑，但贷款增速已经停止上升且呈现下滑迹象，在管理通胀预期的指引下，预计M1增速上升的态势也不会维持很久。贷款增速与上证指数之间具有较强的相关性，而且这种相关性在贷款增速下滑期间表现的更为明显。在两种情景假设下，第一季度的贷款增速都出现下降趋势。
　　在通胀预期管理以及信贷投放均衡管理的指引下，加上去年同期基数超高的影响，预计今年第一季度的贷款余额同比增速将出现下滑，从而对市场构成负面影响。
　　
　　光大证券：银行从财务层面并未受损
　　
　　准备金率小幅提升0.5％，银行从财务层面并未受损。如果准备金率进一步上升，银行业可压缩部分同业和债券业务以增加准备金，从2009年12月数据上看，同业拆借加权平均利率为1.253％，一年期国债即期收益率为1.506％，均低于法定准备金利率。当然，预计市场对于流动性收紧的预期会随着央行调控政策的推出不断加强，同业及债券业务收益率会上升，使得准备金率上调的负面影响逐步显现，但即便如此，银行收益率的下降幅度依然有限。除非影响到银行放贷，由于准备金利率和贷款收益率差异超过300个基点，将对银行业绩产生较大负面影响。目前尚不至于影响银行贷款的正常发放，对银行盈利影响有限。
　　准备金率上调与近期央票利率上升均是监管层系列调控措施的一部分，释放出的是较强烈的流动性收缩信号。实际上，准备金率提前上调可能会缓解近期央票发行的压力，进而一定程度上稳定央票发行利率。目前阶段，调控还是以市场化手段为主，包括资本充足率，贷存比、准备金率以及央票发行等，行政的强制干预较少。
　　我们对此的看法是：一是流动性收缩短期内会影响银行股估值回补的空间；二是部分银行受制于资本充足率或者贷存比约束，一季度信贷投放规模将会受限；三是不排除1月份仍会有较大的信贷增量，但随着调控深入，一季度整体信贷投放量或略低于此前预期，并由此降低市场对于全年银行信贷规模增长的预期，但流动性收紧带来的银行溢价能力提升可能会弥补信贷规模下降的预期；四是近期与调控提前同样重大的事件便是“融资融券和股指期货的获批”，监管层似乎是想借此来对冲调控的影响。从市场的反应来看，由于股指期货尚未正式推出，仅是进一步明确了时间表，对银行股的利好并未充分在股价中体现出来，这个催化剂的因素还将继续存在，并等待下个时间节点的促发。
　　
　　平安证券：超预期调控对市场产生抑制效应
　　
　　央行此次上调存款准备金率意在警示银行信贷，目标是房地产。那么，此次调整存款准备金率的目的，就是抑制银行信贷。
　　结合近期的政策动向看，政府针对房地产的调控推出了一系列政策，但在操作层面较为模糊。此次上调存款准备金率进而警示银行信贷，从而达到调控房地产，可以视为房地产调控政策的延续。
　　以目前对冲流动性的紧迫性不足和较高的存款准备金率水平来看，未来一段时间存款准备金率连续上调可能性不大。
　　对于下阶段市场的表现，我们认为：(1)由于本次存款准备金率上调的时点，在某种程度超出市场的预期，从而加大了其对短期市场的心理压力，使得短期A股市场所面临的波动风险增加。(2)存款准备金率“意外”上调，显示目前央行关注的焦点，已经从前期的“保增长”，转向“控泡沫”。央行对流动性过分充裕可能对资产价格进一步上涨构成压力的高度关注，并比市场预期更早的上调存款准备金率，也向市场传递出强烈的信贷调控信号，使得后续政策的变化，成为市场关注的焦点。投资者对后续政策调控继续的预期，一定程度上将成为困扰短期市场走势的一大因素。(3)上调存款准备金率直接收缩流动性，对银行、房地产等和信贷高度相关行业的影响更为明显。

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