对央行外汇市场干预的新思考
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作者: 王 勇
摘要：2008年12月初，人民币汇率出现了汇改三年多以来最严重的连续贬值态势，为此，央行也启动了外汇市场干预措施。但新时期央行外汇市场干预究竟有无必要，干预方式存在哪些变化以及我国央行外汇市场干预的政策建议等都需要认真探讨和研究。
关键词：中央银行；外汇市场干预；人民币汇率
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)04－0065－02
一、我国央行外汇市场干预的实质殛其变化
(一)央行外汇市场干预的实质
所谓外汇市场干预，就是一国货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖行为，以影响本国货币的汇率，其途径可以是动用外汇储备、通过中央银行之间调拨，或官方借贷等。
要真正认清中央银行对外汇市场干预的实质，就必须首先认清这种干预对该国货币供应及政策的影响。因此，在中央银行干预外汇市场的手段上，可以分为不改变现有货币政策的干预(又称“消毒干预”)和改变现有货币政策的干预(又称“不消毒干预”)。所谓不改变政策的外汇市场干预是中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离长期均衡是一种短期现象，希望在不改变现有货币供应量的条件下，改变现有的外汇价格。换言之，一般认为利率变化是汇率变化的关键原因。而中央银行试图不改变国内的利率而改变本国货币的汇率。而改变政策的外汇市场干预实际上是中央银行货币政策的一种转变，它是中央银行直接在外汇市场买卖外汇，而听任国内货币供应量、利率和汇率朝着有利于达到干预目标的方向变化。这种干预方式一般来说非常有效，代价是国内既定的货币政策会受到影响，是中央银行看到本国货币的汇率长期偏离均衡价格时才愿意采取的。
(二)我国央行外汇市场干预方式的变化
在1994年实行有管理的浮动汇率制度后，我国央行开始以普通交易者身份进入外汇市场进行干预。但我国的制度背景比较特殊：一是国内利率的形成机制尚未市场化，资本帐户尚未实行自由兑换，因此外汇供求主要来自经常性的交易结售汇。资本流动的利率弹性很小，干预不具备“利率――资本流动――汇率”的作用条件。二是银行实行强制结售汇制度，外汇银行结售汇头寸受比例限额管理，因此，私人投资者的资产选择受到约束，资产组合缺乏市场基础。三是外汇银行头寸分散但必须在外汇交易中心集中进行交易，禁止直接交易；银行汇率报价需以央行公布的基准汇率为基础，并限定汇率日浮动区间。因此，汇率目标几乎被市场完全预期，使央行的干预效力受到影响。从上述干预实践可以看出，我国央行一直将稳定汇率作为其政策调节的首要任务。
2005年开始，我国中央银行对外汇市场的干预进入了一个新的发展阶段，主要表现在中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。所谓参考一篮子货币，是指某一个国家根据贸易与投资密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一篮子货币，设定浮动范围，该国货币就根据这一篮子货币并在范围内浮动。从此人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
2007年9月，财政部开始分批发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此次国债发行由央行票据转向特别国债，标志着我国央行外汇市场干预模式的转变。过去几年，我国对外汇市场的干预都是央行主导的，而这次是通过财政部。过去对巨额外汇的涌入，央行的对冲并不十分得力，最终的结果是国内资金流动性过剩，这已经体现在2007年的信贷失控、房地产价格失控和股市失控上。针对这些弊端，我国政府选择通过财政部发债的“日本模式”，1.55万亿元人民币的特别国债相当于当时整个央行票据的约1／4，是一个极其庞大的外汇市场干预活动。
二、我国央行外汇市场干预的政策建议
(一)对人民币大幅贬值应有辨证的态度
我国在经济转型的过程中，再加上外部经济下滑的冲击，必然会遇到贬值的压力，汇率调整是自然而然的事情。人民币贬值一方面是平衡国际收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源结构配置的契机。只要正确处理好汇率波动和宏观经济发展之间的关系，人民币适度贬值对经济平稳较快增长并不构成威胁。
(二)要准确把握干预的方向和力度
历史经验多次证明：中长期而言央行的干预都是正确的，但短期来说，市场常常逆央行行为而动，越干预越涨(跌)；为此，央行就应对干预行动的长期和短期效应有一个清醒的认识。另外，央行通过直接干预方式影响汇率，更多的是影响短期内的外汇市场运行，而汇率波动的长期趋势是由两国相对的利率水平、通货膨胀水平、经济增长率水平以及经济结构的相对变动等实质性的经济因素决定的。因此，对于外汇市场的干预要取得长期性、根本性的效果，间接干预手段是经常性的选择，间接干预手段就是运用货币政策工具与外汇市场运行的内在联系，通过运用相关货币政策工具引导汇率波动趋势；同时，央行选择不同的干预工具，其传导机制也会不相同。
(三)有序放开人民币汇率波动区间
2009年3月1日起，我国将逐步扩大人民币汇率浮动范围。人民币兑美元汇率的浮动范围逐步扩大，目标区间为1％左右。同时，企业的经常项目下外汇账户中的外汇实行登记备案制度，逐步落实和完善意愿结售汇。为此，应将中国外汇交易中心的职能进一步扩大，使其更好地成为人民币兑外币和外币兑外币的批发市场。2011年以后，随着外汇管理体制改革的逐步规范和到位，人民币汇率波动区间可进一步扩大。目标区间可以进一步扩大为2％左右。只要人民币汇率的波动没有超过中央银行所规定的波动区间，则中央银行将逐步减少对市场的干预，让市场供求逐步起决定性作用。
(四)加大对热钱流出核查力度
有关管理部门应对人民币在不同群体中的分布结构、人民币的流向流量流速进行宏观把握，明确人民币贬(升)值对不同利益群体的影响，协调因人民币贬(升)值而出现的利益矛盾。对近期从境内流出资金特别是热钱要加以跟踪分析，对利用人民币贬值制造谣言的扰乱市场的行为，应依法予以打击和严惩。与此同时，外管局还应当继续开展针对银行外汇资金来源、运用以及资产负债表外业务等有关外汇业务的专项检查，重点监测跨境关联交易、离岸账户以及个人外汇交易的资金流动情况。
(五)加强外汇市场干预的国际合作
我国央行在干预时，应加强与国际间的货币合作，争取外部力量的支持，加大外汇市场的干预能力。
责任编辑 周智立
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