关联交易治理研究综述

来源:用户上传      作者: 李莉 徐向艺

　　 摘要：非公平关联交易是控股股东对中小股东利益侵占的主要途径之一，对关联交易的治理是各国资本市场要面临的一个重大问题。文章从宏观层面的法律规制、政府规制以及微观层面的公司治理三个方面对关联交易治理的国内外研究文献进行了梳理。
　　关键词：关联交易；法律规制；政府规制；公司治理
　　
　　Johnson等（2000）提出“掏空”（Tunneling）的概念来描述大股东对中小股东的利益侵占，其中提到关联交易便是“掏空”的诸多途径之一。关联人在利己动机的诱导下，将关联交易作为调节利润、转移利益、操纵股价的有力工具。因此，对关联交易的治理便成为各国资本市场要面临的一个重大问题，国内外许多学者也对此进行了广泛深入的研究。本文拟从宏观层面的法律规制、政府管制以及微观层面的公司治理三个方面对现有文献进行系统地梳理。
　　 一、 关联交易的法律规制
　　 1. 理论依据：法与金融的视角。大股东控制下的关联交易往往会侵害中小股东的利益，众多关联交易治理的研究围绕加强投资者保护立法及执法的角度展开。在新兴市场经济国家，大股东主导的关联交易盛行的原因就在于，这些国家司法保护、约束大股东行为的市场机制等制度安排都较弱，从而导致股权集中和大股东控制的公司治理结构模式普遍、家族企业盛行（La Porta et al.，1999；Claesse-ns & Fan，2002）。刘峰等（2004）指出，在大股东普遍拥有对上市公司绝对控制权、侵占上市公司利益总体上不存在法律风险等前提下，上市公司大股东借助关联交易进行利益输送具有一定的普遍性，文章以五粮液公司与集团之间的大量利益往来情况为案例加以佐证。近年来跨地上市公司成为“法与金融”研究的典型样本。谢碧琴和蒋义宏（2005）选取H-A 股公司为研究样本，比较了中国香港和大陆的法律体系及股票上市规则后发现香港的股票上市规则对关联交易的制度约束更强；香港上市公司的关联交易水平尤其是侵占型关联交易的水平显著低于仅在大陆上市的公司。
　　 2. 关联交易的法律规制的途径。
　　 （1）关联交易的事前预防。法律对非公允关联交易的事前预防主要体现在对控股股东或关联股东的权利限制，当股东大会就控股股东或其他股东与上市公司发生关联交易事项进行表决时，关联股东必须就该交易事项进行充分的信息披露，并且控股股东或关联股东不得就其所持有的股份行使表决权，也不得代理其他人行使表决权（Hamilton，1996）。该制度在世界范围内已得以广泛实施，美国的部分州、德国、日本等已将其载入公司法，我国证监会和证券交易所也已作出了相关规范，但这些规范表述不够明确，还需要进一步完善（曾小玲、黄文锋，2004）。
　　 （2）关联交易的事后补偿。实施关联交易的事后补偿，就是在发生了侵害上市公司或中小股东利益的交易后，有完善的机制确保所受到的损失能得到应有的补偿。例如，当上市公司的利益受到控股股东或董事的侵害而公司管理当局又不主动提起诉讼时，股东可以提起派生诉讼（Hamilton，1996），我国2006年修订的《公司法》也已采纳该救济制度，但具体的实施程序和方法还有待于进一步研究和实践（陈振华，2005）。史文婷（2008）提出当根据我国新《公司法》的规定判定关联人是否利用了关联关系损害公司利益时应建立关联交易的司法审查标准。张光荣和曾勇（2006）基于托普软件的案例研究认为，大股东之所以肆意侵占小股东利益，很大程度上是由于其违法成本太低，尽快完善证券民事诉讼制度和股东代表诉讼制度可能是治理大股东侵占行为的有效途径。
　　 二、 关联交易的政府规制
　　 1. 关联交易政府规制的原因分析。
　　 （1）信息不对称与市场失灵。证券市场上的政府规制主要是基于投资者与融资者之间的信息不对称，证券市场也存在着垄断、经济外部性、信息不对称、过度竞争等造成的市场失灵。彭晓洁（2005）运用契约理论分析上市公司关联交易中的信息不对称问题指出，关联交易中事前的信息不对称会导致逆向选择问题，非公平关联交易会引发上市公司控股股东的道德风险，即事后的信息不对称问题。王瑞英（2007）认为，信息不对称是上市公司关联交易屡禁不止、频繁产生的一个主要原因，要解决上市公司中存在的关联交易问题，最关键的就是要解决关联交易中的信息不对称问题，包括上市公司与关联股东间、上市公司与不存在关联关系的一般中小股东和其他利益相关者之间、监管部门与上市公司之间、监管部门与投资者之间均存在信息不对称问题。
　　 （2）法律的不完备性。尽管众多“法与金融”文献强调法律对投资者利益保护至关重要的作用，但任何一种制度安排都有其内在的不完备性，只有一系列制度安排之间相互补充、相互作用、相互牵制才能实现一个理想的投资者保护水平（计小青、曹啸，2007）。在处于过渡阶段的体制下最有效的政策就是管制（Djankov et al.，2008）。Berkman 等（2003）专门研究了中国证监会于2000、2001年出台的四项旨在保护中小股东权益的规制政策出台后的市场反应程度，其中直接涉及到关联交易的规制政策包括诸如股东大会对关联交易表决时的关联股东回避、禁止关联担保等规定，实证结果表明这些规制政策可以带来公司价值的提高，这些管制政策可以很好地替代较弱的司法执行以保护小股东的利益，而且当管制规则以“明线规则”（Bright－line Rules）的形式要比以“宽泛标准”（Broad Standards）的形式更为有效。他们在随后的研究中（Berkman et al.，2008）发现，相对于治理好的公司来说，公司治理弱的公司（也是大股东对少数股东利益侵占程度高的公司）在管制规则发布日前后会有更大的非正常回报。这表明在法律执行弱的国家证券市场监管在保护小投资者免受侵害方面是有效的。
　　 2. 关联交易政府规制的方式及效果分析。
　　 （1）价格规制。潘飞等（2006）研究了财政部关于关联交易会计处理的相关变化出台以后上市公司关联购销情况发生的变化，他们认为财政部于2001年12月颁布的《关联方之间出售资产等有关会计处理暂行规定》中对交易价格的确认规定上限实际上是一种价格管制的方式。其实证研究结果表明这种价格规制的效果能够起到限制企业管理当局利用关联交易进行盈余管理的活动的作用，但这种限制作用是有限的。
　　 （2）数量规制。贺建刚等（2010）通过研究近年来证监会出台的一系列旨在规范大股东行为的一系列监管政策后指出，证监会主要通过数量管制的方式限制上市公司的关联交易，如通过限制关联交易发生的比例及关联交易额占主营业务收入比例的一些做法。通过对五粮液的案例研究发现这些规制措施并未使得上市公司与集团母公司的关联交易得到明显缓解。其通过利用Becker等（2006）的理论框架将规制效果不理想的原因解释为关联交易普遍缺乏供给和需求弹性的市场特征使得政策管制制度的执行效果大打折扣。
　　 （3）强制性信息披露。大量关于关联交易的政府监管都是从强化信息披露的角度展开的。王瑞英（2007）认为，政府监管部门对关联交易的规制主要是通过强制性信息披露来进行的，有关关联交易的信息是公共物品，也存在生产、供给不足的情况，强制性披露制度可以确保信息的数量及信息的准确性，降低专业人士获取与证实信息的边际成本，刺激信息的总供给。吕长江和肖成民（2006）通过对江苏阳光的案例分析认为，详细的信息披露可以使市场参与者更容易发现最终控制人的利益侵占行为，也便于监管部门实施监管，从而更好地发挥市场这只"无形的手"的作用。彭俊和于雯雯（2009）发现香港的上市公司发生非公允关联交易的可能性要小于仅在大陆上市的公司，分析其主要原因在于在对关联交易的规定上香港比大陆有着更为严格的股票上市规则和信息披露要求。

　　 （4）违规行为的事后监管。对关联交易的事后监管除了强制性信息披露以外，还要建立对违规行为的事后惩罚和威慑机制，即证监会和证券交易所针对关联交易违规行为，采取公开批评、公开谴责，内部通报批评、公开处罚、处以罚款等惩戒措施。刘瑛和王帆（2009）研究发现，上市公司被交易所公开谴责的事件中，因关联方及其交易引起的谴责问题最为常见，并占有较高的比例。以往关于事后监管效果的研究可用市场反应、投资者利益是否受到损害、企业的长期业绩是否受到影响、企业是否多次违规、以及再融资能力是否受到影响等等来进行衡量，王瑞英（2007）通过对关联交易信息披露的违规处理研究发现证监会相比证券交易所对上市公司的处罚具有更大的震慑力。
　　 三、 完善公司治理结构
　　 1. 原因分析。
　　 （1）公司治理是外部制度环境的有效补充。在法律制度和市场、政府监管制度等外部制度环境一定的情况下，上市公司可以通过添加法律没有规定的条款或其他措施来强化投资者利益的保护（Djankov，2008）。比如公司可能会通过自愿增加信息披露、构建功能良好且独立的董事会以及采用一些约束机制来限制经理人和控股股东侵害中小股东的利益等（Klapper，2004）。这表明，除了法律等外部因素外，公司内部因素对投资者保护也是不可忽视的方面，而公司治理结构的改善就可以弥补外部制度环境的不足，从而更好地保护投资者的利益（Doidge et al.，2007）。陈晓和王琨（2005）指出，关联交易问题已成为我国上市公司治理结构失衡的一个重要标志，尽管管制机构就关联交易问题发布多项规定，但事实表明仅靠政府监管政策无法有效抑制。高雷和宋顺林（2007）认为在我国现阶段法律环境脆弱的情况下，改善公司治理是解决控股股东利用关联交易掏空公司的主要手段。
　　 （2）公司治理特征是关联交易的重要影响因素。大量实证研究结果表明，公司治理特征是影响控股股东利用关联交易掏空公司的重要因素。Mark Kohlbeck和Brian Mayhew（2005）研究发现，关联交易与弱的公司治理机制有关，好的公司治理机制的监督可以积极地阻止或防止关联方从公司抽取财富或误报财务报表的影响。首先，所有权结构能够影响控股股东利用关联交易进行掏空的能力和动机。佟岩和王化成（2007）发现在不同的持股阶段第一大股东的持股比例均与上市公司是否发生关联交易显著正相关；另外也有研究表明，控股股东的所有权比例对其利用关联交易进行“掏空”行为的影响具有两面性，即壕沟防御效应（Entrenchment Effect）和利益协同效应（Alignment Effect）（Morck et al.，1988；Claessens et al.，2002；李增泉等，2004）。其次，对于其他大股东来说，他们可以单个地或联合地抵制控股股东的掏空，形成制衡作用。洪剑峭和薛皓（2008）研究了股权制衡对关联交易和关联销售的持续性影响，发现存在股权制衡的企业关联交易规模比较小。吕怀立和李婉丽（2010）的实证研究结果表明，股权制衡度能够制约上市公司与其控股股东集团之间的关联交易行为，尤其是利益侵占型关联交易。另外，董事会特征对关联交易也有一定的影响。叶康涛等（2007）立足于控股股东关联资金占用型“掏空”行为，在控制独立董事内生性情况下发现，在中国证券市场上独立董事的引入能有效抑制大股东的掏空行为；申富平和李自娟（2009）的实证研究结果表明独立董事的薪酬激励、出席董事会比例与关联交易水平负相关，并对关联交易监管发挥了显著作用；谢永珍（2006）的研究反映了审计委员会的设置在防止上市公司为控股股东提供担保方面起到一定作用。
　　 2. 完善方式。陈晓和王琨（2005）的实证研究结果表明控股股东数目的增加以及股权在控股股东之间更加均匀的分布会降低关联交易发生的金额和概率，因此通过将国有股的所有权分配给利益不完全一致的政府机构和控股公司，增加控股股东的数量和相互间的制衡能力，改“一股独大”为“多股同大”可能是更加行之有效的选择。梁彤缨和孙剑峰（2007）认为，应在未来的上市制度安排方面限制对控股股东的持股比例，主要发起人有义务吸收不同背景的、代表不同利益主体的战略投资者，以形成不同类型股东的股权制衡，减少不公平关联交易的产生。王琨和肖星（2005）通过实证检验，发现机构投资者持股有利于降低关联方的占用程度，我国机构投资者已经在一定程度上参与公司的经营治理活动，因此建议大力发展机构投资者参股上市公司。在董事会方面，郑钢和王克岭（2003）提出设立独立董事薪酬基金等；王凤华、李万明（2010）提出应该借鉴注册会计师责任认定方法完善独立董事对关联交易的问责机制。
　　 四、 总结
　　 对关联交易尤其是非公平关联交易的治理是由国家法律、证券市场监管机构、及公司共同构建的藉以防止外部投资者权利被公司内部人侵占的一系列制度安排，三者之间相互影响、相互补充。法律体系的完善能够降低市场的交易成本，保护投资者的利益，但其内在的不完备性为证券市场监管发挥作用提供了空间，另外，在宏观制度环境一定的情况下，微观企业可以通过改善公司治理机制降低其与外部投资者之间的信息不对称水平，并约束内部人的自利行为，从而减少大股东对中小股东实施利益侵占的机会。
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　　基金项目：山东省社科基金项目“上市公司内部人交易行为研究”（项目号：10CJGJ22）；山东省自然科学基金“公司治理视角下的资本结构与公司绩效关联性研究”（项目号：Z2008H07）。
　　作者简介：徐向艺，山东大学管理学院院长，山东大学公司治理研究中心主任、教授、博士生导师；李莉，山东大学管理学院博士生，山东财经大学会计学院讲师。
　　收稿日期：2011-12-20。

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