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内部资本市场配置效率评价方法的改进与验证

来源:用户上传      作者: 崔莹

  【摘要】 内部资本市场配置效率测量的正确与否基于其评价方法的选择,测量的有效性对进一步分析内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)效率意义重大。文章对现有ICM评价方法进行比较分析的基础上,提出一个新的评价模型以弥补现有测量模型的不足。新模型可以同时测量企业集团内部资本收益分布、现金流动和资本支出等与ICM关系密切的三个主要影响因素。通过该模型,企业既可对每个因素单独测量观察,又能对影响因素的综合作用做进一步测量与研究,从而更有利于评价企业集团内部资本市场的配置效率。
  【关键词】 内部资本市场; 配置效率; 改进
  引 言
  斯密“看不见的手”解释了社会分工和企业原始的逐利本能,总结了“企业”是怎样完全地依靠“看不见的手”来牵引其原始本能而成功的。但是,“看不见的手”发挥作用必须依存两个前提:市场的效率规则和公平伦理,否则,经济个体的自利最终会造成社会的贫困与无序。进而,Chandler(1999)提出了“看得见的手”,把大企业的成长动力和职业经理对企业主的替代定义为“管理革命”,由“看得见的手”代替了“看不见的手”,使得内部资本市场替代了外部资本市场的功能,成为重要的资源分配手段。
  20世纪中期,在美国出现了一股兼并联合的浪潮,同时也出现了一批大企业、大集团。这些集团式企业的出现,导致了企业内部资本市场的产生。由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置,各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。这种企业内部形成的资金流动和资本配置,就是我们所称谓的企业内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)。
  近年来,国内外学者越来越关注企业内部资本市场的问题,并对内部资本市场的配置效率进行了实证研究。由于研究的背景不同、对象不同和方法不同,不同的学者对内部资本市场配置效率得出了不同甚至相反的结论。卢建新(2006)归纳为有效论、低效甚至无效论两种主要观点。两种对ICM的不同观点反映了ICM存在的一些特性。它们不是完全对立的,而是由于分析的环境不同、条件不同、时期不同而得到了不一样的研究结论。因此把相异的观点综合起来,比较分析每一种观点提出的理论背景和现实基础,在对内部资本市场进行客观合理推断的基础上,明确内部资本市场有效的前提假设,证明内部资本市场的有效性,并提出测量模型,对内部资本市场的理论研究和企业内部资本资源的有效配置具有重要的现实意义。
  一、内部资本市场效率测量方法的比较
  如何将企业内部资本市场作为一个相对独立的市场体系,测量其“准资本市场”的有效性,国内外学者进行了不懈的探索。研究学者们提出了三种主要的测量方法:Rajan(2000)提出的相对价值增加法;Peyer & Shivdasani(2001)提出的Q敏感性法;Maksimovic、Phillips(2002)和Schoar(2002)提出的现金流敏感性法。
  (一)相对价值增加法(Relative Value Added,RVA)
  这种方法是由Rajan et al(2000)提出的,其计算公式如下:
  (2)式中,Sj是第j个分部的销售收入;FS是企业的销售收入(Firm Sales,FS);CE是分部的资本支出(Capital Expenditures,CE);FCE是企业的资本支出(Firm Capital Expenditures,FCE);其它变量的含义与(1)式相同。Peyer & Shivdasani(2001)认为,用Q敏感性法可以测出总部是否对高q的分部投资较多和对低q的分部投资较少。
  与相对价值增加法相比,Q敏感性法是一个动态与静态结合的模型,其优点是在已有的利用Tobin’s q测量ICM配置效率的基础上,增加了对企业收益情况(销售收入)和资本支出情况两项观察企业ICM运作模式的维度,使得内部资本市场效率的测量更具系统性,分析问题较全面。从企业资本的投入与收益两方面观察资本运动,使模型体现出一种动态分析的特点。
  Q敏感性法的不足在于Tobin’s q虽然可以测量企业价值增值情况,但仍不能更好地帮助观察企业现金流动对企业价值的影响。因此,利用Tobin’s q进行ICM运作分析仍有局限。
  (三)现金流敏感性法(Cash Flow—Sensitivity,CFS)
  鉴于现金流能够体现企业具有活力的资本运作情况,Maksimovic & Phillips(2002)和Schoar(2002)提出了现金流敏感性法(Cash Flow—Sensitivity,CFS)。这里借用了第二种方法的名称,不过他们并没有明确地提出这个称谓。他们认为如果更多的投资被配置到高于平均生产力的分部,那么,ICM就有效率地配置了资本。Maksimovic & Phillips(2002)用分部的现金流来代表分部的生产力,其计算公式与Peyer & Shivdasani(2001)类似,只是把(2)式中q的替换成cf就可以了,其中cfj是第j个分部的现金流与销售收入的比率;cf是企业的平均现金流与销售收入的比率。
  现金流敏感性法解决了上述相对价值增加法和Q敏感性法分析ICM配置效率存在的不足问题,一方面它既可以测量企业收益和资本支出的基本情况,另一方面该模型对企业现金流测量体现企业动态运营状况,为ICM问题研究与分析提供了更切实有效的测量模型。
  二、内部资本市场效率评价模型的改进
  (一)哈药集团
  哈药集团组建于20世纪80年代末,2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。2004年12月,哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。三家公司以现金方式向哈药集团增资20.35亿元人民币,分别获得哈药集团22.5%、22.5%和10%的股份,成为哈药集团的新股东。原股东哈尔滨市国有资产管理委员会持有45%的股权,继续保持其国有股第一大股东的地位,同时,初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础,见图1。哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司,即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司和27家全资、控股及参股公司。员工2万余人,注册资本共计37亿元,资产总额146.5亿元。哈药集团是哈尔滨市国资委下属直管七家企业之一,企业的规模、发展速度、科学化运营与管理均居哈尔滨市地区、黑龙江省、乃至全国医药业的领先水平,是国有企业集团中具有代表性的企业。哈药集团积极响应深化国企改革的号召,逐步探索适合自身发展的改革战略,吸引外部资源,优化企业架构,有效运作ICM,使企业在国企改革的过程中脱颖而出。并且,哈药集团正以“现金池”的资金管理模式优化企业资源配置,提高资源使用效率,促进内部资本市场的有效运作。
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