做市商渐近
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作者: 马珊珊
新三板究竟有没有得玩？这个曾经持续很久的追问，随着券商的积极介入，而逐渐有了清晰的答案。
截至2013年8月30日，有309家企业在代办转让系统正式挂牌，有77家券商获得代办系统主办资格。随着新三板扩容，挂牌企业数将增加，交易活跃度将逐渐提升。新三板市场发展进入提速发展期，迎来了“百舸争流”的新局面。
值得强调的是，区别于主板市场和创业板市场，新三板亦有着自己的基因：做市商业务将为券商拓展新的收入来源。
券商盈利版图
随着新三板从试点扩容至全国，在为券商投行业务准备更多的优质IPO资源的同时，亦为提升券商投行的承销量和行业景气度提供了政策支持，新三板将成为券商经济、投行、直投和资管等多项业务的综合服务平台。
随着券商在新三板业务范围的拓展，券商新三板业务的主要盈利模式也相应丰富起来，不仅可以进行股份报价转让业务，同时主办券商还可以推荐高新技术企业赴新三板挂牌交易，充当做市商，提供流动性，或者为挂牌公司提供定向增资的中介服务以及在企业转板时成为财务咨讯。
“我们新三板的业务是全口径的。”作为首批获得代办股份转让的8家券商之一，并在新三板有较好项目积累的长江证券场外市场部总经理宋望明对记者表示，目前在新三板业务上主要有三大方面：推荐业务、经纪业务和做市业务。“因为现在二级市场信息系统还没推出，做市商制度也还没有推出来。所以业绩主要还是表现在推荐业务上面，其中包括推荐挂牌、定向融资服务以及并购重组顾问业务三项业务。”宋望明介绍，现在的项目主要集中在高新技术开发区，“在西安、郑州、广东，包括东北，都有项目。”
此前，由于大券商垄断了主板上市资源，大券商在主板市场获得承销保荐资源比较容易，而且新三板的主办推荐费用较主板市场承销费用又有很大的差距，因此很多券商并不想花费太多的精力去投入赚钱很少的新三板主办推荐业务。不过随着新三板试点面向全国扩容，大型券商也逐渐意识到这块蛋糕的分量，开始加紧备战新三板，试图从中小券商中夺回失去的领地。不过，宋望明表示，新三板不存在什么竞争，本来具有优势的券商可能在新三板业务上没有优势，而原来没有优势的券商不见得在新三板上就做不好。“因为这个市场太大了。所有的券商加起来都不一定能满足整个市场的要求。而真正的竞争点在另外一个层面。”据了解，从推荐挂牌的主办券商来看，申银万国、长江分别以49家和19家的推荐公司数目位列前三。
短期内新三板业务对券商业绩的提升可能不能起太大的作用 ，宋望明表示，“如果证券公司对未来盈利模式能够看得清楚就去做，看不清楚就不做，这个应该不是影响该业务发展趋势的前提。”
掘金企业价值
目前，中关村新三板采取的是协议转让制度，这种制度的缺陷是需要寻找交易的双方，一旦只有一方有交易意愿，那么交易便无法达成。这在一定程度上造成了目前挂牌企业股权交易清淡的现状。据了解，以每年的成交股数与总股本的比例来衡量换手率，则2010年～2012年，新三板年度换手率分别为2.56%、2.93%、2.07%，远低于主板150%～200%的年度换手率水平。
作为一种合理、有效发展柜台交易市场的核心制度，做市商的引入将只是时间早晚的问题。一方面，从成熟市场看，做市是券商的增量“杀手级业务”之一，券商可以通过充当做市商来合理定价，可以从做市业务的买卖差价中获得利润，同时促进交易等方式来提高二级市场的流动性。另一方面，做市商是双向做市，不仅需要资金支持，更重要的是要有大量的股票储备。“这点可以约束做市商。”西部证券场外市场业务总经理程晓明表示，“不会利用券商的专业优势和信息不对称来扰乱市场。”
做市商的优点之一是发现企业价值。场外市场是券商被管制最少的业务，将成为券商新的利润增长点。随着金融改革对场外市场、债券市场和衍生品市场的大力推进，做市业务的交易量必将逐渐放大。然而，做市商却被赋予了过多的责任，做市商制度并不能解决目前新三板存在的所有问题。
突破“全能”误区
宋望明对记者表示，做市商制度的核心是引导定价，其最重要的本质作用在于估值定价，尽可能地为市场提供一个公允的价格。与主板市场不同，场外市场的投资者很难完全看清楚挂牌企业的信息披露，这时做市商在活跃交易时，能够为企业的定价给出一个依据，投资者通过参考做市商的双向报价而用较为合理的价格买到股票。
当需要做市商对企业的价格做一个引导和参考时，做市商的作用会非常明显。然而，这个交易制度是有限制的，因为并不是所有的企业都适用于做市商。不同的公司估值面临的问题不一样，对于一些初创期的公司以及高科技的企业，在对它们的技术和模式看不清楚时，做市商就有风险。
“这时，就不能一概而论新三板的交易必须要由做市商来保持活跃。”中信建投投资总监李旭东在上述研讨会上表示， 因为一家初创期的企业本身的状态很不稳定，如果让它保持交易活跃的状态，风险可能会没有办法控制，甚至可能导致市场的倒退。“市场的活跃与企业业绩规模和运作水平密切相关，而非单纯地谈交易方式。”他强调，应该针对不同层次的公司进行不同的交易策略。“对于一些运行比较规范的企业，市场能够自行估值的，可以赋予一些灵活的交易方式，比如竞价交易的方式，这时它的交易效率也比做市商高。”而对于暂时看不懂要引导交易的，可以用做市商来解决价格的问题。
此外，对于一些不确定性很高的企业还是得用协议转让制度，用相对不灵活一点的方式解决。因为现有的做市商都是商业机构，交易的前提是要取得盈利同时回避风险，而决定是否做市是基于双方的双向选择。现在的情况就是企业很多公司想让券商来做市，但是券商不愿意为它做市。“包括我们推荐的公司，我们也不是100%愿意给它做市。”李旭东表示。事实上，国外市场的做市商在提供流动性的基础上，同时可以获得一个风险可控、低风险的收益，而目前的新三板并没有提供让券商做市时做风险对冲的方法。
“这个事情目前不用有太多考虑，有一点早。”在宋望明看来，关于做市管理规则，有些规章制度，将来是会发一个关于做市商的管理规定的。并不是所有券商都能做市，做市的话也会有一些要求。
“做市商制度肯定是不完美的，但是在解决高企业的估值，在创新板或者高科技板的制度设计上，做市商是到目前为止最成熟、最有效的方式。”程晓明如此强调。
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