有效市场、异质信念与会计准则价值相关性
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作者: 薛洪岩 魏翠兰
【摘 要】 文章通过梳理现行《企业会计准则》价值相关性的有关文献，分别从有效市场和投资者异质信念两个视角进行分析，得出了基于传统的有效市场假说的研究存在缺陷，并阐述了从投资者异质信念角度来研究更具有现实性，从而提出会计准则价值相关性研究的新思路，旨在为检验会计信息决策有用性提供一些新的途径。
【关键词】 有效市场； 异质信念； 价值相关性
中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0083-03
一、引言
随着我国资本市场的发展，企业按照现行会计准则所披露的会计信息的经济后果成为理论界与实务界共同关注的热点问题。而会计准则的经济后果的研究视角大多主要集中于价值相关性。会计准则价值相关性是指以会计准则为背景的会计信息对资本市场价值的解释能力。目前，我国基于有效市场假说来构造模型验证现行会计准则价值相关性的研究很丰富，但是所得出的结论却存在很大分歧。
在现行准则发布的同时，全球也正在经历着一场金融海啸。经济危机的到来使得人们开始质疑资本市场的有效性，主流经济学的信念正日渐淡化。与理性人相对的具有异质信念的非理性人成为学者们的关注点。于是，资本市场的股价波动与现行准则实施是否有直接的关系，投资者的因素是否在其中起主导的作用，这些已经无法用传统的基于有效市场的理论来进行解释。
二、基于有效市场分析
现行的会计准则体现了财务报告目标、会计信息相关性、计量属性三大方向性的转变。中国资本市场从20世纪80年代的零散单一化发展到现在具有多层次体系化的规模，要求财务报告的目标由受托责任制转向满足投资者、债权人等更多人的需要，突出目标的决策有用性。学术界对是否使用价值相关性作为检验会计信息的有用性作为主要检验标准各执己见，但是在财务报告下体现的信息如果对股价产生反应，从实证的角度说明会计信息的有用性是目前普通接受的观点。学者们主要是通过基于有效市场假设下的价格模型或者收益模型来验证会计信息对股价的反应，即以净资产、会计盈余、收益率等指标作为自变量，股票价格为因变量，并加入一定的控制变量的模型进行回归，依据结果分析来检验价值相关性。据此思路，王建新（2010）、王小力（2012）分别利用2004―2008（不包括2006）年、2002―2012年的数据，均以公司规模作为控制变量，进行实证研究发现现行准则的实施确实提高了价值相关性。然而排除了数据截取的是时间跨度，吴水澎（2008）、漆江娜（2009）、梁杰（2010）、李瑞良（2011）的研究却发现净资产与会计盈余的价值相关性并非都正向提高。若净资产比会计盈余具有更高的价值相关性，则说明了现行会计准则由“损益表观”到“资产负债表观”的转移在资本市场上满足了会计信息高质量的需要。但修宗峰（2010）、朱悦逸（2011）的研究却表明两者价值相关性都下降了。可见，在这种基于有效市场假设的模型验证下，结论尚未一致。这种研究思路并非只对国内现行准则的检验如此，对国际上IFRS的实施检验亦是如此。针对我国同时在A股和B股上市的公司为样本，Lin and Chen（2005）、李晓强（2004）和赵春光（2006）分别采用1995―2000年、2000―2002年、1998―2003年的数据进行分析得出，按照中国会计准则计算的会计盈余和净资产的价值相关性强于IFRS下的信息。而Bao and Chow（1999）的研究认为中国B股上市的公司按照IFRS编制的盈余和净资产账面价值对股票价格具有更大的解释能力。由于早前中国资本市场的特殊性使得结论不具有广泛性。进一步增加大范本范围，Horton（2008）、Yip and Yong（2012）、Daske et al.（2008）和Landsman et al.（2012）分别从采用国际会计准则的16个欧洲国家、17个欧洲国家、26个国家、27个国家的公司样本出发进行研究，发现采用国际会计准则更具有价值相关性。但是Ahmed
et al.（2013）同样采用使用IFRS的20个国家的上市公司研究，发现这些样本对盈余确认的及时性下降，即价值相关性下降了。可见无论是时间跨度、样本范围大小还是不同的政治体制下，基于市场有效性的会计准则价值相关性都无法得出一致的结论。显然，单纯的运用价格模型或者收益模型的研究结论并不能很好地说明现行会计准则的发布对股价的解释能力增强或是降低了。
三、基于异质信念的分析
基于会计准则下反映的信息对股价的解释能力的行为主导者是投资者。有效市场要求投资者均能够理性地利用充分披露的信息进行决策，即投资者是同质的。但在金融界中，随着市场中”盈余漂移“、”收益的惯性反转“等异象的积累，投资者是理性人的假设受到了很大的冲击，学者们开始转向投资者异质信念研究，通过控制市场因素、账面市值比、规模因素求和动量因素后，发现在卖空限制下我国的资本市场存在异质信念，且异质信念影响着股票价格，与未来收益成负相关关系（陈国进等，2008；张荣武等，2013；田静梅，2013；胡超凡，2008）。由此可见，研究中不容忽视投资者异质信念这一因素。在基于有效市场的研究结论与假设不一致的原因中，投资者异质信念也均被提及（吴水澎、徐莉，2008；欧阳爱平、徐俭，2009；梁杰、阎研等，2010）。从会计角度出发，投资者的异质信念对会计准则价值相关性影响主要表现在不同的投资者对会计准则下的相同的会计信息作出不同的估值判断。在我国资本市场中，散户投资者占主流，他们利用会计信息进行估值的能力不足，容易受到心理因素的影响，边泓（2009）发现市场在投资者恐慌的心态下并无反应，在激进和平稳的心态下具有相关性，但是会计信息的变化与市场的变动并非同步。可见投资者并非都是同质的。考虑投资者的异质信念，王治、陈艳（2013）和王桂花（2013）分别采用2004―2009年（不包括2005）、2002―2010年的数据，利用改进的价格模型，从不同的会计准则、不同的信息环境、不同的会计期间检验出会计价值相关性存在显著差异，而投资者异质信念是根本原因。可见，在并非始终有效的资本市场中，投资者信念和行为对股价的影响已经步向不断检验与完善的发展中，这是一个漫长艰辛的过程。但是，任何事物都需要经历量变到质变的飞跃，异质信念的思路犹如孕育的一个新生命，需要不断研究与探索。 于是，在市场并非始终有效的条件下会计准则价值相关性的整体研究框架应运而生。从规范层面，于震、刘淼（2009）提出了：（1）判断市场是否满足半强式有效――如果计量检验无效――不能再忽视市场有效性来进行价值相关性检验；（2）既然有效市场不存在――可以对行为金融学的解释进行检验――投资者行为因素是否存在；（3）通过修正有效市场假说，讨论如何在非有效市场条件下对价值相关性进行检验；（4）利用信息经济学理论，探寻价值相关性和有效市场假说之间的内在联系，提出能够更加广泛应用的研究框架。从实证层面，王治（2013）在价格模型的基础上加入了投资者异质信念（即噪声交易者）的控制变量，改进后的模型使得价值相关性随着投资者异质信念的变化而变化，投资者对会计信息的估值成为股票市场价格的决定因素。通过改进后的价格模型进行不断检验，提高会计准则价值相关性，使市场变得更加有效。这种研究价值相关性的逆向思维打破了基于有效市场中投资者理性预期的静态演绎，披露会计信息在资本市场作用的主观影响因素。
四、结论与启示
通过对基于有效市场和异质信念假设的现行会计准则价值相关性的文献分析，可以看出投资者的异质信念赋予了会计准则价值相关性全新的生命力，非理性的预期被摆上现实的桌面，使人们更加主动地促进资本市场的有效性。
正如列宁所说“思想和客体的一致是一个过程：思想（人）不应该认为真理是僵死的静止，是像精灵、数目或抽象的思想那样没有趋向的、没有运动的、惨淡的（灰暗的）简单图画（形象）”①，会计准则价值相关性不仅要考虑会计准则执行机制等客观原因，还要考虑投资者对会计信息运用能力的主观因素。当投资者能够主动地去收集更多有关财务报表的信息以提高估计的准确性时，其被认为具有理性的预期，反之，因不可预测的原因而买卖证券时，则为噪声交易。从期望价值角度来说，由于噪声交易的期望值为0，市场价格在存在噪声的情况下，仍然是有效的，但是事实并未如此（斯科特，2011），近年来中国股市暴跌暴涨的不稳定性也进一步表明了噪声交易的频繁性。基于此，笔者提出具体的现行会计准则价值相关性的研究思路：
图1框架设计表明投资者异质信念居于核心的地位。在市场有效下，证券市场价格已充分反映所有可获取的信息，投资者均能理性地掌握信息进行买卖决策。而现实中，投资者收集信息的程度受很多因素影响如分析成本、专业知识素养、报表信息质量等，造成非理性的预期以及噪声交易，即投资者具有异质信念。而投资者异质信念与信息不确定性、信息对称性等概念存在的交叉现象成为准确衡量异质性的绊脚石，目前还没有一个很完美的替代指标。国内使用的指标主要有分析师盈利预测分歧指标（Daither，Malloy and Scherbina，2002）、股票换手率和超额收益率（Boeheme，Danielsen and Sorescu，2006）、订单薄斜率（OBS）（Naes，Skjeltorp，2006）、买卖差价（Handa，Schwart，Tiwari，2003）。在研究基于异质信念的会计准则价值相关性的有关文献中，也仅仅只使用了换手率作为异质信念的替代变量。因此，这是今后研究的重要方向之一。
总之，从异质信念的角度研究价值相关性具有现实性，通过不断的检验与修正，培养投资者正确的异质信念，减少错误的信息，使得会计准则价值相关性提高的同时，也促进市场的有效性。
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