肖作平：社保基金该用脚还是用手投票？

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　　社保基金借国有股转持之机大量持有上市公司股票,为其积极作用的发挥创造了条件,但形成社保基金与上市公司在公司治理方面默契协同的氛围,目前恐怕仍然只能是决策层和公众的良好愿景
　　
　　2009年6月19日,国务院发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称《办法》),一时引发市场无限遐想,其中,国有股转持后的社保基金能否激发公司治理效应,尤其值得玩味。
　　前世行行长沃尔芬森对公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致的描述:“对世界经济而言,完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。”如何完善公司治理,已是一项亟待解决的课题。作为完善公司治理机制的重要环节,机构投资者参与公司治理、促进资本市场治理机制的发展与完善,受到学界和业界的普遍关注。
　　与西方成熟的市场相比,我国资本市场的产生和发展时间较短,上市公司治理结构存在不少缺陷,如股权结构不合理、投资者法律保护不健全等。此番《办法》规定,股权分置改革新老划断后,凡在境内IPO的含国有股的公司,须按IPO时实际发行股份的10%转由社保基金理事会持有。表面上似乎减缓了“一股独大”并增强了社保基金的实力,因而主管部门和市场对社保基金改善公司治理的积极作用寄予厚望。但转持国有股后的社保基金能否承载改善上市公司治理的期望呢?
　　对机构投资者参与公司治理有两种对立的观点,一种是积极监督假说,即机构投资者通过“用手投票”的主动方式监督公司管理层;另一种是被动投票假说,即机构投资者通过“用脚投票”被动地应对公司的治理问题。“用脚投票”对机构投资者来讲非常容易,但在公司治理层面的“用手投票”则复杂得多。“公司治理”是一种公共物品,因此在没有干预的情况下,愿意提供治理的人一定是治理效应的受益者。由于小股东的“搭便车”行为,“公司治理”的供应不会达到最优。只有当社保基金持有的份额足够大,提供“公司治理”这种公共物品才可能成为一种理性行为。
　　与发达国家市场不同的是,我国市场中的机构投资者多数不是内生于市场,而是在政府安排下外生于市场。国家培育机构投资者的初衷是鼓励“用手投票”,积极参与公司治理,避免投资行为的短期化。《办法》规定的转持比例只是IPO发行时国有股发行额度的10%,只是使原国有股的第一大股东减少了10%的表决权,社保基金在上市公司中仍然处于小股东地位。因此,社保基金并没有足够的激励参与到公司治理中,往往采取一种被动的“用脚投票”的策略,其盈利模式仍是通过买卖股票来投机获利。
　　成熟的资本市场不仅在法律上要求机构投资者积极参与上市公司的治理,同时也在技术上帮助机构投资者低成本行使股东权利。作为机构股东,行使权利的方式和途径主要是提案权、投票权、聘请独立董事、诉讼权。然而,《办法》第十四条规定:社保基金转持国有股后,只享有转持股份的收益权和处置权,不干预上市公司日常经营管理。表明其只参加股东大会,不派出董事、监事,更不会参加管理层。这就是说,社保基金只能在股东大会这一层面参与公司治理活动。由于社保基金无法进入董事会决策层面,对由所有者、董事会和高管组成的治理结构恐难以产生显著的影响。
　　国有股转持欲实现国有股减持和机构投资者培育的双赢局面,社保基金借国有股转持之机大量持有上市公司股票,为其积极作用的发挥创造条件,形成社保基金与上市公司在公司治理方面默契协同的氛围,目前恐怕仍然只能是决策层和公众的良好愿景。随着机构投资时代的到来,如何激发社保基金对上市公司的治理效应,仍然有待进一步探索。

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