“利益相关者财富最大化”与“企业价值最大化”之比较研究
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作者: 国 赟
【摘要】本文通过对“利益相关者财富最大化”和“企业价值最大化”这两种公司财务目标的内涵及计量的分析，指出目前最优的财务目标仍是“企业价值最大化”。
基于利益相关者理论的公司财务目标，目前学术界主要形成了“利益相关者财富最大化”和“企业价值最大化”两种观点，均有众多学者支持。现有文献对“利益相关者财富最大化”和“企业价值最大化”与诸如“利润最大化”、“股东权益最大化”等基于传统企业理论财务目标间的不同做了较充分地阐释，但很少有对两者的比较。事实上，笔者在资料梳理中发现，对“利益相关者财富最大化”财务目标的内涵和计量鲜有学者给出严格界定，即使有，也与“企业价值最大化”基本相同。这启发笔者大胆的质疑：“利益相关者财富最大化”是不是一个科学的称谓？相比“企业价值最大化”而言“利益相关者财富最大化”这个提法是否有存在的意义？“企业价值最大化”可否将“利益相关者财富最大化”涵盖在内？本文试图从内涵、计量、利益指向等三方面对两者进行比较研究，以求抛砖引玉。
一、两者内涵
企业作为一种客观存在的具有赢利能力的实体，必然有其内在价值。不过，在有众多不确定因素的现实世界中要精确计算企业的价值是不可能的，因而所有的“企业价值”都只是对“企业内在价值”的估计。从不同角度观察，企业价值的决定可以表现为以下几方面。
（一）在企业正常状态下以主观判断为主导形成的企业价值。通常表示为负债市场价值和股权资本市场价值之和，与企业内在价值的相关程度受资本市场有效性和供求关系的影响。
（二）在企业清算状态下以现存客观资产价值（包括有形与无形资产）为基础形成的企业价值。根据计价基础不同，可分为资产账面价值和资产重置价值；而根据企业存续状态的不同，可以分为续营价值和清算价值。
（三）联结主观判断与企业未来赢利能力客观存在，依据财务估计方法估算的企业价值。根据持续经营观念，企业价值取决于其未来的盈利能力，所以一般先估计出企业未来的收益或现金流，然后用资本资产定价模型估计出资本成本r，最后对收益或现金流贴现得到企业价值。财务估价价值与企业内在价值的相关程度取决于估价的方法和对估价因素预测的准确性。
因此，企业价值内在地包含了资产重置现值、组织资本和经风险调整后的未来盈利能力现值。而换一个角度理解，物质资本或人力资本所有者向企业投入资本的同时必然要求对企业收益的索取权，因而企业的总价值又可看作是股东、债权人、管理者、雇员等利益相关者对企业或强或弱的要求权之和。这种强弱取决于企业经营的不同状态，在正常经营状态下侧重于股东和经营者，而在破产清算状态下侧重于企业债权人。可见，从内涵上看，“企业价值最大化”的财务目标内在地考虑了企业利益相关者的利益，涵盖了“利益相关者财富最大化”的财务目标。
而从现有文献来看，对于“利益相关者财富最大化”或者没有给与界定，或者是参照“企业价值最大化”的概念作出。例如，所谓“利益相关者财富最大化”是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大（刘艳玲，2002；袁水林，2002）。这种与“企业价值最大化”在内涵和外延上的模糊性严重影响了“利益相关者财富最大化”作为公司财务目标的科学性和说服力。
二、两者计量
从价值创造的过程来看，企业的剩余收益可以表示为：企业剩余收益=企业销售收入-原材料成本-人工成本-折旧-利息费用-税收-股东的必要报酬，然后对其根据企业的加权平均资本成本折现可得到企业价值，可用公式
来表示。而换一个角度看，上述价值创造的过程正是各利益相关者从企业获得利益的过程。企业的销售收入是全体消费者愿意支付的总额。企业销售收入代表了消费者的利益，而原材料成本则代表了供应商的利益，人工成本代表了企业雇员的利益，利息费用代表了债权人的利益，税收代表了政府的利益，股东的必要报酬代表了股东的利益，企业的剩余收益则是可供利益相关者进行再分配的利益。用公式表示就是：可供利益相关者进行再分配的企业收益=消费者利益-供应商利益-企业雇员利益-债权人利益-政府利益-股东利益。可见，企业价值创造的过程正是在保证企业全体利益相关者获得与其风险相匹配的收益的前提下，增加企业的剩余收益，并将企业的剩余收益在各利益相关者之间进行再分配的过程。
从计量的角度来看，企业利益相关者的总财富或价值可以表示为
（侯晓红、张艳华，2005），其中V：全体利益相关者的价值；DCFt：第t年全体利益相关者的现金流；t：取得现金流量的时间；WACC：全体利益相关者的加权平均报酬率，
，其中，wi：各利益相关者的现金流量占全体利益相关者现金流量的比重；ri=各利益相关者的必要报酬率。事实上，由于各利益相关者与企业之间的现金流入和现金流出包括了企业的经营活动、投资和筹资活动，因此全体利益相关者第t年的现金流DCFt就等于企业第t年的现金流量FCFt，企业利益相关者总价值就等于企业的价值。所以，从计量上看，达到“企业价值最大化”的同时就达到了“利益相关者财富最大化”。
三、两者的利益指向
支持“利益相关者财富最大化”的学者认为，“利益相关者财富最大化”重视了人力资本所有者对企业剩余索取权和剩余控制权的要求，以此为财务目标能从根本上有效激励人力资本所有者，有利于企业的长远发展。同时，公司财务运行目标应该是有利于公司利益相关者整体和社会整体持续发展的，而将其定位为“利益相关者财富最大化”兼顾了公司利益相关者整体和社会整体的利益，保障了经济性目标与社会性目标的均衡统一。
单从字面含义理解，“利益相关者财富最大化”确实有如上的优点。但是，由于利益相关者利益的矛盾性和相互竞争性，上述目标难以实现。比如，员工希望获得更高的薪酬，而在利润率一定的前提下，这必然会损害所有者的利益；如要同时保障所有者的利益和员工的薪酬，企业必须提高产品价格，而这会损害消费者的利益；此外，即使是处于同一群体的利益相关者也会存在利益冲突。如某些员工的高工资也许会导致另外一些员工的低工资或失业，所以实现一方的利益往往是以牺牲另一方的利益为代价的。笔者认为，“利益相关者财富最大化”的缺陷正在于其利益指向同时定位于企业和社会，使得管理层在两者往往相互矛盾的要求中无所适从。
相比之下，“企业价值最大化”的财务目标完全着眼于企业创造价值的过程，理财对象定位于企业的总资产。企业总资产由权益资本、债务资本及人力资本的投入形成，各种资产的投入回报来源于对企业总资产的最有效配置和最合理运用。在考虑各主体利益时是从动态发展的角度，以“最大化”为目标函数，以“利益均衡”为目标函数的约束条件和分析工具，在企业价值的增长中满足各方的利益。从目标特征上看，“企业价值最大化”具有内在逻辑的一致性、明确性和可计量性，因而不仅从量上涵盖了“利益相关者财富最大化”的目标函数，从质上也优于“利益相关者财富最大化”。
综上所述，“利益相关者财富最大化”在缺乏严格的定义、可行的计量和解决其内在的逻辑矛盾之前，不堪担当基于利益相关者理论的公司财务目标的重任，目前提出的财务目标中最优的仍是“企业价值最大化”。
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