无纸化证券的权利结构

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　　摘 要：无纸化证券与公司股东名册和纸质凭证皆为证券权利的表彰形式。无纸化证券与将计算机技术引入证券市场直接相关，却与传统法律制度和社会观念存在冲突，各国引入无纸化证券的路径存在较大差异。在无纸化环境下，证券账户是记载证券权利的重要工具，从而构造了证券账户与投资者、证券公司以及证券登记结算机构的复杂法律关系。本文试图从无纸化证券对现有法律的冲击出发，探讨我国《证券法》规范存在的问题，努力搭建传统证券法理论与现代社会之间的良好制衡机制。
　　关键词：证券权利；无纸化；证券账户；非移动化
　　中图分类号：DF.433 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2009)03-0089-09
　　作者简介：叶 林，中国人民大学法学院教授 (北京 100872)
　　
　　无纸化证券是当今各国证券的重要表现形式，是指以证券登记结算机构的电子记录替代纸质凭证，并通过证券账户记载证券权利及其变动的电子信息记录，也可称为数字式证券或者非实体证券。我国证券法系以纸质证券作为制度构造基础的，根据纸质证券的特质，现行证券法确立了证券权利的确认、转让和保护规则。然而，当今各国证券市场普遍面临着从纸质证券向无纸化证券的转变，这种市场发展趋势不仅改变了证券权利的传统表现形式，还深刻触及了传统的证券法理论。如果不能准确把握这种变化的实质，必然衍生标新立异的学术观点。笔者认为，法律是推陈出新、不断繁衍的社会行为规范，不会也不应紧随某些生活元素的变动而随意改变，也不会对日新月异的新鲜事物熟视无睹。将传统法律与新生事物之间作出一致性解释，或许才是恰当的出路。
　　
　　一、我国证券无纸化的成因
　　在我国，纸质证券只是短暂的制度停留，很快就被无纸化证券所替代，无纸化证券已成为我国上市证券的唯一表现形式。我国自上世纪90年代初组建沪深证券交易所时，就采用计算机自动撮合和集中竞价的交易模式。自1993年底开始，我国开始发行无纸化证券。1996年底，我国建立了证券交易所与证券公司之间的网络连接，取消了证券交易所交易大厅，或者仅将其作为证券交易的备用设施。在此基础上，证券公司开发了包括电话委托、磁卡、电脑终端等多种交易手段，实现了证券的无纸化交易。截止目前，我国的各种上市证券已实现了全面无纸化，证券发行人不必再向投资者交付证券的纸质凭证。
　　在推行证券无纸化方面，我国属于世界上的先进国家，欧美多数国家至今停留在纸质证券占据优势地位的过渡阶段，属于证券无纸化的后进国家。应否以及如何实现证券无纸化，在这些国家依然争议不断。我国香港证券监管机构于2003年就启动了推行无纸化证券的咨询程序，至今未能形成结论，这本身说明证券无纸化的实施困难。当今社会已步入信息社会，无纸化证券替代纸质证券或已成为不争的趋势，然而，诸多复杂的现实因素却始终制约着各国证券无纸化的进程。
　　(一)传统法律与现代社会的融合
　　证券市场是旨在实现、提升证券流通性的特殊市场，现有证券交易规则是在满足证券市场的需求中逐渐发展起来的。任何新生事物必须寻求与传统制度的衔接和融合，尽力避免与传统法律的冲突与对立。欧美传统证券法建立在纸质证券基础上，传统证券法理论是以纸质证券及其转让作为基本模型的。即使计算机技术已广泛引入现代证券市场，但却没有撼动传统证券法的理论基础，也没有消除传统规则对现代证券交易发生的内在影响。我国曾长期处于管制经济阶段，尚未形成与市场经济发展需求相适应的稳固法律制度，也没有照搬欧美国家的传统法学理论。这样，既有法律规范和法学理论就未能形成阻碍证券无纸化的现实阻力。
　　上世纪90年代初，我国组建了沪深证券交易所并快速实现了证券无纸化。我国没有形成以纸质证券为基础的交易观念，也没有形成以纸质证券为基础的稳定交易制度。摆脱了纸质证券的观念和制度羁绊，我国得以快速进入证券无纸化阶段。当然，快速进入无纸化证券阶段，并不说明我国现有证券法回应了无纸化证券的发展趋势。恰恰相反，我国既有证券法律规则始终处于纸质证券的时代。但是，实际的证券交易规则远离了以纸质证券为基础的交易规则，甚至不完全符合证券法的规定，这就减缓了我国推行证券无纸化的制度压力。极端地说，我国证券市场不是在法律体系相对完备基础上建立起来的，而是在适应复杂的社会实践基础上形成的，这些社会实践是以证券监管机构规章的形式体现出来的，证券监管机构颁布的部门规章其实已架空了诸多证券法规则。
　　(二)证券无纸化与经纪人的市场阻力
　　我国在推行证券无纸化时，从未遇到来自证券市场的行业阻力。在欧美国家，庞大的证券经纪人队伍已构成现代证券市场的重要依托，它们既是投资者买卖证券的必要中介，又可能转变为推行证券无纸化的阻力。在传统交易模式下，由于没有远程自助交易，投资者的交易指令必须首先报送给证券公司的柜台营业员处理。投资者填写委托单、发出交易指令后，证券公司柜台营业员负责将交易指令传输给证券公司派驻交易大厅的驻场经纪人。在交易大厅里，驻场经纪人采用特定手势传递各自的买卖申报，与其他经纪人达成证券交易。因为长期沿袭这种交易模式，欧美国家久已形成了规模庞大的证券经纪人队伍，他们对顺利开展证券交易，稳定证券市场乃至经济秩序，都发挥了无可估量的巨大影响力。
　　在将计算机技术引入证券市场后，证券公司开始通过数据形式接受、传输投资者的交易指令，无需借助证券经纪人的直接参与。有的经纪人转而从事投资银行业务，有的经纪人只能脱离证券业。这种情况不仅影响到证券经纪人行业，还危及到证券公司的交易地位。为了维护证券公司的行业利益，有的证券公司转而从事投资银行和投资咨询业务，有的国家则采用证券间接持有模式，以稳固和提升证券中介的市场力量。可见，证券市场广泛引入计算机技术，不仅改变了证券经纪人的传统职能和工作方式，而且影响了证券公司的经营方式。在此情况下，证券公司和庞大的证券经纪人队伍，难免成为推行证券无纸化的社会阻力。
　　我国自组建沪深证券交易所后，很快实施了证券无纸化交易，没有形成长期稳定的证券经纪人职业。在纸质证券向无纸化证券的转变中，在传统交易向无纸化交易的转变中，我国没有遇到类似欧美国家面临的市场阻力。相反，为了提高证券公司的运行效率，在证券监管机构推动下，证券公司不仅顺利接受了证券无纸化的实施，还积极开发各种便利交易的新型交易工具，甚至主动开展各种网上交易。
　　(三)证券无纸化与投资者观念
　　在无纸化证券模式下，投资者手中失去了纸质证券，这本身就是巨大的观念转变。与消费者信用卡具有透支银行信用的情况相反，投资者将纸质证券交存证券公司，这近似于证券公司取得了投资者信用。这是投资者的担心挥之不去的制度根源。投资者早已习惯了手中持有纸质证券的做法，现在却要将纸质证券转换为证券公司签发的存管凭证，这不仅需要投资者始终对证券公司的高度信任，还需要依赖于后续程序的高度安全性。如果投资者失去了对证券公司的信任，失去了对证券交易系统的信心，证券交易必然停顿下来，证券市场必将走向崩溃。正因如此，欧美国家很难快速推进证券无纸化的进程。
　　在我国，由于快速实现了上市证券的全面无纸化，投资者尚未形成对纸质证券优越性的深刻认识，尚未充分发现和注意无纸化证券的特殊风险，就已普遍接受了证券无纸化。这样，我国就没有遇到欧美国家推行证券无纸化的观念障碍。对于公众投资者来说，它们所关心的恰恰不是证券无纸化和无纸化交易，而是证券公司的道德风险和计算机技术的安全性。我国自组建沪深证券交易所至今，没有出现过严重的计算机运行事故，但却多次出现证券公司挪用客户保证金、盗卖客户证券、借用客户证券账户从事交易等事件。然而，国务院和监管机构及时采取了全额或者限额收购个人债权和客户交易保证金的措施，逐步建立了证券投资者保护基金制度，类似侵害客户利益的事件并没有给投资者造成重大的实质损害，也没有酿成对投资信心的摧毁。为了预防证券公司道德风险再度出现，我国借鉴了信托管理人模式，独创了客户交易保证金的第三方存管制度(注：参见《证券法》第139条。)。
　　在证券公司道德风险以外，投资者很少关注证券无纸化带来的技术风险。如投资者很少关注证券交易数据的备份保存，很少讨论计算机安全事故对证券交易数据的影响。证券无纸化系将证券权利信息记载于特定的证券账户，并交由证券公司或者证券登记结算机构加以保管和维护。因此，至少在理论上，证券公司或者证券登记结算公司遭遇的安全事故将影响到投资者的利益。在上市证券的全面无纸化环境下，必然存在投资者对第三方存管的客观依赖，投资者只能根据第三方的存管信息行使证券权利。这样，证券信息的安全维护以及快速处理，就成为保护投资者利益的重要制度。笔者认为，将证券权利寄托于计算机系统的安全性，这既是风险，也是无奈。笔者认为，如果证券无纸化是不容回避的市场发展趋势，就必须强化证券公司和证券登记结算机构对投资者的安全保护义务。
　　步入信息社会，证券无纸化或将最终取代纸质证券。然而，困扰证券无纸化的诸多问题还未得到解决，遵循“立法先行”思想的欧美国家采用了循序渐进的方式改革传统证券法，以立法方法引入或者限制无纸化证券的适用广度和深度。因此，在能否以及如何实现证券的全面无纸化问题上，尚未形成最终结论，这就使得纸质证券保留了某种优势地位。我国在沪深证券交易所成立后，全面、快速地引入了计算机技术。通过这种“实践先行”的策略，证券无纸化已成为深入人心的社会观念和权利观念，几乎不存在无纸化证券是否是证券的疑问。这样，即使我国尚未就证券无纸化单独立法，但却没有影响证券无纸化的实现进程。
　　
　　二、无纸化证券的权利载体
　　在传统民法理论上，证券乃有价证券的特殊类型，属于“物”的特别存在形式。无纸化证券是否是证券?无纸化证券是否具有“物”的属性?这本身就是值得争论的问题，近年来，有的国内学者就发出了证券已亡的感慨(注：范中超：《证券之死》，知识产权出版社2007年版，第181页。)，但却很少引起学术界的共鸣。笔者认为，无纸化证券是否是证券，这种争论就如同网络小说是否是小说的争论一样。著作权法保护的对象，是作品本身而非载体。对于作品载体的保护，要通过财产所有权或者类似制度加以保护。与此相似，纸质凭证是证券权利的载体，对于纸质证券载体的保护，也要借助财产所有权制度或者类似制度实现。然而，证券法保护的核心对象不是证券权利的载体，而是证券权利本身。
　　在证券交易相对落后的年代，发行人备置并保持股东或者债券持有人名册，是相对容易的事情。随着证券品种不断增加，投资或者资本流动性逐渐加强，证券交易规模逐步扩大，这种传统做法不仅困难而且无益。而将备置股东或者债券持有人名册的职能从发行人诸多职能中分离开来，交由专司证券登记结算事务的专门机构承担，就成为最佳的制度选项。随着将计算机技术引入证券市场，为了妥善保护投资者的利益，证券账户才逐渐成为表彰证券权利的重要形式。
　　(一)纸质凭证：证券权利的证券法表彰形式
　　在证券法上，纸质凭证是证券权利的最原始表彰形式，可称为凭证式或者实物券式证券。我国1993年《公司法》第132条规定：“股票采用纸面形式或者国务院证券管理部门规定的其他形式”。该法第136条还规定：“股份有限公司登记成立后，即向股东正式交付股票”。1993年发布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》第53条还规定，“股票发行采取记名式。发行人可以发行簿记券式股票，也可以发行实物券式股票。簿记券式股票名册应当由证监会指定的机构保管。实物券式股票集中保管的，也应当由证监会指定的机构保管”。本文所称“纸质证券”与所称证券纸面形式和实物券式证券的含义相同或者相似，而无纸化证券则属于非纸面形式或者簿记券式证券。
　　我国在证券市场建立初期发行的股票、公司债权以及国债凭证等，主要采用纸质形式。如纸质的公司股票就记载了发行人的公司名称、法定代表人姓名、股东的姓名或者名称、股票面值、股票编号、发行日期、发行人以及董事长的印章等事项。股票票面记载的内容简约，却清晰表达了股东的地位，成为投资者乐于接受的证券权利表彰形式。股东当然顾虑纸质股票或者债券的毁损和灭失，却无人质疑纸质股票或者债券的表彰功能(注：叶林：《积极推进证券无纸化的立法进程》，《人民法院报》2008年5月13日。)。
　　必须看到，纸质证券具有某种独特优势。权利人持有纸质证券，即可实现对证券权利的直接支配。它满足了人们的财产支配欲望，避免了他人代持证券所诱发的道德风险，有助于消除权利人的心理恐慌，增强市场投资者的信心。然而，纸质证券也带来了许多现实问题。一方面，纸质证券容易发生毁损、灭失的风险。对于记名纸质股票的毁损或者灭失，公司股东可提起公示催告程序，申请补发新的股票(注：《公司法》第144条。《民事诉讼法》第195条规定，“法律规定可以申请公示催告的其他事项，适用本章规定”。)；对于不记名证券，公司股东只能自行承担毁损、灭失的风险。另一方面，纸质证券诱发巨大的社会管理问题。随着发行人数量和证券品种的增加，纸质证券的数量也随之增加；证券市场规模越大，需要社会管理的证券越多，管理难度随之增大。因此之故，欧美证券市场都曾在不同程度上遇到过“文档灾难”或者“纸张危机”、“纸张作业危机”，这就诱发了对纸质证券之替代形式的客观需求。目前，世界各主要证券市场都已引入计算机技术，实现了证券交易的计算机化和无纸化，纸质证券的优势地位受到严重挑战。
　　(二)股东名册：证券权利的公司法表彰形式
　　对于记名证券来说，证券法上的纸质证券与公司法上的股东或者债券持有人名册，是彼此相通、相互对应的概念。即凡是发行记名证券的公司，均应在股东或者债券持有人名册上进行相应记载。在理论上，权利是一种公众认知的利益存在形式，当权利失去了特定的表彰形式时，不仅社会公众无法识别权利的存在，也难以提供恰当的司法救济。果真如此，权利将沦为空谈。因此，以公众可识别的形式表彰民事权利，就成为宣誓民事权利的制度根基。
　　证券权利可采用“纸质凭证”的表彰形式，也可采用无纸化的表彰形式。正因如此，证券无纸化也就意味着公司股东或者债券持有人名册的无纸化。无纸化证券采用了计算机数据的表彰形式，相关权利信息要么记载于发行人的档案中，要么记载于证券交易所或者证券登记结算机构的计算机系统(简称计算机数据系统)中。必须看到，计算机数据系统是从公司股东名册发展演变而来的。根据传统公司法，发行股票的公司必须备置股东(投资者)名册，不仅要记载公司股东的名称或者姓名，还要记载股东的权利性质和股份数量。其实，公司备置公司股东名册的重要目的之一，就是便于公司向股东履行各项持续义务。
　　备置股东名册也成为发行人承担的首要义务，备置股东或者债权持有人名册已不是单纯的事实存在，而是引起民事权利产生、变动的重要事实，更是确定股东权利变动的重要证据。一方面，早在计算机技术出现以前，公司即承担公司股东名册的保存义务。为了确定与会者具有投票表决权，公司应在会议召开前通知在册全体股东，不记名股票持有人还应交存所持有的股票，以证明与会者拥有投票表决权。在会议之前，公司无需过问公司股东变动的具体情况。换言之，即使按照传统公司法，公司也无需随时保存不断变动的股东名册。另一方面，在高度流通的市场环境下，随时更新和保持股东名册有赖于对信息技术的合理利用。而要求发行人承担随时更新和保持股东名册的义务，就意味着每家公司必须配备即时反映股东变动状况的设备，这无疑是对经济资源的巨大浪费。然而，证券的集中交易场所却要即时反映证券交易的实际状况，必须设置相关的设备设施。因此，将股东随时变动的情形交由证券登记结算机构承担，就成为最佳的制度选项。由此可见，强使公司承担掌握股东随时变动的状况与公司向股东承担持续义务之间，并无直接和必然联系，因此，要求公司不断更新、保持股东名册也就成为效率低下的制度安排。
　　在当代社会，证券交易频繁发生，随时保持连续不断的公司股东名册，已失去了实际价值。公司保持股东名册主要是与召集公司会议以及分派股息红利相关，要求公司随时保持不断变动的公司股东名册，徒增公司义务而无助于提升效率。在证券交易进入计算机时代以后，不仅可以通过计算机技术查知随时进行的证券集中交易，随时掌握获得公司股东不断变动的事实；还能在公司会议前的合理期限内确定具体的股东名册，实现了传统公司法要求锁定与会股东的目的。
　　(三)证券账户：证券权利的特殊载体
　　法学界习惯了传统的法律术语，很难接受将证券与证券账户连接起来的观点。然而，证券无纸化的核心，就是以证券账户替代纸质证券，成为证券权利的主要表彰形式。在无纸化环境下，“证券”不仅废弃了传统的纸质表彰形式、代之以电子数据形式，还将证券信息记载于特定账户，从而使得证券账户变成了特殊的法律概念。
　　如何确定证券与证券账户的关系，可借鉴《中介持有证券实体法公约(草案)》第一章第一条的规定，即“证券”是指任何能够贷记到证券账户，并依照本公约规定取得、处分的股票、债券、其他金融工具或者金融资产(现金除外)。该国际公约草案在许多方面发展了传统的证券法理论，它缓和了对证券权利性质的表述，扩张了证券的传统外延，体现了未来金融服务法的思想和发展方向，也开始构造新型的金融监管体系。对于我国证券法来说，该国际公约草案带来的首要冲击，就是采用“账户定义法”确定证券的含义。按照国际公约草案的定义，凡以证券账户加以表彰的金融资产，皆为证券；至于该种金融资产属于何种类别或者采取何种表现形式，以及该种资产究竟为股票、债券或者其他金融资产，该非所问。按照该种定义，无论某种金融资产是否属于我国《证券法》列明的证券种类，还是金融债券等固定收益产品、期货产品、银行理财产品、证券投资基金份额以外的信托产品等，只要它们能够以证券账户加以记载，皆属于“证券”。
　　在证券无纸化环境下，金融资产存储于证券账户，该证券账户可分为多种类型，而且证券账户的类型不同，证券账户反映的投资者权益也将有所差别。其中，溯源性账户和替代性账户，是最为重要的证券账户类别。
　　1.溯源性账户。根据溯源性账户要求，证券公司应通过独立账户或者独立的子账户来记录具体投资人的身份和权益信息。《证券法》第166条规定，投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。根据实践做法，投资者必须先申请在证券登记结算机构开立证券账户，再向拟委托的证券公司申请开立证券交易账户和交易保证金账户。证券公司不仅要将客户与客户账户进行分离，还要将客户账户与自营账户分离，以避免利益冲突。在这种体制下，不仅证券登记结算机构掌握投资者的全部相关信息，证券公司也掌握了委托方客户的相关信息。在我国，溯源性账户是证券账户的主要形式，投资者通过溯源性账户直接控制了账户内的金融资产。因此，可将构建于溯源性账户基础上的证券持有模式，称为“直接持有”模式。
　　2.替代性账户。按照替代性账户要求，证券公司应在自己的账簿中，分别记载委托方客户的相关权益。证券登记结算系统只标明“客户账户”，却不包括单独客户的身份或者权利信息。在这种替代性账户下，各个投资者的证券混在一起，证券登记结算机构不划分各个投资者的证券权益。对于证券登记结算机构来说，某个中介机构(如证券公司)的全体客户对于客户账户下的证券，形成共同所有的状态。在理论上，学者将构建于替代性账户基础上的证券持有模式，称为“间接持有”模式。
　　我国《证券登记结算管理办法》第18条规定：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。证券登记结算机构为依法履行职责，可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料”。该《管理办法》第80条将名义持有人解释为“是指受他人指定并代表他人持有证券的机构”。根据上述规定和实践做法，溯源性账户主要适用于境内的A股、公司债券、证券投资基金、国债等交易品种。替代性账户主要用于以下的证券交易：境外投资者通过QFII买卖境内证券、境外投资者买卖境内上市外资股(即B股)、境内投资者通过QDII买卖境外证券、企业债券买卖业务、期货交易、国债回购交易、银行柜台市场交易以及其他情形(注：中国证监会和银监会：《关于信托投资公司开设信托专用证券帐户和信托专用资金帐户有关问题的通知》，2004年9月10日。)。可见，在我国，溯源性账户是证券账户的主要形式，替代性账户的运用范围相对狭窄。
　　(四)小结：从纸质凭证向证券账户的转变
　　强行法要求投资者必须将全部拟交易证券存入特定的证券账户，账户管理者只需要提供证券的存管证明，即证明投资者的股东或者债权人身份，这就奠定股东和债券持有人获得公司法和证券法保护的基础。必须看到，纸质证券的数量急剧减少，却不能漠视纸质证券的独特优势。为了便利证券交易、提升证券交易效率，投资者却不得不牺牲纸质证券的好处。因此，对于强制要求全面无纸化的法律来说，当然可以质疑如此规定的合理性。
　　笔者认为，对于以无纸化方式发行的证券来说，投资者接受该种无纸化证券，即视为事先知道并接受账户存储的交易规则，换言之，证券权利的账户存储不发生损害投资者利益的问题。对于已持有纸质证券的投资者来说，强令其缴回纸质证券并进行账户存储，却可能改变交易的预期。投资者很容易找到这样的抗辩理论，即强令采用无纸化形式，是对私人财产所有权的限制或者妨碍。由于投资者必须面对无纸化证券灭失的商业风险(即使这种概率很低)，但却无法抗拒这种风险，在某种意义上，这确实妨碍了所有权的行使。
　　基于这种原因，多数欧美国家在应否实现证券的全面无纸化问题上，分别采取了发行限制型、交易限制型和自由选择型等立法模式；即使是强制采取证券无纸化立法的国家，也给予必要的法定过渡期。新兴的证券市场国家较早就采用了无纸化证券，投资者尚来不及习惯纸质证券的证明优势时，就已转入了无纸化证券阶段。或许，这既是新兴市场投资者的悲哀，也是新兴证券市场的后发优势。
　　
　　三、无纸化证券的权利结构
　　对于记名证券来说，转让方转让纸质证券时，应在纸质证券的背书栏中加具背书内容，再交给受让人。该种交易不涉及证券登记结算机构，甚至也不涉及证券公司。但是，当以证券账户表彰证券权利以后，证券账户就演变成一种新型证券权利。这种新型权利结合了多种法律关系，形成了结构、内容独特的权利义务体系。因此，我们既要坚守传统的证券权利保护规则，又要适应证券权利现代化的实际状况。而准确把握证券账户的特异性，就成为构建投资者保护机制的重要基础。
　　(一)证券账户与投资者的支配力
　　究竟何种力量控制着证券账户?如果承认证券账户的财产属性，按照传统民商法理论，就只有凭借权利人或者权利人的意思，才能对该财产实施控制和支配，也就是说，权利人意思才是财产或者证券账户控制力的核心。然而，如何判断权利人的意思，如何理解对于民事权利的控制和支配，传统民法理论经历了主观化向客观化的转变。在无纸化交易环境下，这种控制和支配更已采用数字化形式。
　　根据传统民法理论，民事权利的处分有赖于权利人的意思。依照意思说或者主观说，权利处分必由权利人作出，未经权利人的许可，皆为不法。然而，权利人的真实意思藏于内心，难为外人所知，易受权利人私利左右，主观说难免危及相对人的利益。客观说据此主张，应从权利人的行为状态推定权利人之真实意思，除非能证明交易相对人出于恶意。应当肯定，客观说关注到同一意思于表示人和表示受领人之间的不同，但依然遵循“权利人-权利人意思”的思维路径。这种思维路径或许能够解释“一对一”的交易模式，但却难以全面解释“多对多”模型基础上的证券交易。
　　在“多对多”交易模式下，交易相对人不仅无法探究行为人的真实意思，甚至无从知晓行为人是否真实存在。在证券的无纸化交易中，投资者通过发出密码指令，实现对证券账户的支配和控制。由于投资者系采用磁卡、电话和电脑等发出指令，因此，除了投资者本人外，其他交易者无从知晓投资者是否发出交易指令。然而，只要交易指令通过证券公司输送到证券交易所交易主机，只要交易指令未被有效撤销，证券交易就“自动”进入交易的配对阶段。只要交易主机“机械地”完成交易指令配对，证券交易即告完成(注：德国民法学界将之称为“自动化意思表示”。参见[德]迪特尔・梅迪库斯《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2001年版，第198-201页。)。
　　多数国家明文规定，凡是依照证券交易规则完成的证券交易，交易结果即不得撤销(注：我国《证券法》第120条规定，按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。)。笔者认为，类似规则在事实上创设了证券交易的“绝对生效主义”。正因如此，证券账户不仅仅是证券权利的表彰形式，还且附加了拟人化的色彩，取得了特殊的“主体化”属性。在此基础上，凡是以与证券账户对应的密码发出的指令，皆推定为投资者发出的交易指令，除非有相反的证据予以推翻。
　　(二)证券账户与证券公司的地位
　　证券账户不可能自动完成无纸化证券电子信息的记录工作。在无纸化环境下，证券持有人对证券的持有和交易需要依赖于证券公司，通过证券公司的经纪业务，证券持有人才能实现对证券账户内证券的处分。因此，证券持有人与证券公司的法律关系是无纸化环境下证券权利结构不可或缺的一环。投资者在参与证券交易前，应与证券公司签订证券交易委托协议，在证券公司开立证券交易账户和结算资金账户，在证券登记结算机构开立证券账户。交易时，投资者委托证券公司买卖证券，证券公司则根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，通过其交易席位向交易主机提出交易申报，参与证券交易所内的集中交易。证券交易所按照“价格优先，时间优先”的原则对买卖指令作匿名的集中撮合成交，并将成交指令分别发送证券公司和证券登记结算公司，再由证券公司将成交指令返回给投资者。证券公司根据交易所的成交结果和证券登记结算机构的资金交收结果，与投资者进行资金清算，委托存管银行变更投资者资金账户记录(注：吴国舫、顾军锋：《证券无纸化立法之必要性及路径选择》，《人民法院报》2008年5月13日。)。对于上述复杂交易关系，实务界借用英美法概念，称之为证券经纪关系，多数法学研究者却倾向于沿用大陆法系传统概念，间或以信托理论加以解释。笔者认为，应从维护、促进证券交易安全角度，确定各方当事人权利义务关系；即使引入信托法理论，也应遵循多元化解释一致性的原则。
　　其实，无论对该种法律关系采用何种称谓，皆为准确揭示证券公司的法律地位。我国立法及学者向来关注证券公司对客户的保护义务，这种关注是合理的。投资者为了从事证券交易，不得不将纸质证券交存证券公司或者证券登记结算机构，脱离了对证券资产的直接控制。证券公司受托管理投资者的证券资产，能够采取多种措施防范客户资产遗失的风险。即使按照法经济学的风险分担原理，也应由证券公司承担更多的责任。我国《证券法》规定，证券公司必须分别管理客户资产和自营资产，不得利用委托人的证券账户，不得挪用客户证券和资金，并按照交易规则办理券款交收，如此等等。
　　我们不应忽视证券公司的特殊权利人地位，不应忽略证券公司对客户证券账户的特权。一方面，根据证券法和交易规则，为了确保证券成交后的交收，证券公司向证券交易所发送投资者的交易指令以前，必须冻结投资者账户内的资金或者证券；在投资者的交易成交后，先要与证券登记结算机构办理交收，再与投资者办理交收。站在义务角度，可将此称为协助义务，即证券公司应帮助客户办理券款交收。站在权利角度，亦不妨将其称为证券公司的特权。另一方面，在进行保证金交易或者信用交易时，证券公司有权采取“平仓”措施，依法处置客户证券账户内的资产。无论是我国以前开展的国债回购交易，还是目前启动的融资融券业务，都存在透支证券公司信用的可能。如果客户逾期偿还信用，证券公司自可采用必要的自我救济措施。除此以外，在替代性账户中，证券公司系证券账户的名义持有人，即使该项资产实属客户资产，证券公司也有权处置账户内资产。正因如此，证券公司不仅对委托方承担法定义务，还依法享有诸多特权。
　　(三)证券账户与证券登记结算公司
　　无纸化证券的持有模式，分为直接持有模式和间接持有模式。在不同的证券持有模式下，证券权利归属的确认规则不同，证券持有人与证券登记结算机构之间的法律关系也有所不同。在直接持有模式下，证券账户是证券登记系统中的一级账户，证券登记结算机构直接面对证券持有人。在间接持有模式下，由于实行了证券账户的分级管理，证券登记结算机构只面对少量的一级机构账户(证券公司等金融机构)；一级账户所有人再面对在该证券公司开户的二级账户(数量众多的投资者)。
　　我国主要采用证券直接持有模式，证券公司是以证券登记结算机构代理人的身份为投资者开设二级账户。因此，自投资者完成证券账户开户手续时起，证券登记结算机构必然与证券账户的权利人之间形成特殊的法律关系。我国现行法律没有直接规定该种关系的法律性质，一种可能的理论解释是，证券登记结算机构只根据成交记录办理证券账户的变更，绝无其他理由随意改变证券账户的记载事项。证券登记结算机构不是交易当事人，与交易各方当事人不存在利益冲突，其地位类似于办理房地产权属变动的房地产管理机构。因此，应将证券登记结算机构进行证券账户记载，视为由独立机构作出的权利公示，并具有最高的证据效力，除非存在确切证据予以推翻者外，应当全面承认证券账户登记的对抗效力。
　　证券登记结算公司不与投资者直接办理资金结算，而是直接办理证券账户的变更登记，即对变动证券账户权利人的账户记载事项，从而形成了对权利人证券账户的直接控制。在证券交易中，证券登记结算机构还充当已达成交易的履约协助人的职能。证券持有人持有的证券在上市交易时，全部存管在证券登记结算机构。证券登记结算公司根据成交结果，独立办理证券与资金的清算交收。通说认为，证券登记结算机构作为共同对手方，即“买方的卖方”、“卖方的买方”，向买卖双方收取、交付证券与资金，通过增减记的方式，直接变更证券账户的证券登记，通过对证券公司应收、应付资金的轧差进行净额结算。
　　必须指出，上述复杂的法律关系结构并不影响证券账户权利人与发行人之间的关系。证券账户权利人与发行人之间的关系，分别适用调整公司与股东和债券持有人关系的公司法规定，适用调整基金发起人、管理人与持有人关系的证券投资基金法规定。
　　
　　四、结束语：非移动化动产的指示交付
　　在传统民法上，根据“物”的移动是否损及其效能与价值，可将“物”分为动产与不动产。动产者，乃指地理位置发生移动但却不损害其效能和价值的物，如日用品、桌椅和车辆等。不动产是与动产相对应的概念，指改变地理位置可能损及其效能与价值的物，此如土地以及固定建筑物。在纸质证券情形下，因为证券权利系以纸质凭证作为载体，权利人行使、转让证券权利或者证券所有权时，要由所有权人将纸质凭证交付给相对人。正因如此，民法学才将证券视为特殊的物并准用动产的法律规定。
　　然而，无纸化证券却具有非移动化(immobilization)的特征。“非移动化”原本不是法律概念，而是物理术语或者生活用语，指不发生地理位置的变动。在民法上，非移动化的物通常是指不动产并应当适用涉及不动产的民法规定。在无纸化环境下，证券采用了电子记录等非实体化形式，从而引起了两方面变化：一是，证券失去了纸质证券的存在形式，也就无法适用纸质证券的交付规则，亦无背书转让或者质押的可能。二是，证券权利记载于证券账户，权利人转让证券权利时，只要完成证券账户的记增、记减，即实现了证券权利的有效转让。可见，在无纸化环境下，权利人只需要通过证券账户操作，就可转移证券权利。权利人无需移动证券的地理位置，也不可能办理无纸化证券的现实交付。
　　有学者据此认为，证券无纸化已废弃了关于“公司发行证券，需要向投资者交付证券凭证”的传统规则。笔者认为，这种解释似有不妥。证券无纸化并未“废弃”而只是“扬弃”了物的现实交付规则。无纸化证券及其权利的转让，可比照物的“指示交付”规则进行。在民法上，指示交付也称返还请求权的让与，系指所有权人转让已由第三方占有的动产时，有权将所有权人对第三方的返还请求权让与受让方(注：《物权法》第26条。另参见王利明《物权法研究》(修订版、上卷)，中国人民大学出版社2007年版，第378页；王泽鉴《民法物权(1)通则・所有权》，中国政法大学出版社2001年版，第127页。)。在无纸化环境下，投资者从事证券交易前，应将拟交易的证券交给证券登记结算机构存管，后者遂成为合法占有所存管证券的第三方。投资者将存管证券或者证券权利转让给受让方时，无需现实交付证券或者证券权利，但却要通过证券登记结算机构办理己方证券账户的减记以及他方证券账户的增记，即实现了证券权利的有效转让。
　　“指示交付”实为返还请求权之让与。因此，采用指示交付规则解释证券交付的性质时，必然引起投资者是否有权取回以及如何取回证券凭证的问题。通常而言，投资者之证券权利已记载于己方证券账户，这本身就实现了投资者对证券权利的法律控制。投资者取回证券凭证，实为行使对“纸质证券”的现实占有。笔者认为，投资者主张取回或者返还纸质证券，这在理论上是成立的。但是，我国已在事实上采用了证券的全面无纸化做法，发行人不印制纸质证券，证券登记结算机构也不占有纸质证券。因此，投资者主张取回或者返还纸质证券时，证券登记结算机构只能向投资者提供证券的存管证明，根本无法向投资者现实返还纸质证券的凭证。
　　(责任编辑：刘迎霜)

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