集团公司治理对内部资本市场效率的影响

来源:用户上传      作者:

　　摘要：国内外的研究普遍表明，公司治理是导致内部资本市场(ICM)低效的源头。本文以企业集团为对象研究ICM效率，而集团公司治理中，大股东行为和委托代理是最影响内部资本配置的两个方面。本文以此为切入点，深入探讨其对ICM效率的影响，并以2009年沪深两市的系族集团为对象进行实证检验。研究发现：在我国特有的制度背景和经济环境下，集团控股股东的股权性质影响ICM配置效率，其中“民营系”显著小于“国有系”的ICM效率；同时，ICM效率还与集团控股股东的两权分离度呈负相关，与控股股东股权集中度、管理层持股呈正相关。
　　关键词：集团公司治理；委托代理；内部资本市场效率
　　作者简介：黄鹏(1949―)，男，江苏苏州人，苏州大学东吴商学院教授、博士生导师，主要从事公司财务研究；方小玉(1986―)，女，河南商丘人，苏州大学东吴商学院硕士研究生，主要从事会计研究。
　　中图分类号：F121.23　文献标识码：A　文章编号：1001-4403(2011)06-0101-08　收稿日期：2011-11-15
　　一、引言
　　资源的稀缺性要求提高资源配置效率。一方面，我国处于经济转型加转轨的特殊时期，外部资本市场(External Capital Market，ECM)不发达，信息不对称及代理问题严重，对中小投资者利益保护的法律保障还不健全，许多有价值的项目得不到足够的资金支持。另一方面，随着全球化的不断发展，一些大企业、大集团凭借其雄厚的资本实力、庞大的组织规模、先进的科技力量以及多元化的发展途径，在我国的经济生活中占据越来越重要的地位。在这些企业集团中，成员企业相互担保、资金占用频繁，这为内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)效用的发挥提供了组织基础；因此，企业集团通过ICM发挥资本配置的效用不失为一个自食其力、另辟蹊径的好方法。
　　然而，ICM配置功能的发挥并不是畅通无阻的。近年来，接二连三出现的以“德隆系”、“鸿仪系”、“柯林格尔系”等为代表的企业集团因内部资本配置低效而使有关成员企业陷入危机的事件，引发了学者们对企业集团背离效率原则扭曲资源配置动因的思考。大量研究文献表明，原本基于效率原则而存在的ICM被异化为控股股东输送利益的渠道。对ICM低效配置追根溯源，国外学者认为主要原因是委托代理问题和“社会主义交叉补贴”(Scharfstein，1998等)，二者很大程度上与公司治理有关。也就是说，只有从公司治理角度研究ICM效率，才有助于我们找到影响配置效率的病根，达到标本兼治的效果。而从现有文献看，国内对这方面的研究尤为不足。由于大多数学者都是以企业集团为对象研究内部资本配置行为的，而集团公司(企业间)治理也已经成为公司治理理论发展的最新趋势。鉴于此，本文将从集团公司治理的角度对ICM效率的影响做探索性的分析，希望进一步发展和完善ICM效率理论，并为如何改善企业集团的组织架构、制度设计和发展战略提供政策建议。
　　二、文献回顾
　　自Williamson(1975)提出内部资本市场的概念以来，随着企业间并购重组的频繁出现与多元化战略的兴起，内部资本市场理论已经成为国内外学术界的一个新兴研究领域。对其能否作为外部资本市场的有效补充，发挥资源配置的功能，以西方国家为主的学者对此进行了卓有成效的研究并取得了大量可供借鉴的研究成果，同时也得到了两种截然不同的结论：有效论和无效论。
　　内部资本市场有效论者认为，ICM的出资者(企业总部)即为资金使用部门的所有者，这是与外部资本市场的本质区别。正因为如此，ICM在以下方面占有优势：(1)缓解信息不对称(Williamson，1975、Peyer，2002、金雪军，2007等)；(2)缓解融资约束(Majluf，1984、Hubbard和Palia，1999、邵军、刘志远，2006等)；(3)监督激励优势(Gertner、Stein和Seharfstein，1994、赵红梅，2007等)；(4)提升企业绩效(Fauveih，Hounston和Narajo，1998等)
　　内部资本市场无效论者认为，尽管有效论者从各个角度证明了ICM资本配置的优势，但是他们在实际考察中发现，拥有ICM的联合大企业普遍存在“多元化折价现象”，从而证明了ICM的无效。他们认为造成这种现象的主要原因有：(1)过度投资：Jensen，1986、Stein，2001；(2)内部平均主义及交叉补贴：Shlarfstein和Stein，2000。Rejie，George和Rezaul，Kabir，2005；(3)损害社会总体效益：Inderst和Muller，2003，邵军、刘志远，2007。
　　无论是有效论抑或无效论，均得到有关学者的证实。如果对影响ICM效率的因素追根溯源，我们可以发现很多都与内部治理有关。国外研究一般从代理问题与管理者激励两个角度阐述对ICM效率的影响，国内学者的研究角度尚显零散，仅从公司治理的某一角度进行探讨，如股权集中度与ICM效率(二者呈负相关关系：Lins and Servaes，2002；二者呈正相关关系：Samphantharak，2003，陈金龙、谢建国，2010等；二者呈倒“U”型关系：郑国坚、魏明海，2007等)。管理激励与ICM效率(Stein，2001、卢建新，2007、蒋艳霞、王海霞，2009)、公司制度与ICM效率(Samphantharak，2003)、委托代理问题与ICM效率(Claessens，2000、饶静和万良勇，2007等)。
　　通过对以上文献的回顾，首先，就笔者所检索到的文献来看，尚未发现一篇将公司治理与ICM紧密结合并系统分析的实证研究文章。公司治理是导致ICM无效的源头，因此从公司治理的角度进行剖析才能从根本上厘清导致配置低效的原因。其次，以往有关公司治理与ICM关系的文献中，鲜有人按照股权性质区分为国有产权和非国有产权。实际上在我国特殊的制度背景下，国有与非国有企业集团由于政治特性和产权特性的不同，在所处的制度环境中存在着巨大的性质和量级差异。
　　以往研究的不足恰为本文的研究重点。本文将从以下几个方面进行探索性分析：站在集团公司治理角度研究ICM效率，构建集团公司治理因素指标；分析不同股权属性企业集团ICM效率的差异；以系族集团为研究对象，使理论分析与实证检验更加契合。
　　三、理论分析与假设提出
　　公司治理环境是制定公司战略和内部资本市场运行的基础。PhlipL Cochran，S tevenL・Wartick(1988)在《公司治理――文献回顾》一文中提出，公司治理至少应当解决四个方面的问题：即委托代理问题、大股东行为的规制问题、企业制度安排问题、现代公司管理问题。其中，

代理问题和大股东行为问题是制约ICM效率最突出的两个方面。考虑到实证部分数据收集的局限和篇幅的限制，本文选择从狭义角度，仅就集团公司治理中的两个方面即大股东行为问题和委托代理关系来分析对ICM效率的影响。
　　1.大股东行为对内部资本市场效率的影响分析
　　我国企业集团普遍采用金字塔式控股结构，即控制公司通过直接持股、交叉持股和多重控股等方式聚集起来多家公司。出于对本文研究目的的考虑，本文认为企业集团的大股东应为其终极控股股东即实际控制人。因为在企业集团中，只有实际控制人才是内部资本的最终调配者。本节将从企业集团实际控制人的股权性质和股权集中度两方面展开分析。
　　(1)股权性质对内部资本市场效率的影响。
　　纵观我国企业集团的形成发展历程，国有集团的形成和发展是直接受到政府政策推动、指引和扶持的。由于其产权特性、政治特性及与政府间千丝万缕的联系，使得国有集团与非国有集团在内部资本运作方面存在很大区别。鉴于外资、集体等非国有集团所占比例较少，本文仅考察实际控制人股权性质为国有、民营集团在内部资本配置方面的差异，主要包括以下三个方面：
　　第一，利益侵占动机。国有集团最根本的特殊性在于国家是所有者。一方面，大股东由政府直接出任作为国有资产的各级代理人，其不拥有自己的经济实体，也不享有剩余索取权，没有攫取私人收益的诉求；另一方面，国有股东、政府和企业法人之间存在着天然的联系，大股东在利益侵占时会考虑其政绩、形象和晋升等，政治风险和法律风险较高，无形中增加了其利益侵占的成本。因此，相比民营集团实际控制人“掏空”上市公司所得利益直接归属于个人或家族，国有集团经营者通过ICM侵占转移资源的动机要弱于民营集团经营者。
　　第二，面临的融资约束。在政府背景下组建的国有集团，从产生到发展一直受到政府政策的扶持，给予其更便捷的资金来源便是其中之一。国有集团融资渠道较为通畅，可供成员企业配置的资金相对充裕。而民营企业融资渠道相对来说要狭窄的多。银行贷款是其融资的一个重要途径，已有大量文献表明，中国的银行对私有企业存在明显的信贷歧视(于明桂、潘红波，2008等)，民营集团难以获得银行信贷的支持。
　　无论是国有还是民营集团，在遭遇融资困难时，上市公司都有可能成为他们资金运作的对象。根据Fan等的研究证明，企业集团的融资困境越大ICM越无效。
　　第三，外部监管方面。出于国有企业的特殊地位，国资委、国家审计署、纪检委及多套法律法规体系形成了强劲的监管合力，对其控制的公司有着比较严格的监管。而对于民营企业，政府政策法规的改革不到位，使得其缺乏公平规范的法制环境、政策环境和市场环境，民营企业的经营者及内部运作均缺乏有效的外部监督(xuLiping，2004)。
　　基于以上分析，本文提出如下假设：
　　H1：在我国特有的制度背景和经济环境下，相比国有企业集团，民营企业集团的内部资本市场效率较低。
　　(2)股权集中度对内部资本市场效率的影响。
　　股权集中度是由于集团实际控制人持股比例的不同而表现出来的集中或分散的数量化指标。随着股权集中度的增加，将会产生以下两方面的效应：
　　第一，当股权集中度提高到控股股东完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高则会削弱控股股东获取控制权私人收益的动机，西方文献将其称为“利益协同效应”，并提供了相应的经验证据(Morck等，1988等)。此外，Gomes(2000)在上述分析的基础上进一步指出，持有较高比例的股份可被视作一种控股股东向外部投资者所作的放弃控制权私人收益的承诺。
　　第二，Jenson(1986)提出的自由现金流理论中指出，当管理层拥有较多的闲置资金时，他们会倾向于以牺牲股东的利益为代价增加自己的财富。那么，随着实际控制人股权的提高，即便不考虑“掏空”便利性的问题，本着降低代理成本的需要，大股东就有更大的动机去监控管理层为获取资金而进行的寻租行为，从而促使内部资本合理流动。
　　基于以上分析，本文提出如下假设：
　　H2：实际控制人股权集中度与内部资本市场效率呈正相关关系。
　　2.委托代理问题对内部资本市场效率的影响分析
　　企业集团的委托代理关系具有多层多重性。然而，在我国高度集中的股权结构下，各种委托代理关系对ICM资源配置的影响却并不是平分秋色的。La Porta et a1(1999)和Classens(2002)认为，股权集中型国家主要的代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题。再者，管理层的寻租行为是影响ICM配置效率的又一重要原因(Meyer，1992等)，这是由管理层的代理造成的。因此，本文将从控股股东对中小股东的代理和管理层代理角度分析对ICM效率的影响。
　　(1)控股股东对中小股东的代理对内部资本市场效率的影响。
　　我国的企业集团多为金字塔式控股结构，这种控制权的杠杆效应会产生这样一种后果：控股股东在企业内部的资源流转与分配并非按照效率最优的原则，而是将公司的财产转移至自己名下获取控制权私有收益。控股股东可能选择投资低效益甚至负效益的项目，因为这些项目可以产生利益侵占机会。当整个公司的收益一定时，这种控制权收益的获取实际上是控股股东对中小股东利益的侵占。这种掏空行为是以自身效用最大化为原则，以损害公司整体价值为代价筹集资金和分配资源的，违背了ICM优化资源配置的初衷。
　　在以往的研究中，一般将控制权和现金流权分离程度(即“两权分离度”)作为所有权层面代理问题的严重性指标，测量控股股东与中小股东代理程度。根据Claessens et.al(2000)的定义，控制权是普通股股东对公司决策进行投票的权利(也称为投票权)；现金流权是普通股股东对剩余利润的索取权；控制权和现金流权的分离将容易使控股股东背离公司整体价值最大化的目标。随着控制权和现金流权分离度的进一步加大，ICM越容易成为控股股东对中小股东利益掠夺的工具，那么ICM一定是低效率的。
　　基于以上分析，本文提出如下假设：
　　H3：企业集团内，实际控制人控制权与现金流权的差异越大，内部资本市场效率越低。
　　(2)管理层代理对内部资本市场效率的影响。
　　ICM中的资金配置不是通过市场行为进行的，而是在集团总部主导下的科层决策制，这就给内部管理层的寻租留下了空间。当企业多元化程度发展到一定阶段以后，过大的组织规模和过多的层级使得集团内部代理链条延长，代理结构更加复杂，增加了各代理人进行寻租的动机。根据Scharfstein和Stein(2000)的双层委托代理模型，多元化企业集团中不仅存在总部管理层(CEO)和股东之间的代理问题，还存在CEO与分部管理层的代理问题。
　　由于上述代理问题，需要给管理层适当的激

励以诱使他们站在企业价值最大化的角度上各尽其职。而基于股权的激励可以有效的减少代理成本，激发管理层追求企业价值最大化的积极性。总部CEO持股比例越多，与股东的利益联系越密切。CEO更倾向于从企业整体利益出发，不仅会抑制控股股东对中小股东的利益掠夺，而且会督促分部经理努力工作，监控分部的寻租行为；分部经理持股比例越多，在公司里的利益越大，越倾向于向总部提供真实的信息。
　　基于以上分析，本文提出如下假设：
　　H4：集团管理层持股比例越高，寻租欲望越小，内部资本市场效率越高。
　　四、实证检验
　　1.研究设计
　　内部资本效率的衡量是本文实证的重点和难点。根据使用数据的不同，常用的衡量方法分为两类：直接研究法和间接研究法。其中，直接研究法需直接采用分部数据，主要有：现金流敏感性法(CSI)、q敏感性法(QS)和现金流法(VICM)。而间接研究法不直接利用各分部数据，而是事先假定企业价值与ICM效率之间存在某种联系，在引入对企业价值产生影响的控制变量后，比较不同企业价值的变化来推断ICM是否有效率的方法。
　　分析直接研究法的三个模型，由于我国外部资本市场有效性非常低，股票价格的过高波幅和换手率以及非流通股的存在导致托宾0值存在严重偏差，故q敏感性法不适用于我国上市公司的研究；本文将股权性质作为ICM效率的影响因素，在选取国有上市公司样本时不可避免要选人一些垄断性行业公司，这些公司难以找到对应的配对公司，因此现金流法同样不适用。而现金流敏感性法避免了上述难题且数据客观可得，具有可行性。
　　本文将综合采用直接研究法和间接研究法测度ICM效率。首先采用现金流敏感性法对我国企业集团ICM效率进行整体测量，对其概况做初步判断。同时按照产权性质进行分组，对比国有、民营企业集团有效性，初步验证假设1；接着将集团公司治理因素汇总建立回归模型，使用间接研究法对本文假设进行验证。
　　2.样本选择与数据来源
　　由于现阶段我国分部数据难以取得，本文将选择同一实际控制人控制的多家上市公司构成的企业集团(“系族集团”)作为多分部企业的替代物。每家上市公司作为实际控制人的业务分部，这样不仅存在ICM，各种关键财务数据也能够取得。
　　本文以2009年为数据窗口，以沪、深两市上市公司为研究样本，借鉴Classens(2000)的研究方法，根据上市公司年报中包含的股权控制链信息及对实际控制人的披露信息，对所有上市公司的控股股东(持股比例第一的股东)进行追溯。如果两家或两家以上的上市公司实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些公司就被定义为集团上市公司。根据实际控制人类型分类并按照以下条件筛选：
　　(1)剔除ST，*ST类公司，因为其经营状况恶化，并多伴有资产重组等特殊情况，数据不具有代表性；
　　(2)剔除金融类公司，因为其资金运作与一般上市公司存在显著差异，对本文研究不具有代表性；
　　(3)剔除数据缺失、数据存在异常值、实际控制人无法确认的上市公司。
　　经过以上筛选，最终得到108个系族集团，251家上市公司的有效数据。其中，国有系83个，197家上市公司；民营系25个，54家上市公司。实际控制人信息手工收集自2009年上市公司年报，其他财务数据来源于CCER数据库及巨潮资讯网。
　　3.企业集团内部资本市场效率的初步测量
　　(1)现金流敏感性法模型说明：
　　
　　(2)计量结果及分析：
　　表2披露了采用现金流敏感性法计算的我国2009年系族集团全样本和国有、民营集团两个子样本的ICM配置效率。可以看出，我国的ICM配置效率并不高，有将近一半的系族集团内部资本配置是无效的，这与国内现有研究的结果是一致的(卢建新2008，邵军，刘志远2009等)。从细分的样本来看，民营系ICM有效率仅为36％，远低于国有系将近60％的有效性。国有系族集团企业内部资本有效配置比例显著高于民营系族集团，初步验证了本文的第一个假设，即：与国有企业集团相比，民营企业集团的内部资本配置效率较低。关于实际控制人股权性质对ICM效率的影响，本文将在下面建立的回归模型中作进一步的检验。
　　4.多元回归与结果分析
　　由于现金流敏感性法仅能判断ICM是否有效(CSI>0，则有效；CSI<0，则无效)，国内学者在研究ICM效率的影响因素时，通常采用间接研究法。即认定ICM效率与企业价值之间存在正相关关系，在引入对企业价值产生影响的控制变量后，比较不同企业的价值变化来推断ICM是否有效率的方法。
　　(1)变量指标选取及模型建立。
　　①被解释变量：
　　企业价值的衡量指标有多种，常用的有超额价值(EV)、净资产收益率(ROE)、市场价值与账面价值比(MV/BV)、托宾Q和市净率等。基于研究目的，本文将采用超额价值(EV)作为企业价值的衡量指标，主要出于以下两点考虑：
　　第一，超额价值(EV)估算的是多元化集团上市公司对于单分部企业的相对价值。集团所属上市公司于独立上市公司相比，拥有基本相同的外部环境，唯一重要的不同点就是ICM的存在和规模。因此使用超额价值指标作为企业价值的衡量指标，能最好地展现ICM资源配置的经济后果。
　　第二，计算企业集团的超额价值时，独立上市公司选取和价值计算均将行业及资产规模因素考虑在内，因此能更好地衡量ICM的配置效率。
　　本文借鉴Berger and Ofek(1995)使用的方法，EV计算公式为：
　　EV＝LN[MVi÷(MVj/BVj×BVi)]
　　其中，MVi和BVi分别表示集团成员企业年末总资产的市场价值和账面价值，MVj和BVj分别表示成员企业所在行业的年末总资产市场价值和账面价值的中位数。
　　②解释变量：
　　股权性质(STATE)：本文按照系族企业实际控制人的类型辨别系族集团的股权性质从而设置哑变量：当观测值实际控制人类型为民营时，STATE=1；为国有时，STATE=0。
　　股权集中度(FHR)：现有文献存在两种度量方法：一是依据现金流权界定控制权(Claessensand Djankov，1999)，二是依据投票权来界定控制权(LLS，1999)。本文按照第一种方法即以集团实际控制人的现金流权度量股权集中度。
　　控制权与现金流权分离度(SQ)：本文将秉承Claessens(2000)的研究思路，采用SQ指标来衡量两权分离度，实际控制人控制权及现金流权数据根据上市公司年报披露的股权控制链信息手工计算而得。SQ=控制权比例／现金流权比例
　　管理层持股比例(MHSR)：按照CCER数据

库的定义取值。
　　③控制变量：
　　内部资本市场规模(SIZE)：我国公司治理不完善，ICM规模越大，信息传递和协调控制障碍越大，控股股东进行利益掠夺的动机更容易实现，因而不利于ICM运作效率的提高。本文采用资产的对数(SIZE)来衡量ICM的规模。
　　业务相关性(REV)：理论界对多元化经营是否有利于ICM功能的发挥尚存在争议，但大部分研究者都认为过度多元化会降低内部资本配置效率。本文根据成员企业CSRC行业分类指引中两位数代码为标准(即证监会公布的门类)区分业务相关或不相关，如果集团中成员企业所处行业有两个或两个以上，REV=1，否则REV=0。
　　基于以上变量安排，我们建立如下多元线性回归模型 来研究集团公司治理对ICM效率的影响，预期β1、β3为负数，β2、β4为正数，控制变量系数β5、β6均为负数。
　　EV=β0＋β1STATE＋β2FHR＋β3SQ＋β4MHSR＋β5REV＋β6SIZE＋ε
　　(2)描述性统计。
　　
　　从表3可以发现：第一，国有、民营系属公司超额价值的均值均为负数，其中民营显著小于国有系属公司的超额价值，说明我国企业集团内部资本配置整体无效，民营集团相对于国有集团更加无效；第二，民营系属公司两权分离度大于国有系属公司，说明其有更强的动机利用控制杠杆掠夺中小股东的利益。第三，民营系属公司实际控制人持股比例远小于国有系属公司，说明民营控股股东更加容易偏离公司价值最大化的目标，造成内部资本配置的无效。第四，管理层持股比例总体尚未达到1％，说明我国股权激励尚未成为管理层激励的主要手段。不同规模、股权性质的企业差别不大。
　　(3)回归结果分析。
　　
　　本文使用SPSS17.0进行多元回归分析，从上表结果可以看出：实际控制人股权性质、股权集中度、两权分离度分别在10％、5％、1％置信水平下显著，其中股权性质与两权分离度与超额价值显著负相关，股权集中度与超额价值显著正相关。另外，管理层持股比例因子未通过显著性检验，这可能是由于企业集团管理层代理问题不是最主要的，高管人员持股比例过小(不足l％)而造成的，尚达不到应有的激励作用造成的。
　　五、研究结论与政策建议
　　本文站在集团公司治理角度探讨对ICM效率的影响，通过研究得到以下基本结论：
　　首先，在我国现有经济环境下，企业集团ICM效率总体偏低，约有一半左右的企业集团是无效的。企业内部资本配置的目标并非集团利益最大化，而是控股股东控制权私利最大化。
　　其次，国有、民营集团在利益侵占动机、面临的融资约束和外部监管方面均存在差异。在我国特有的制度背景和经济环境下，相比国有企业集团，民营企业集团内部资本市场配置效率较低。
　　第三，集团公司治理中，随着控股股东股权集中度的提高，将与集团整体目标渐趋一致，促使其按照企业价值最大化的原则配置资源并有更大的动力去监管管理层，有益于ICM效率的提升；集团控股股东对中小股东的代理容易使ICM沦为控股股东利益侵占的隧道，这种“隧道效应”与两权分离度密切相关；管理层的代理问题容易滋生寻租行为而扭曲资源配置，管理层持股将有利于缓解此类代理问题，有利于提高ICM效率。
　　鉴于以上研究结论，本文特提出如下政策建议：
　　第一，外部监管方面，加大对企业集团特别是民营集团的监管力度。首先，市场监管部门应加强对企业集团特别是“以一控多”型民营集团的监督，通过立法形式监督和限制金字塔式控股结构的过度滥用与复杂化；其次，强制企业集团详细、充分披露成员企业信息及集团间资金占用、互相担保信息及其他关联信息，并将信息披露纳入监管法规，对未按规定披露信息企业加大处罚力度；再次，会计师事务所等审计机构要强化监督防范意识，重点加强企业集团上市与非上市公司间往来款项的审查。
　　第二，集团内部，调整股权结构，健全内部控制制度。一方面，合理调整股权结构。首先，集团控股股东可适度提高控股比例，降低两权分离度，由此控股股东利益与集团治理目标将更趋于一致；其次，强化对集团管理层的股权激励，使其未来收益与企业长期收益相结合，减少寻租行为。另一方面，健全公司的内部控制制度。不仅要强化对中小股东的保护措施，降低内部人对外部人尤其是中小股东的利益侵占，还要完善信息传导机制，提高对有关成员企业寻租等机会主义行为的惩罚力度，以利于总部做出资本配置的正确决策。
　　第三，积极推进企业集团的整体上市。国资委主任王勇表示，2011年要继续推动和支持符合条件的大型国企整体上市。就本文的研究结果来看，国资委的该项政策是具有极大现实意义的。支持和鼓励企业集团整体上市，不仅可以减少企业集团的多层委托代理关系，减少上市与非上市公司间利益输出型关联交易，还可以加大信息的透明度和增强各界的监督力度，满足整个企业集团市值管理的要求。本文认为，在时机成熟的时候，应将国资委此项政策推而广之，延伸至符合条件的民营企业集团，使整个企业集团整体上市，彻底市场化，这对提升我国企业集团ICM效率将有重要意义。
　　参考文献
　　
　　[11]钱德勒，看得见的手――美国企业的管理革命[M].北京：商务图书馆，1987.
　　[12]陈仕华、郑文权，公司治理理论的最新进展――个新的分析框架[J].管理世界，2010，(2).
　　[13]卢建新，内部资本市场配置效率研究[M].北京大学出版社，2008.
　　[14]陈金龙，谢建国，系族企业内部资本市场存在性及效率研究[J].宏观经济研究，2010，(11).
　　[15]邵军、刘志远，“系族企业”内部资本市场有效率吗――基于中国“系族企业”的实证检验[J].中国会计评论，2009，7(3):271-282.
　　[16]徐晓东，公司治理与第一大股东的所有权[M].大连：东北财经大学出版社，2006.
　　[17]冯根福，双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架[J].经济研究，2004，(12).
　　[18]卢建新，资本配置、管理激励与内部资本市场效率[J].中南财经政法大学学报，2007，(4).
　　[19]卢建新，股权结构、公司治理与内部资本市场效率[J].中南财经政法大学学报，2009，(4).
　　[20]蒋艳霞，王海霞，管理层激励对内部资本市场配置效率的影响机制分析[J].当代财经，2009，(12).
　　[责任编辑：康敬奎]

转载注明来源:https://www.xzbu.com/4/view-1557298.htm