泰国金融与实体经济匹配度研究

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　　[摘 要] 通过重点研究亚洲金融危机后泰国的金融与实体经济发展匹配程度来评估其20年来的危机治理成效，基于灰色预测模型，选取亚洲金融危机后1998-2017年样本区间内泰国的代表性金融指标与代表性实体经济指标计算指标间的各灰色关联度，据此分析实体经济与金融发展的匹配度。实证发现泰国金融与实体经济总体匹配度处于中上水平，金融部门指标与实体经济指标之间总体的综合关联度达0.7以上，且实体经济指标中国内生产总值与金融指标中的广义货币与对方部门匹配度最高。
　　[关键词] 泰国;金融;实体经济;匹配度研究
　　[中图分类号] F831 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2020）02-0170-05
　　一、引言
　　自20世纪90年代泰国经济高速过快增长以来，由于政府的宏观调控能力薄弱，经济增速过快引发和积累的结构性矛盾无法得到及时解决，房地产价格上涨和股市的蓬勃发展使房地产市场和股票市场成为了投资者牟求高额利润的主要场所。过快膨胀的房地产和股市泡沫破裂后储户挤兑风潮频发，金融危机爆发风险暴露無遗。与此同时，泰国不合时宜地开放了短期资本市场，吸引了外国投资以促进经济快速增长，而国际投资者则借机炒作，导致潜在的经济冲突在短期内爆发。泰国于1997年7月2日宣布实行浮动汇率制，泰铢兑美元汇率当日下降17%，外汇及其他金融市场也陷入紊乱。由于泰国过度不合理使用金融方法刺激经济高速增长而导致的亚洲金融危机也将泰国近二十年的努力化为泡影，这向泰国金融发展模式与其和实体经济间的关系提出了反省要求。
　　1997年8月，泰国政府受到了来自国际货币基金组织（IMF）的紧急援助安排，并承诺将遵循金融秩序整顿和金融体制改革的援助条件，同时推行开放经济金融等自由化政策。1998年危机治理正式系统性展开，1998年11月至2000年12月执政的川立派政府严格遵守IMF的规定，开始进行全方位的金融体系重组，抛弃通货紧缩政策，开始实施减税和扩大公共开支的财政政策。泰国自金融危机治理以来在金融深化发展与实体经济部门建设方面卓有成效，但仍不能忽略检验金融是否进入真正服务实体经济而非自我空转的发展趋势，本文则主要对此问题做出探讨。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献综述
　　国外学者针对金融与实体经济之间关系的研究几乎均无对此两种发展的简单正相关或负相关的结论。WACHTELP（2009）通过对新近数据的分析，发现过度金融深化可能是20世纪80年代末和90年代初缺乏成功利用金融发展的法律或监管基础设施的国家广泛放开金融的结果，而金融过度深化或信贷增长过快可能导致通胀和银行体系走弱，进而导致遏制金融危机产生的因素的增长。Capelle-Balancard等（2011）对金融增长关系进行了实证研究，认为金融深化不仅应采用熟悉的金融活动产出（如信贷量）来评估，还应通过其投入（如金融业雇员的相对人数）或金融活动的效率来评估。总体来看，过去的四十年来，经合组织国家的金融部门发展与实体经济发展之间缺乏正向关系。
　　Cecchetti & Kharroubie（2012）研究了金融发展如何影响总体生产力的增长，根据发达经济体和新兴经济体的样本，表明金融发展只有在一定程度上是好的，之后就成为对增长的拖累。以发达经济体为重点时，快速增长的金融部门不利于总体生产率增长。Arcand等（2012）考察了是否存在一个界限，在此界限之后的金融深化发展将不再对经济增长产生积极影响。结论表明这样的界限确实存在，即当对私营部门的信贷达到GDP的100%时，金融深化开始对产出增长产生负面影响，此时产出与金融深度的“消失效应”是一致的，而并非由内生性、产出波动、银行危机、机构质量低下或银行监管和监督的差异所驱动。Ramez Abubakr Badeeb（2017）从也门的石油依赖情况出发，认为石油依赖对金融发展与经济增长之间的关系产生负面影响，也就是说随着对石油依赖的增加，金融发展对经济增长的积极影响减少。RománFerrer等（2017）考察了美国主要金融压力指数与时频域经济活动（economic activity in the time-frequency domain）的相互作用差异，结果表明，随着时间推移，金融压力与美国实体经济的关系具有很大差异。金融压力与经济环境之间的紧密相关大多集中在1至4年的时间范围内。
　　以泰国为主要研究对象时，Aphimeteetamrong & Virach（1980）利用泰国1962-1997年间的数据分析了金融市场在经济发展中的重要性，并对各类金融机构的作用和影响作了比较分析。结果表明金融机构，特别是商业银行，倾向于将更多的资金分配给国际和国内贸易，而不是制造业和农业部门，且其为整体经济增长做出了贡献。M. Shabri & Abd. Majid（2007）利用一系列时间序列技术，对泰国1997年后金融危机期间金融发展、通货膨胀和经济增长之间的短期和长期动态进行了实证研究。研究发现，经济增长的变化在很大程度上取决于金融的创新，因此泰国应促进银行部门和股票市场的现有金融机构的发展。
　　（二）国内文献综述
　　部分学者支持金融发展能推进实体经济的繁荣。李青原等（2013）从实体经济运行视角证实了金融发展促进我国国内实体经济配置效率的提高。张林等（2014）对区域经济实力、FDI溢出和实体经济增长之间内在关系进行了理论研究，然后对31个省市的面板数据进行了实证检验。结论表明区域经济实力对实体经济增长具有直接促进效应，提升区域金融实力还可显著促进实体经济增长。张小朴等（2014）认为金融体系不是实体经济对立面——虚拟经济，而是通过配置资源，作为服务业的一部分直接支持实体经济产出。张林（2016）通过分析1999-2013年30个省市的面板数据，使用空间计量的方法进行了实证研究，认为我国实体经济增长存在显著正向空间异质性和相关性，且科技创新及金融发展在短期和长期内对实体经济增长均具有显著促进作用。 　　部分学者则认为，金融的进一步深化发展对实体经济造成负面影响。刘小玄&周晓艳（2010）认为如果不解决金融市场的结构歧视，如国企的实际利率和融资成本显著低于民企，而后者却能获得较多外部融资，则由结构歧视带来的经济结构失调和增长模式转变则难以得到根本上的解决。王永钦等（2016）的关于金融发展、资产泡沫与实体经济的文献综述中得出了金融发展会通过影响到资产泡沫的产生从而使得经济增长偏离黄金律的结论。
　　也有学者认为金融对实体经济的影响不能单一地划归为提升或抑制的作用。陆岷峰（2013）研究了金融对实体经济提供支持的针对性不足的原因，认为只有通过统筹金融市场建设优化金融信贷政策、加大金融产品创新等多方面的努力与控制才能保证资金流向实体经济并保证金融支持实体经济的有效性。张亦春&王国强（2015）使用双门槛回归的分析方法证明了我国各地区金融发展与实体经济增长之间的非均衡性，呈现了促进和抑制的差异，不能以简单的线性正相关衡量。其认为金融的发展须在金融部门的主观支持下才能有效服务于实体经济，客观上也需要两者的增长相适应。蔡则祥&武学强（2016）从理论上分析了金融资源与实体经济的关系，同样认为在一定条件下（如提高直接融资比重，健全资本市场体系等）可以实现优化金融资源配置服务实体经济。
　　就泰国金融经济发展方面，游丽萍（2016）认为泰国虽然在金融深化的改革中取得了一些成就，但由于太快实行金融自由化和金融机构化，导致了金融深化过度的问题。该文认为金融深化应根据泰国国情渐进式推进，并维持金融发展的速度与经济增长之间的速度匹配，这对泰国等发展中国家经济的稳定增长具有显著必要性。
　　综上所述，各学者对金融与实体经济发展有“金融辅助实体经济发展”、“金融限制实体经济发展”和“金融在不同条件下对实体经济发展产生的作用不同”等结论，但对两者间关系尚无定论，且在金融发展与实体经济匹配度方面的研究较少。就泰国金融与实体经济而言，仅有针对2000年以前的数据的相关分析，而泰国近二十年来金融经济的飞速发展或已完全改变两者的相关关系，金融与实体经济之间匹配度也同样存在出入，應对其匹配度进行重新计算与评估，以便适应新的经济发展趋势。
　　三、基于灰色关联度模型的实证分析
　　（一）金融与实体经济匹配性的灰色关联度模型
　　1.灰色关联度分析法。关联度，意为两系统间随时间或不同对象变化的因素的关联性的大小。灰色关联度则主要衡量各因素之间发展趋势的相似程度。灰色关联度分析法则是基于灰色关联度和灰色系统分析法的、基于各数列间曲线形状接近程度的发展态势分析方法。
　　针对数据有限、信息不完全的灰色系统，致力于少数据列所表现的规律，即现实规律的探讨，其基本思路是根据不同序列之间的曲线几何形状相似程度来计算关联度。曲线越接近则说明序列关联性越强。
　　泰国金融体系初创至今不足八十年，虽发展迅速，体系较完善，受限于其经济信息贫乏，数据公开程度低，仍不足以提供足够的有效信息数据量。针对上述“小样本”、“贫信息”的特点，本文基于灰色关联度分析法对金融与实体经济两者的匹配度进行实证研究。
　　2.灰色关联度分析步骤。设系统行为序列Xi=（xi（1），xi（2），…，xi（n）），D为序列算子，且为X0与Xi的灰色综合关联度。同时，灰色绝对关联度、灰色相对关联度、灰色综合关联度也可简称为绝对关联度、相对关联度和综合关联度。
　　3.金融与实体经济灰色关联度匹配性划分标准。本文的实证分析部分将通过对灰色绝对关联度、灰色相对关联度和灰色综合关联度三个指标的计算进行泰国金融与实体经济匹配度的分析。此三指标的区别之处在于：灰色绝对关联度注重几何图形的匹配性，即指标间绝对量变化匹配的程度;灰色相对关联度则注重各指标相对于始点的变化速率匹配性;综合关联度则强调各要素之间综合的匹配性。灰色绝对关联度ε、灰色相对关联度r及灰色综合关联度ρ统一使用s表示，划分界定如下表所示：
　　（二）金融与实体经济匹配性的实证分析
　　1.指标选取及数据处理。基于全面性、科学性和可测性的原则，本文选择股票交易总额、商业银行和其他贷款、广义货币作为金融指标，家庭最终消费支出、进出口总额、国内生产总值作为实体经济指标。以上数据均以现价美元计。除家庭最终消费支出数据仅公布至2014年，该指标选取1998-2014年共17年年外，其余指标均选取1998-2017年共20年数据。为避免数据体量大小影响关联度测算，各序列均将1998年数据赋值为1（负值则赋-1），将全序列转换为与第一个数值的比值进行后续计算分析。数据来源为世界银行数据和万得数据库。
　　使用excel绘制各金融代表性指标的轨迹，如下图。
　　由该金融代表性指标示意图可看出，除商业银行和其他贷款呈现较大波动外，广义货币和股票交易额在样本区间（1998-2017年）整体呈现上升趋势。广义货币在此20年间一直呈稳定缓慢增长态势，仅在2011年至2013年间增长速率稍快于其他年份，2014年后又恢复至前期较缓的增长水平。股票市场的交易额在1998年至2002年期间没有发展，基本维持在同一水平，2002年起股票交易额开始小幅上涨，2004年后又存在一个短暂的回落，之后维持缓慢发展速度直到2009年，其后快速上升。由于国内政局不稳对经济金融发展的冲击，2013年股票交易额下降较快，直至2015年才缓慢回升。商业银行和其他贷款数据衡量的是来自商业银行和其他途径贷款的净贷款额，由于1997年亚洲金融危机的冲击，金融业对整体经济情况不甚看好，银行或其他提供信贷的机构缩紧放贷规模，导致回收的本息金额大于新发放的贷款，信贷体系中的资本货币处于回笼状态，因此数值为负。2002年“他信经济学”引领泰国金融体系恢复和改革以来，信贷资本输出持续高于回收，2006年有所下降但仍维持正的净值。2008年金融危机前后也分别呈现了缩减和扩大趋势。2011年泰国经特大洪灾后修复建设阶段，贷款净值猛增，而2013年政治危机又将该值逐渐拉低。 　　从图中我们可以看出，上述三个实体经济指标的大致趋势基本相同，特别是国内生产总值和家庭最终消费支出，几乎呈同比例增长，前期两者的趋势线接近重合。国内生产总值和家庭消费支出在1998年至2007年均呈现稳定增长，2008年受金融危机冲击的影响出现小幅下滑，2009年经济逐渐复苏，呈较之前更快的增长速度稳步增加到2013年，该年受政治不稳定因素影响又再次拉低了国内生产总值与家庭最终消费支出。进出口总额的趋势与国内生产总值、家庭最终消费支出如出一辙，但其增长倍数远大于后两者，且由于2013年政治危机的负面影响，进出口总额下滑后增长，在2017年仍未恢复到2012年的水平。
　　2.金融与实体经济匹配的灰色关联度实证分析
　　（1）金融与实体经济匹配度的灰色绝对关联度结果分析
　　从表2的各绝对关联度分析来看，各指标分布较不均匀，股票交易总额与实体经济匹配度数值整体偏低，在0.6至0.7之间;而商业银行和其他贷款与实习经济指标的绝对关联度最高，均达到了0.8以上，且其与国内生产总值的关联度高达0.9875，商业银行和其他贷款同时也是各金融指标中与实体经济指标平均值的匹配度最高的。就实体经济指标而言，进出口总额是其中与金融指标平均值匹配度最高的，家庭最终消费支出与国内生产总值都由于与各金融指标的匹配度高低不一而维持在0.74左右水平。
　　接下来结合上文所划分的金融与实体经济匹配性标准，以计算所得的灰色绝对关联度进行匹配性分析，结果如下表。
　　在灰色绝对关联度结构分析中，关联度适中、关联度较好和关联度极好的指标分别占总体的33.3%、44.4%和22.2%，匹配度极强的两个指标为国内生产总值和广义货币以及国内生产总值与商业银行和其他贷款。总体而言，数据表明金融与实体经济各指标在样本区间内的几何匹配性呈现中上等水平。
　　（2）金融与实体经济匹配度的灰色相对关联度分析
　　从上表相对关联度指标来看，总体数值呈现较大幅度变化，最低值0.5038（进出口总额&商业银行和其他贷款）与最高值0.9023（国内生产总值&广义货幣）差值高达近0.4。从金融指标与实体经济指标平均值的相对关联度来看，商业银行和其他贷款0.5056<股票交易总额0.6446<广义货币0.8163，其中商业银行和其他贷款和股票交易总额与实体经济变化速率呈现较显著的差别。就各实体经济指标而言，其与金融指标平均值的相对关联度：国内生产总值0.5798<家庭最终消费支出0.5864<进出口总额0.6188，总体而言不高。
　　从表5可以看出，金融与实体经济各指标之间的变化速率匹配性大多集中在适中的程度，占总数的66.7%，而较强和极强的匹配度分别下降至22.2%及11.1%。国内生产总值和广义货币在灰色相对关联度层面仍保持匹配度极强，这说明这两者在变化速率上和几何图形匹配度极强，但总体而言较之变化速率匹配性低，尤其是国内生产总值与商业银行和其他贷款，此两者几何图形匹配度极强，但变化速率匹配性却适中，数值也下降为0.5047。
　　（3）金融与实体经济匹配度的灰色综合关联度实证结果分析
　　从灰色综合关联度分析表总体来看，1998-2017年两者匹配度中等，略好于灰色相对关联度，略逊于灰色绝对关联度的指标值。综合关联度最高的指标仍为国内生产总值与广义货币。股票交易总额与各实体经济指标关联度间相差不大，幅度在0.05以内，广义货币则波动幅度最大，最大值0.9023（国内生产总值与广义货币）和最小值0.7702（进出口总额与广义货币）间相差0.1以上，但广义货币平均来看与实体经济指标平均值的关联度最高。各实体经济指标中进出口总额的波动幅度最小，与金融指标平均值的综合关联度也最高。
　　上述灰色综合关联度结构中，结合金融与实体经济指标间的几何图形匹配性与变化速率综合匹配性来看，关联度极好的指标仍只有国内生产总值与广义货币，该指标的灰色绝对关联度与灰色相对关联度来看也为极好。所有指标中匹配度适中的指标约占总指标数量的一半，匹配度较强的占总体的约三分之一。关联度适中的指标数值也均在0.6以上。
　　（4）金融与实体经济匹配度的灰色关联度一致性分析
　　分析所有金融与实体经济匹配度的灰色关联度指标时本文约定以下规则：关联度适中者记为1，关联度较好者记为2，关联度极好者记为3;在一致性判断上，若其灰色绝对关联度、灰色相对关联度、灰色综合关联度三者数值均不同则判定为一致性极差，三者数值有二者相同则一致性差，三者都相同则一致性好。通过上文对各指标的计算、分析、判定整理出下表：
　　从表中可以看出，一致性好的指标占了全体指标的三分之二，可见总体而言针对金融与实体经济指标的灰色分析一致性上乘。但在一致性好的所有指标中，有国内生产总值与广义货币之三者都匹配度极强，家庭最终消费支出与广义货币、进出口总额与广义货币此两者之匹配度强。一致性差的三个指标均是商业银行和其他贷款与实体经济之间的匹配度指标，特别是国内生产总值与商业银行和其他贷款指标的三者均不相同。各实体经济指标与股票交易总额指标的一致性最强，所有指标均为匹配度适中。
　　3.金融与实体经济匹配度的实证结果分析。从泰国继1997年亚洲金融危机治理以后的20年的金融与实体经济匹配度来看，泰国为应对亚洲金融危机所做的反省与努力卓有成效，金融部门指标与实体经济指标之间总体的综合关联度达0.7以上。尤其是对广义货币量的控制使其很好地吻合了实体经济的发展态势，起到较强的服务实体经济的效果;净信贷量的增长与实体经济发展所需水平尚有差距;股票市场交易总额与实体经济部门发展的同步性和匹配度相差较大，说明泰国对资本市场调控尚未达到能使其贴合实体经济配套增长的效果。泰国实体经济发展中家庭最终消费支出与进出口总额的独立性更强，因金融波动而产生巨大幅度增减甚至毁灭性打击的可能性较小;但国内生产总值与各金融指标的高匹配性意味着两者有较强的相关关系，不利于国民财富稳定积累与居民基本生活抵御金融风险能力的提升。 　　四、政策建议
　　就实体经济部门而言，首先，应充分调动实体经济的内部发展积极因素，对实体经济自身发展的不足进行改进，更好发挥对金融部门发展的积极作用，同时适当减少对金融的过度依赖。其次，科技创新有助于实体经济部门企业形成规模效应，因为在企业生产规模扩大的过程中，创新成果被使用的次数也不断增长，企业用于科技创新的平均成本也不断下降。因此应加大企业研发投入，制定有利于创新产出与科技发展的规划，同时构建提高区域科技创新的政策体系，从政策制度层面加强各区域间的技术交流合作，提高创新产出质量和水平，发挥科技创新及空间溢出效应对实体经济发展的促进作用。
　　就金融部门而言，优化配置金融资源，汲取美国等国家过度金融创新，虚拟经济膨胀而实体经济“空心化”的教训。针对银行业，我们认为针对银行业应修复传统信贷渠道，保证资金进入实体经济，应严格执行银行信贷法规制度，规范同业、理财、信托、委托贷款等业务，防止信贷资金“跑冒滴漏”，端正经营思想，保证自身利益同时也应兼顾社会效益，缩短融资链条、提高融资效率，避免资金在金融系统内“空转”。大力整顿金融服务乱收费现象，降低不合理收费标准，取缔不合理收费项目，规范信贷服务业运作流程。
　　健全资本市场体系应作为针对金融服务实体经济相关改良的首要任务。健全资本市场体系，进一步提升直接融资比重，有利于更好优化金融资源的配置，推动落后过剩产能出清，推进经济结构转型。尽快形成基础制度扎实、融资功能完善、市场监管有效、投资者权益保护充分的股票市场。
　　应积极推动金融体制改革，发展金融控股集团，做精做强金融综合业务。完善修订金融法规制度，创新金融技术，大力培养高水平的金融人才，提升金融资源配置能力，保障实体经济发展。
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　　[责任编辑：王鳳娟]
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