我国资本市场制度风险问题研究
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作者: 胡希宁 李中
由于我国资本市场体制、机制以及结构等方面的缺陷，过去相当长时间内，上市公司股票属于稀缺资源，其发行价格不取决于其自身价值，而主要由供求关系决定，即使新上市公司股票价格、市盈率等指标畸高，也不会影响新股的发行，毕竟供需存在严重失衡。在这一背景下，“新股不败”的神话在资本市场中年复一年、日复一日沿袭了下来，高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金成为了新股上市的常态。随着我国市场经济进程的不断深入以及资本市场的不断发展，人们的金融意识、风险意识有了长足进步，对于新股风险与收益识别能力有了大幅度提高，新股不败的神话终于迎来了破灭的那一天。今年以来上市新股21家，已有14只新股破发。“新股不败”神话的破灭在提醒我们：片面强调融资功能的资本市场，其发展的可持续性将面临新的挑战，我们必须要重新审视我国资本市场的制度风险。
强制性制度变迁下我国资本市场制度风险的外在表现
制度、制度变迁和我国资本市场。诺斯认为，制度作为一种社会游戏规则在经济生活中的作用，体现在它能够通过降低交易成本来促进交换的发展和市场的扩大。制度变迁是指既定的制度发生演变和变化，其首要观点是“制度决定论”，即认为有效率的制度是刺激经济增长的关键。从制度变迁方式角度考虑，制度变迁可分为强制性制度变迁和诱致性制度变迁，其中强制性制度变迁是由政府命令和法律、法规引入和实行的制度变迁。我国的资本市场在创立之初有诱致性制度变迁的成份，但其后的发展主要体现为强制性制度变迁，即市场的进入、退出规则，市场的运行、监管规则都由政府安排。
我国政府在资本市场制度变迁过程中的作用。尽管我国资本市场和发达国家的资本市场相比，还存在较大差距，但我们更应该看到政府在我国资本市场发展过程中所起的积极作用：借鉴国外资本市场发展经验，结合自身国情，直接确定相对科学的资本市场的发展框架和路径，使得我国资本市场得以超常规的发展，加速了资本市场的发展进程。
在肯定积极作用的同时，我们也应该看到“政府之手”的负面效应。由于发展资本市场的目标问题，政府不是着眼于市场自身的发展规律和经济效率，而是考虑到特定背景环境下政府经济、社会工作所面临的困境，资本市场在服务自己当期的经济工作服务方面发挥的作用。资本市场的发展目标问题对我国资本市场发展产生了深远的影响，在政府推动的强制性制度变迁下，行政权力干预市场的情况体现在资本市场运行的许多层面，从市场准入、市场运作等环节都充分显示出资本市场具有明显的行政色彩。由于政府对资本市场运行的全面干预，不仅造成了资本市场制度供给效率的低下，还扭曲、削弱了资本市场的资源配置功能，阻碍了资本市场优胜劣汰竞争机制的实现。
我国资本市场制度风险的表象特征
市场结构失衡，缺少层次。我国资本市场的内在结构失衡体现在多个方面：重股市轻债市，导致股市债市比例结构失调；间接融资为主，直接融资比例仍偏低；资本市场内部结构单一，为不同规模、类型企业服务的市场体系仍未有效搭建；市场结构的缺失难以满足投资者投资多元化的需求，无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所；资本市场还无法起到分散金融风险、稳定金融市场的作用；上市公司的股权结构、产业结构、地区结构失衡，最明显的失衡是上市公司的所有制结构，绝大多数上市公司为国有控股公司。服务于国企，排斥非国有经济，其负面效应便是直接阻塞了非国有经济的融资渠道，不利于非国有经济的发展。
市场秩序缺失，运行机制不健全。市场准入机制人为化，体现在对上市公司的选择上指标化，非依据市场竞争法则，而且由于股市容量有限，数量众多的国有企业也要为争夺上市指标进行不正当竞争；退市机制若有若无，形同虚设，尽管相关法规涉及到退市规定，但缺乏可操作性，退市机制远没有达到规范化、制度化；股票的价格发现机制失灵，由于缺乏必要的规则和制度，市场运行呈无序混乱状态，股票价格与公司价值背离，造成了股价信号的扭曲，降低了金融资源的配置效率；上市公司内部治理结构形式化，公司决策与监督机制不规范，股东大会、监事会无法发挥其应有的作用，“内部人控制”现象严重，延缓了国有企业向现代企业制度迈进的步伐。
行政色彩浓厚，法治建设滞后。政府也具有“经济人”属性，也有其自身利益，因此政府主导的资本市场的强制性制度变迁，很大程度上体现为政府自身意志和利益，而非完全属于市场需求，因此我国的资本市场发展具有“双轨制（计划、市场）”的特征，行政化色彩浓烈，在很大程度上可称之为“有计划的资本市场”。由于权力集中，导致资本市场很多做法行政化，寻租舞弊现象严重，损害了资本市场的运行效率。
我国资本市场制度风险的成因及防范
我国资本市场制度风险主要成因。在我国资本市场的制度变迁过程中，政府之手就像一把双刃剑，一方面他为我国资本市场的构建扫清了障碍，迅速搭建了其发展框架，另一方面，政府之手非市场化的行政干预，限制了资本市场自身发展的活力，弱化了资本运营的内在驱动机制，加大了资本市场发展过程中的风险，造成资本市场在前进道路上的迂回。关于这些问题的根源，笔者认为主要应归结为国有企业产权制度的缺失。
资本市场的交易表面上是股票等有价证券的交易，实际上是产权的交易。产权理论告诉我们，企业产权应该明晰化、独立化，只有这样市场机制才能发挥作用，资源配置才会有效率。尽管在法律上，我国上市公司的产权是明晰的，但并不意味着在实际操作中产权是明确的。此外，产权主体缺位、对私有产权的歧视、产权交易制度不完善，都对资本市场功能的发挥构成了制约。国有企业的经营困境可以归结为国有企业的人才匮乏、技术落后、创新能力不足、管理水平跟不上等因素，但经营状况每况愈下的根源应是产权主体缺位、产权模糊虚置，在这种情况下，国有资产在产权交易中的保值和增值无法得到保障，因为没有人会真正对这些资产负责。为了维系国有企业的存续，在来不及对国有企业进行彻底产权制度改革的情况下，这些企业便被推向了资本市场，把资本市场作为提款机，以近乎掠夺的方式获取自身生存所必须的资金。强制性制度变迁下的资本市场在短期内延长了部分国有企业的寿命，但不足以从根本上解决国有企业的存续问题，如果产权制度得不到明确落实，国有企业的经营困境将难以摆脱。
我国资本市场制度风险防范措施。纵然行政主导下的我国资本市场发展存在很多问题，但今后资本市场的发展并非要完全摆脱政府的意志。因为只要国家存在，政府意志就要发挥作用，而且政府意志在很多情况下也是更优的选择，尤其是在我们这样一个新兴加转轨的发展中国家，关键是如何改变不适宜的传统资本市场发展模式，克服资本市场发展中的各种弊端。
首先，应该界定好政府与市场的边界，建立以市场机制为主的资本市场发展机制。如果说在资本市场发育初期，出于国企脱困、资本市场初创等问题的考虑，政府完全主导资本市场的基本框架和发展格局，会加速资本市场发展进程的话，那么当资本市场发展到一定规模后，国家干预会与资本市场自身的特点、规律相冲突，带来资本市场效率的损失。今天，我国资本市场规模已跃居世界三甲，政府关于资本市场的重点工作应该转入培育市场的自我发展、自我强化能力，强调发挥市场机制在资源优化配置的作用，而非对资本市场功能进行抑制。随着政府工作职能的转变，其身份也要相应转变，应该明确政府是资本市场的“裁判员”，而非“运动员”，让“政市合一”成为历史。
其次，深入国有企业产权制度改革，消除阻碍资本市场发展的根本性障碍。在现代企业制度下，产权很大程度上体现为股权，股权转让实际上是产权转让的基本形式，从这个角度来讲，企业产权与资本市场的发展具有密切的联系。在资本市场发展的新阶段，产权制度改革应该从有利于盘活国有资产、增强市场内在活力的角度出发，突破限制产权制度发挥作用的思想认识框架。只有打破原有产权制度的封闭状态，搞活产权流通，使产权制度适应市场经济体制的要求，才能最终解决国有企业经营困境问题，才能实现产业结构的升级以及资本市场功能的正常发挥。
最后，加速资本市场深化，构建结构合理、层次适宜的现代资本市场。严格来讲，现阶段我国以沪深证券交易市场为代表的资本市场，市场结构失调、层次缺乏，离真正意义上的资本市场还相去甚远。而且，市场资源基本为国有企业所垄断，其他市场主体几乎无法从资本市场的发展中获益。此外，资本市场的多层次发展滞后于经济发展的问题日趋明显，以资源配置效率优化为核心的资本市场的深化发展势在必行。（作者分别为中共中央党校经济学部教授、博导；中共中央党校经济学部博士研究生）
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