跨境并购中国有资产保值风险及改进对策分析
来源:用户上传
作者:
摘要：文章聚焦国有企业跨境并购的实现过程和潜在风险，以Z公司并购澳洲矿产及后续整合过程为研究案例，结合财务管理和风险管理的相关理论，对跨境并购中国有资产价值损失的内外部原因进行总结概况，并基于分析结果提出对应的改进措施。研究结果发现：一是对并购标的资产所处的生产经营环境和资本市场状况认识不足是引发国有资产损失的重要原因，国有资产保值离不开对潜在风险的主动防范。二是全资并购的方式会给发起并购的国有企业带来巨大的财务负担，国有企业应充分评估自身状况，避免过度扩张。三是并购发生后的资源利用和资产整合成为国有资产保值的重要因素，国有企业在并购时应充分考虑整合中可能存在的风险，防范由于外部环境变化可能给企业带来的外生冲击。
关键词：国有资产保值;跨境并购;整合风险;财务负担
一、引言
经济全球化的宏观趋势和“一带一路”建设的政策机遇下，跨境并购逐渐成为国有企业实现模式转型和持续增长的重要方式。根据德勤会计师事务所统计，2017年中国企业共完成341项海外并购，直接投资累计212亿美元，而国有企业则成为跨境并购的重要力量，其发起的并购项目市值约占总金额的60%，涉及制造业、采矿业和现代服务业等多个行业。由此可见，跨境并购已成为国有企业对外扩张市场和引进技术的重要方式，对国有企业长期的企业绩效和核心竞争力产生重要影响。
在高速发展模式向高质量发展转型的背景下，中国企业的跨境并购具有现实上的必要性。一方面，针对发达国家的公司并购有助于国有企业实现技术突破，以北京重工对日本长野、美国罗宾斯等公司为例，并购的发生帮助企业取得了一系列技术突破，而后续的整合和合作平台搭建则进一步推动了企业自主创新能力的提升。另一方面，针对新兴市场的跨境并购有利于国有企业打开海外市场，建立境外的销售渠道，实现产品出口量的提升，进而推动企业品牌的建立与核心竞争力的提升。
但值得关注的是，相较于美国、欧盟和日本等发达国家或地区，中国企业开展跨境并购的时间较短，应对制度不确定性和金融市场波动的经验不足。受此影响，中国企业海外并购的失败率却呈现逐年上升的趋势，并且并购后的整合失败问题也对国有企业的增值保值造成了实质性的冲击。代表性的案例包括：上汽集团对韩国双龙的并购失利，中铝集团对力拓收购计划的失败等。此外，由于跨境并购往往涉及大量的杠杆交易，并购的实施可能会给企业带来较大的财务压力，不利于国有企业自身的经营管理。在此背景下，国有企业跨境并购中的风险界定和对策研究成为高质量发展背景下企业管理研究的重要话题。
本文以2007年10月至2008年9月发生的Z公司并购澳洲矿的事件为案例，将国有企业的跨境并購过程看作是一个“事前准备—并购发生—事后整合”的动态过程，首先对案例的关键时点事件进行搜集整理，在此基础上结合Z公司所面临的国际环境和财务状况对国有资产发生损失的原因进行归纳和总结，最后从风险管理的角度提出相关的对策建议。本文的研究意义在于以实际案例分析的方式丰富了国有企业跨境并购的研究内容，为相关领域的管理决策提供了有益的参考依据。
二、文献综述
围绕国有企业跨境并购风险的主题，已有研究主要从东道国风险、产权性质和并购经验等角度对风险发生的原因和过程进行总结，并针对各类风险提出了解决和应对措施，为国有企业跨境并购风险方法提供了良好的参考依据。研究方法上主要采用规范研究法、案例分析法和实证分析法，考虑企业层面的异质性因素对其并购成功概率的影响。已有的理论分析为中国国有企业的跨境并购实施提供了重要的理论指引，对并购成功影响因素的研究也为国有企业的并购决策提供了丰富的参考依据。
东道国风险方面，代表性的研究包括：高伟凯和王维（2008）从政策性因素入手，采用多元回归分析的方法探究了中国企业海外并购所面临的政治不确定性问题，指出了跨境并购中风险防范的必要性。胡杰武和韩丽（2017）聚焦于中国上市公司海外并购的东道国风险环境，以141宗上市公司跨国并购事件为研究对象，利用事件研究法分析了海外并购过程中东道国政治不确定性、经济波动和金融危机等环境的实质影响。
产权性质方面，代表性的研究包括：杨波等（2016）利用Logit模型统计建模方法研究得出海外并购过程中，企业的所有制性质会直接显著影响海外并购的成功率，且这种影响是负面的结论。张欣（2017）以“一带一路”背景下国企的并购动机和风险环境为研究对象，具体分析了新形势下国有企业海外并购所面临的机遇和挑战，在此基础上提出了优化并购过程的政策性建议。
其他影响因素方面，代表性的研究包括：周绍妮等（2017）利用文献回顾与案例研究方法研究异质的机构投资者在不同并购中的作用是否都能得以正常发挥，发现交易型机构投资者对国企并购起到了推动作用。李自杰和高璆崚（2016）以北京重工并购日本长野和意大利 TGF 为案例研究的对象，具体分析了新兴市场企业在跨境并购过程中如何制定战略的问题，指出经验驱动下螺旋式上升的“消化—整合—运用”路径有助于企业并购的成功。
综上所述，已有研究的关注点主要集中在影响并购成功的各类因素，在研究的时点上主要关注并购完成前的要素，以及影响并购完成的各类风险。但资本市场的现实情况表明，并购完成后的整合风险亦对国有企业资产保值产生重要影响，并购行为成功后的整合失利依然会对国有资产价值造成负面冲击。因此，本文聚焦国有企业跨境并购从准备，实施到整合的全过程，以Z公司并购澳洲矿产及后续整合过程为研究案例，结合财务管理和风险管理的相关理论，对跨境并购中国有资产价值损失的内外部原因进行总结概况，并基于分析结果提出对应的改进措施。
三、案例介绍——Z公司并购澳洲矿产及后续整合的关键时点
钢铁产业是国民经济重工业的核心组成部分，在中国城市化和工业化进程不断推进的宏观环境下，而基础设施建设的现实需要则与国内铁矿石缺乏或品味较低的实际状况产生了矛盾。由于对国际矿业的进口依存度较高，国内钢铁行业在高技术和高质量发展方面受到了一定的限制。在此环境下，国内众多的工业企业对国际掌握矿产资源的上市公司展开了战略性并购，以推动产业转型和高质量发展。而Z公司在2007年10月至2008年9月对澳洲Midwest公司所发起的并购则是这其中具有代表性的跨国并购事件。并购发生的流程和阶段主要分为以下几个步骤。 （一）“白衣骑士”介入敌意收购
Z公司发起的并购起源于澳洲国内另一家矿产公司Murchison对Midwest所采取的敌意收购，为了获取更加充足的储备资源和销售市场，Murchison公司在2007年10月在资本市场上迅速的买入澳洲西部Midwest矿产公司的股票，意图通过敌意收购的方式掌握Midwest的控制权。在此环境下，Midwest采取了反敌意收购的举措，邀请其长期合作伙伴Z公司以“白衣骑士”的方式参与其收购过程，协议约定以每股5.6澳元的价格向Z集团出售股权。
（二）跨境并购合作过程出现转折
受到Z公司雄厚的资本实力和迅速推进的反敌意收购举措的影响，Murchison公司决定退出Midwest的收购计划。但Midwest在得知Murchison公司的消息后，选择忽视了事前协议约定的5.6澳元每股的价格，以董事会决议的形式否决了事前约定的股权收购方案，对Z公司采取了反收购措施。在此环境下，由于先期已经投入了一定的成本，Z公司决定以敌意收购的方式继续对Midwest公司进行控股。为争取Midwest股东的支持，Z公司选择将要约收购价格提升至6.38澳元每股，相对之前的价格上浮13.9%，并购成本显著增加。
（三）竞争对手卷土重来
在Z公司与Midwest公司的收购协定破裂后，原本退出竞争的Murchison公司卷土重来，以每股7.17澳元的报价对Z公司进行挑战，意图抬高Z公司参与并购的成本。此外，Murchison公司还在国际对冲基金的协助下意欲取得对Midwest的控制权。对此，Z公司向澳洲相关监管部门提起关联方交易申诉，经裁定取得了并购的主动权，此后以每股6.38澳元对Midwest公司进行要约收购，在并购完成阶段取得了成功。
（四）后续整合出现问题
在收购完成后，Z公司开始对澳洲矿产进行整合和开发，但在此过程中，Midwest所在地区的基础设施进度受到国际金融危机的影响。一方面，Z公司没有成功取得矿产周边交通设施建设的相关项目。另一方面，取得建设项目的公司受到国际金融危机的影响，财务状况出现问题，建设项目被延期。受此影响，Z公司只能对Midwest的优质矿产进行小规模的开发，并且在此过程中，交通运输成本大幅提升，对项目的持续开发造成了挑战。
（五）财务压力持续提升
从宏观环境上来看，受到2008年国内基础设施建设计划的影响，Z公司迎来了重要的发展时期，销售收入迅速提升。但在此后，国内的产能市场出现较为严重的过剩，Z公司的业绩承压，乃至出现了亏损的状况。而Z公司在进行收购时采取的杠杆模式形成了高额的长期负债，受此影响，Z公司在行业周期下行的阶段承受较大的财务压力，经营管理受到影响。
四、案例分析——并购风险来源及作用路径
Z公司对澳洲矿产的并购项目取得了一定的成就，并购团队在面对局势变化时所采取的应对举措也发挥了重要的作用，帮助Z公司将成本控制在一定范围之内，由此该项目在当年也受到了国内外的一致认可。但值得关注的是，并购完成后的整合阶段并不顺利，基础设施开发程度的限制对矿产的开发造成了较为严重的阻碍，导致Z公司在行业上行周期错失了宝贵的开发机会。而同时，杠杆收购所带来的财务压力也对Z公司的后续经营管理带来了挑战，国有资产保值增值受到不利影响。综合来看，此次并购中的国有资产损失风险来源于以下几个方面。
（一）国际资本市场局势的变动和资产价格的暴跌
自2007年10月Z公司与该项目到2008年9月15日收购交易完成，这期间全球经历了一场世界范围内的金融危机。此次金融危机始于2007年8月美国的次贷危机，之后不断蔓延，直至2008年9月14日，雷曼兄弟申请破产和美林证券被美国银行收购这两个事件拉开了全球股市市值暴跌的序幕。通过比对Z公司的收购日程和全球金融危机发生的时间表，可以看出Z公司所进行的并购时间处于股市暴跌前期，而其完成收购之日正是国际资产价格迅速下滑的时期。
以被收购企业的同业竞争对手Murchison公司为例，Murchison公司在金融危机之后的股价迅速下跌，从2008年7月初的每股3澳元一路跌到2008年年底的每股0.6澳元，从侧面反映了Z公司控股Midwest公司时所支付的高昂成本。从企业层面来看，把握世界经济的走向难以实现，但应对极端情况制定方案，积极做好风险控制的准备。
（二）并购资产周边的经济和基础设施环境的变动
良好的基础设施状况是并购整合的重要保障，外部环境的变化可能对并购整合带来十分不利的影响。在敌意收购的过程中，Z公司从初始的每股5.6澳元提价至每股6.38澳元，支付了高昂的资本市场溢价。而在后续的整合过程中，由于基础设施建设企业Oakajee公司的财务状况发生变化，其工程项目一再延期，对Z公司后续的资源整合和矿产开发带来十分不利的影响。由于配套铁路设施的缺失，矿石只能采用汽车运输，运量不足且成本较高，Z公司原计划年产量3000万吨的目标无法实现，以至于错失了行业周期的上行时期。
（三）杠杆全资完成收购，财务压力逐渐显现
Z公司选取了现金收购的交易方式对Midwest进行收购，其资金来源主要依托于大量的银行贷款，并购总值达到13亿澳元。采用贷款模式的收购手段会对企业产生持续的利息费用，造成企业长期的财务压力。由于并购的总金额巨大，Z公司在收购后每年都在承担大量的财务费用。在2008年后近5年的行业上行周期，Z公司较高的销售收入和利润能够有效地覆盖这些成本费用。但在目前产能过剩和供给侧改革的背景下，高额的利息费用对Z公司原本的经营管理提出了挑战，对企业的可持续发展产生了负面影响。
由此，在综合因素的作用下，Z公司近年的经营业绩持续下滑，对澳洲矿产的收购虽然从长远上来看具有重要的战略价值，但在短期内给企业运营带来了巨大负担，不利于企业的转型升级和持续发展。
五、研究结论
本文聚焦国有企业跨境并购的实现过程和潜在风险，以Z公司并购澳洲礦产及后续整合过程为研究案例，结合财务管理和风险管理的相关理论，对跨境并购中国有资产价值损失的内外部原因进行总结概况，并基于分析结果提出对应的改进措施。经过公开数据、年报资料和重要公告等资料的搜集整理，本文将受Z公司国有资产保值增值的风险总结为金融市场外生风险、东道国不确定性风险和财务压力风险三方面，并针对性地提出以下几条政策性建议。
首先，国有资产的跨境并购应充分考虑国内外资本市场形势的变化，及时对可能发生的风险做好对冲措施，利用金融衍生工具推动决策的合理化和科学化。
其次，跨境并购面临较为严重的信息不对称问题，企业在进行并购时应充分考虑东道国的基础设施环境和经济状况，规避由于外部环境变化所带来的开发风险。
最后，为了降低企业所面临的财务压力，应合理评估换股交易或联合并购的可行性，实现企业财务压力的转移，降低跨境并购的潜在风险。
参考文献：
[1]杨波，张佳琦，吴晨.企业所有制能否影响中国企业海外并购的成败[J].国际贸易问题，2016（07）.
[2]张欣.“一带一路”背景下国有企业海外并购的趋势、挑战与对策[J].国际贸易，2017（11）.
[3]周绍妮，张秋生，胡立新.机构投资者持股能提升国企并购绩效吗？——兼论中国机构投资者的异质性[J].会计研究，2017（06）.
[4]李自杰，高璆崚.双元并进战略选择：行为逻辑与路径分析——基于北京重工并购日本长野和意大利TGF的案例[J].中国工业经济，2016（07）.
（作者单位：杭州市长河高级中学）
转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-15135974.htm
