２００９通货紧缩：好的还是坏的
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作者: 王 庆
尽管目前CPI和PPI依然相对较高,但我们认为,在表象之下,一场通货紧缩的风暴正在聚集能量,在2009年上半年将出现通缩的迹象,并可能在下半年及之后演变成持续通缩,这将导致更富刺激性的政策出台。
通货紧缩并不一定是坏事。由供给变化引发的通缩是“好”的通缩,由需求冲击引发的通缩则是“坏”的。在供给和需求的冲击共同作用下,中国在2009年上半年将出现通缩,其中好的成分多于坏的,但仍需要强有力的、未雨绸缪的政策,以防止“好”的通缩逆转为“坏”的。
好的通缩与坏的通缩
通货紧缩的发生和持续由一系列因素引发,它可能是好的,也可能是坏的。
一个经济体处于充分就业的均衡状态时,总需求与总供给平衡。如果总需求遭受巨大的负面冲击,通货紧缩就会随着价格下跌和产出减少而发生。这是“坏”的通货紧缩,它引起严重的周期性衰退、资产价格泡沫的破裂以及过分紧缩的政策。这种影响将通过信心和降价预期的恶化不断增强,加剧最初的冲击。
与需求冲击相对应的是积极的供给冲击,它把总供给曲线推高,这样也会导致价格下降,但产出更高。这种类型的通货紧缩是“好”的,它可能由各种因素导致,这些因素包括技术创新、生产率提高、进口商品价格大幅下降导致的贸易条件改善,或是对政治经济长期稳定的预期增强等等。
必须指出,无论怎样,一旦价格开始下降,通货紧缩的不利影响就会增加,即便它一开始是由正面的供给冲击触发。
供给冲击与需求冲击
从供给方面,2008年9月以来全球金融的去杠杆化加剧了国际商品价格泡沫的破灭,这使得中国进口原材料(如石油、铁矿石、有色金属等)价格急剧下降,对中国而言,这意味着贸易条件得到积极改善。
此外,自2007年以来,主要是猪肉的高价格推动了中国食品价格上涨,随着时间的推移,现在市场已对此做出反应,出现了较强的供给。我们认为,这些积极的供给冲击可能会导致2009年上半年出现通货紧缩。
作为原材料消费大国和净进口国,中国的国内生产者价格往往与国际价格密切相关。最近工业原材料价格指数以近乎自由落体的速度下降,表明在今后几个月里,中国的PPI(生产者价格指数)将可能从目前相对高的水平急剧下降为负值。
PPI的下降将给非食品通货膨胀率带来下降压力。鉴于中国制造部门的巨大产能和企业间的激烈竞争压力,低的投入品价格将体现为成本节约,并最终传递给终端用户。
肉类尤其是猪肉价格的上涨,导致食品价格急剧上升,引发了最近一轮的通货膨胀。但是,随着时间的推移,猪肉的高价,加上补贴生产的政策,已经诱导出强有力的供给反应。
自2008年夏天开始,中国肉类价格已趋于稳定并接近下降边缘。由于基数较高,只要价格水平停止上升,肉类价格的通胀率(相比去年同期变化的水平)将开始显著下降。现在猪肉价格已经开始下调。考虑到目前的趋势,如果粮食价格没有大幅度提高,我们预计明年第一季度食品价格的通胀率将转为负值。
但是,粮食价格难以在短期内大幅上升,因为:国际粮食价格在显著下降,而中国在2008年获得粮食大丰收。
从需求方面看,自2007年下半年以来实施的紧缩政策――行政性的信贷控制――遏制了货币和信贷的迅速扩张。考虑到通常的滞后效应,在随后的几个月里,这些措施对通货膨胀的抑制可能会变得更加明显。紧缩政策进一步使出口减速,这不仅延长G3国家(美、欧、日)的衰退,并且还将进一步加剧生产过剩的问题,限制中国产品的定价权。
出口进一步走弱,显示不利的外部需求也可能导致通货紧缩。中国过去的经验表明,明显降低的出口增长应该会抑制通胀或引起通货紧缩。
在近期历史上中国曾遭受两次通货紧缩:一次出现在亚洲金融危机时,另一次在纳斯达克泡沫破灭后。通货紧缩要么与出口增长的崩溃相伴,要么在其后立即出现。
2009通缩:好的还是坏的?
尽管目前CPI和PPI依然相对较高,但我们认为,在表象之下,一场通货紧缩的风暴正在聚集能量,在2009年上半年将出现通缩的迹象,并可能在下半年及之后演变成持续通缩,这将导致更富刺激性的政策出台。
通货紧缩并不总是一件坏事。然而,现实中,由于供给和需求的变化共同发生,很难区分“好的”和“坏的”通货紧缩。我们的最佳判断是,预计出现在2009年上半年的潜在通货紧缩将是“好通缩”和“坏通缩”的混合体,前者的比重可能大大高于后者。
为什么?
首先,2009年上半年潜在的通缩,或是价格水平相对于去年同期的下降,很可能反映了2008年初物价基数较高。在我们看来,2008年上半年国际大宗商品和国内原材料价格的飞涨,在很大程度上是由投机性需求驱动,这样的投机是因为投资者需要对弱美元进行对冲,同时他们预期未来价格仍会上涨。
出于同样的原因,从2008年第三季度开始,以近乎自由落体方式进行的大幅价格修正,反映出大宗商品的投资者大量抛售投机仓位和用户大幅减少库存,当时正值美国主要金融机构破产导致全球金融体系杠杆率陡然急升。这更多是一个金融现象,而非实体经济现象。我们认为,从中国视角出发,这是一个积极的供给冲击。
第二,中国的食品价格上涨大部分发生在2007年下半年和2008年上半年之间,主要反映了猪肉供应的紧张。而2008年年中猪肉供应已大幅增加,食品价格已趋于稳定并开始下降。这样的食品价格下降应被视为“好”的通货紧缩。
第三,从历史经验看,2008年上半年从紧的货币政策和薄弱的外部需求这两种负面的需求冲击引发“坏”的通货紧缩,需要更长一点的时间来显现,进入2009年下半年后,随着积极的供给效应逐步弱化,通缩的压力可能减轻,负面的需求冲击将转而成为通缩的主要动因。在此背景下,我们认为,2009年上半年的通缩是否将持续到下半年,将取决于政策反应。
与通货膨胀一样,通货紧缩最终也是一个货币现象。应对性的政策有双重任务:其一,消除先前紧缩政策的影响,刺激国内的真实需求,以抵消外部需求的弱化;其二,防止通缩预期变得根深蒂固,进入恶性循环,使“好”的通缩逆转为“坏”的。我们认为,这需要强有力的、未雨绸缪的应对政策。
启示
我们把我们对2009年中国CPI的预测从1.5%修改为-0.8%。
由积极的供给冲击导致的最初的通缩,将会带来成本的节约,尤其是在能源和原材料密集型行业。然而,由于名义工资具有粘性,持续的通缩会导致实际工资上升,利润率下降,就业将减少,这可能会是一个更为严重的通货紧缩周期。一般而言,通货紧缩的环境有利于债券持有者(或债权人),而不利于股票投资者(或债务人)。
关键是要防止通缩预期变得根深蒂固,我们期望在未来几个月更富刺激性的政策会出台。
具体而言,我们预测到2009年中期,银行基准利率至少会下调108个基点,更多的一揽子财政刺激政策也有可能出台。虽然我们期望人民币对美元汇率在整个2009年保持稳定,但不能排除人民币会出现较大的贬值(例如,超过-2%)。
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