浅论我国资本市场发展对利率市场化的影响
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【摘要】我国资本市场确定以对价方式解决股权分置问题以后得到了长足发展,利率市场化改革创造了有利的条件,从各个方面促进我国利率市场化改革,因此,我国要进一步发展资本市场尤其是企业债券市场,以深入推进我国利率市场化改革。
【关键词】资本市场;利率市场化;股票;债券
引言
利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制,由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率,最终形成以中央银行利率为引导,以货币市场利率为中介,由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。自1996年6月,我国放开了银行间同业拆借市场利率,开始利率市场化探索以来,我国 利率市场化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我国利率市场化改革的进一步推进遇到了阻力,利率市场化的核心部分,即存贷款利率的市场化,受到诸多条件限制,这主要表现在:作为微观主体的企业和银行的独立性和现代化程度有待加强;金融市场不够发达,利率结构不完善;货币政策传导效率有待提高;央行间接调控及监管经验仍需积累。
在宏观经济快速稳定发展的背景下,以2005年4月29日股权分置改革通知下发为标志,我国股票市场进入一个新的发展时期。截止到2009年9月,股指从1000多点上扬至08年最高时候的5522点,虽然期间由于受到国际金融危机的影响,下探到09年最低的1664点,但到9月份还是强劲反弹到了近3000点的位置; H股、红筹股在资本市场的向好推动下开始回归,股指期货即将推出,多层次资本市场建设在即,机构投资者得到长足发展。我国资本市场的快速发展促进了宏观经济稳定发展,有利于金融市场的繁荣及利率结构的完善,改善了货币政策传导机制及监管方式,完善了微观经济主体――企业和银行的市场运行机制。可见,我国资本市场的发展正是从打破限制其进一步推进的瓶颈因素为我国利率市场化改革创造了条件。
一、我国资本市场的发展对利率市场化改革的影响
(一)资本市场的发展促进宏观经济稳定发展,凸显利率市场化的紧迫性
2003年金融监管职能从人民银行分离出去,人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性,尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱;从2004年开始,银监会加强商业银行资本充足率要求,导致货币供应量迅速增长的同时信贷规模并未随之大幅增长,过剩的流动性在银行业以超额准备金方式存在。随着房地产市场、股票市场资产价格的迅猛上涨,以逐利为天然本性的资金大量流入房地产市场、股票市场。而巨大市值的H、红筹股的回归,大量公司的首发IPO及增发,以及限售流通股的转流通,则无疑是从市场供给方面解决流动性过剩问题。资本市场的发展对缓解流动性过剩问题的贡献,对宏观经济的稳定起着重要作用。
股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革,建立流通顺畅的产权制度的重要前提。股权分置是我国股票市场的特有历史遗留问题,这一矛盾依托股市发展,尤其是股指稳步上扬的条件已基本得以解决。股权分置的解决,资本市场的发展,是实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化的基础,为我国的利率市场化改革提供了强有力的条件。
在经济金融日益全球化的背景下,资本管制存在较大的局限性,敏感的套利资金总能绕过法规限制实现相对自由的流动,资本项下非自由流动变得越来越困难。通过“蒙代尔(R.Mundell)三角”难题可以知道,在资本项目自由流动、货币币值稳定和货币政策的独立性三角中,只能选择其中两角的困境。按照克鲁格曼(Krugman,P)“三难选择”,政府可以选择使用固定汇率和继续不开放资本项目,以维持本国的货币政策主权。对资本项目的管制隔离了海外套利资金和国内金融市场,连接汇率市场化和利率市场化的纽带也就断裂了,这样,利率市场化改革不一定要在汇率市场化之前完成,这为利率市场化改革争取更充裕的时间,但在我国汇率体制已经向市场化方向迈进的情况下,这无疑又会影响我国汇率改革的步伐。而且,在经济金融日益全球化的背景下,随着我国经济及资本市场的发展,资本项目下自由流动压力越来越大。
随着我国经济及资本市场的发展,资本项目管制压力越来越大,资本项目的开放和国内外的利差必然造成国内外投机资本频繁流动套利,人民币必然走向浮动汇率制,否则我国就面临着放弃货币主权的危机。我国自2005年7月21日起实行的是“盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制”,事实上仍然基本属于固定汇率,汇率市场化程度较低。如果资本账户在利率市场化之前开放,资本流出流入量的增大将引起汇率的频繁波动,这本身是我国所无法承受的,而且这还会使中国的利率政策受制于国际利率,不利于创造一个良好、稳定的改革环境;如果先放开资本账户,资本的自由流出、流入将使国内外利率、资本回报率和证券收益率趋同,这同我国尚未彻底市场化的利率生成机制产生矛盾。这要求我国加快汇率及利率体制改革步伐,并在资本项目开放前实现利率市场化。可见,随着经济及资本市场的发展,资本项目可自由兑换的压力突显了利率市场化改革的紧迫性。
(二)资本市场的发展有利于我国金融市场的繁荣,完善利率结构及利率形成机制
从融资角度看,长期以来我国金融市场体系存在三大不平衡:一是在直接融资和间接融资结构上,直接融资比例过低;二是在直接融资中,股权融资和债权融资比例不平衡,债权融资发展不够;三是在债权融资里面,公司债市场发展非常缓慢。金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。但是,随着资本市场的快速发展,直接融资和间接融资结构的不平衡在很大程度上得到缓解:2005年,中国直接融资与间接融资的比率为1:99;2006年,两者的比例为20:80;2007年直接融资占社会融资总量的比例可能会超过30%。融资结构不平衡问题的进一步解决还要依赖于债券市场尤其是企业债券市场的发展。
债券市场是连接货币市场和资本市场的纽带,债券市场的发展有利于打破目前市场分割的局面,两个市场的资源自由流动有利于市场化利率的形成,有利于资源的有效配置。从2000年至今,国债发行量呈不断上升趋势。与以往赤字国债或建设国债有所不同的是,在资本市场大发展背景下的国债发行不仅在于其财政功能,更显示了它作为金融市场工具,调控流动性的功能。国债规模的扩大有利于央行公开市场操作,发行、交易及回购利率的市场化对于市场利率体系的形成有重要意义,由各种不同期限国债的到期收益率形成的国债收益率曲线作为基准利率,成为市场利率结构的重要参照系,也是央行调控利率的重要指针。不过,我国目前国债的期限结构仍偏重于中长期,短期国债较少;银行间债市与交易所债市仍处于分割状态,参与债市交易的成员仍然受限;这些状况都需要在金融市场的进一步发展中得到改善。
长期以来,我国债券市场一直未得到充分发展,企业债券发展速度更是缓慢。企业长、短期债券的发行必将打破长、短期利率市场分割,利率期限结构不合理的状况,使资金在长、短期债市,资本市场和货币市场间自由流动,这对形成合理的利率水平及期限结构无疑具有重要意义。企业长、短期债券以市场化利率发行及交易的方式将作为利率市场化的引擎,引导同样作为负债融资工具的银行贷款利率市场化。
随着资本市场的发展,信息批露制度的健全及信用评级制度的规范,商业票据市场也必将得到进一步的发展。票据市场的发展将为货币市场带来更多的参与主体,扩大其规模和辐射力,货币市场利率将涵盖更多的市场信息,更为有效和有影响力。而这是利率市场化改革中货币市场利率形成的必然要求,货币市场在利率体系形成及在央行货币政策传导中的重要作用才能得以更好的体现。
(三)资本市场的发展改善货币政策的传导机制,优化金融监管体系
随着直接融资市场的发展,尤其是短期融资券、企业债券及商业信用的发展,直接融资的重要性逐步提高,银行在我国融资体系中的重要性逐步降低。另一方面,由于宽松货币政策及双顺差所积累下来的充足流动性,商业银行对数量型货币政策的敏感度下降,中央银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降。在这样的条件下,仅仅通过对银行信贷行为的行政控制,其货币政策效果将越来越有限;通过市场化手段,尤其是通过市场价格实现货币政策意图,将成为理顺货币政策传导机制,提高货币政策有效性的关键。
中央银行通过调节银行业存款准备金率来调整基础货币与货币乘数,进而影响货币供给以达到控制流动性的目的。法定存款准备金率政策有效的前提是银行超额准备金利率非常低(接近或为零),防止准备金政策为因较高利率而持有的较高超额准备金所吸收。我国超额准备金利率从2005年3月17日起调低为0.99%,与法定准备金1.89%的利率水平相差0.9%,是历史上相差最大的(大部分时间两者差额为0),也是历史上最低水平。在准备金利率维持较为稳定水平的同时,央行频繁使用法定存款准备金率政策或对根据经济形势变化对利率进行调整。
利率水平的提高或降低直接影响到公司未来净现金流的折现值,相应降低公司的市场价值,是对股票市场的一种间接调控方式。我国债券市场尤其是国债市场发行规模增大,市场化利率债券的发行将完善和充实资本市场。公司债及短期融资券的发展将利率与实体经济联系起来,有利于推动市场利率对实体经济的影响。在进一步推进利率市场化改革过程中,将市场化利率进一步引入实体经济,并改善各种利率期限及市场的分割状态,使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置,有利于加强利率传导机制,提高货币政策的有效性。
央行对国内经济的调控已逐渐从过去的行政直接干预及通过信贷规模等总量控制,转变为运用货币政策工具如存款准备金率和公开市场操作,通过利率这一资金价格进行间接调控。这在客观上契合了利率市场化的要求,也为利率市场化条件下央行使用货币政策工具间接调控经济积累了经验。
目前,针对资本市场的起伏变化,政府往往并未采取直接针对股市的行政干预,而是采取了这些间接影响股市的市场调控手段。这反映了监管理念的变化,行政干预的减少,对市场调节的倚重,为股市及债市的健康发展提供了良好的环境,也正是利率市场化改革所要求的监管方式。同时,我国资本市场的发展使各种相关法律法规逐步得到完善,建立既适合我国国情又符合国际惯例的金融监管法规体系,符合市场化金融运行的要求。有效监管机制的形成及中央银行监管水平的提高,是利率市场化成功实现的关键前提条件。资本市场的发展改善金融监管体系,为我国利率市场化的推进创造了条件。
(四)资本市场的发展推动我国企业及银行的发展,夯实利率市场化的微观经济基础
国有银行是我国企业尤其是国有企业融资的主要来源,在我国金融体系中占据着主导地位。资本市场的发展丰富了企业的融资渠道,降低了企业对银行间接融资的过度依赖,也使得国有企业的预算约束得以硬化,在四大资产管理公司接管了部分存量呆坏账的基础上,资本市场的发展使得国有企业产权改革及治理结构进一步完善、融资渠道得以拓展、投资效率得以提高,这些变化使得银行有时机提高新增贷款的质量,消化原有不良资产,提高整体资产质量,进一步提高资本充足率水平;从而也才能增强银行作为独立市场微观主体的定价及风险管理能力,适应利率市场化改革的要求,进入利率市场化的核心领域即存贷款的利率市场化。
股票市场作为一种重要的融资渠道,既可以满足我国企业高速发展时期旺盛的资金需求,也有利于现代企业制度的建立、公司治理结构的改善。特别是股票市场的运行机制有利于企业的发展创新,有利于企业提高投资效率,促使其业绩大幅增长。股权融资增加企业的股本及所有者权益,使得企业的高资产负债率状况得以改善,优化财务结构,降低杠杆风险;同时,上市公司增发扩股股本溢价形成的资本公积及留存收益的增加,是股票市场增值功能的体现,有利于公司的进一步发展。另一方面,股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革的重要前提。股票市场的发展及股权分置的解决,使得企业产权更清晰流通顺畅,而这样的产权制度是利率市场化改革的重要基础。
债券市场尤其是公司债券市场的发展将改变企业过度依赖银行信贷的局面,促使企业的债务融资结构多元化,降低债务融资成本。企业债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束,促使企业提高投资效率,优化资源配置。我国于2007年8月14日推出市场化特征明显的《公司债券发行试点办法》,既是资本市场发展的体现,也是利率市场化的重要进展,体现着资本市场的发展对利率市场化的直接影响,它将利率与实体经济联系在一起,必将进一步推动存贷款利率的市场化。
综上所述,资本市场的发展,投融资方式及机制的增加及市场化,改善了企业及银行的运行环境,使得微观交易主体真正享有价格决定权,奠定了进一步推进利率市场化的微观基础。
二、结论
资本市场的发展通过促进我国宏观经济的稳定发展、繁荣我国金融市场、改善我国货币政策的传导机制和监管方式以及推动我国企业及银行的发展,为我国利率市场化的进一步改革创造了良好的条件。而资本市场的发展资本项目自由流动的趋势则在客观上要求我国加快利率市场化改革进程。因此,我国要进一步发展资本市场,在股票市场深入发展的同时注重债券市场尤其要企业债券市场的发展,并以此为条件和契机稳步深入推进我国利率市场化改革。
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作者简介:陈楚健(1975―),男,南开大学文学学士。
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