中国企业海外投资的十二条风险
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作者: 普华永道
中国经济持续稳步的增长，全球金融危机致使海外许多企业资金链断裂而引起强烈的投资需求，人民币汇率的走强，都加速了中国企业近年来对海外的投资步伐。境外投资活动增长迅猛，2009年下半年投资交易并购数量较前几个半年期均增长50％。09年全年境外投资额攀升到300至350亿美元的历史新高，比2008年水平高出3倍。中国境外并购活动的增长趋势将得以持续，未来数年年均增长40％将不是不可能实现。能源及资源行业的并购将继续主导，同时随着中国大型民营企业谋求获取技术专利和进入国外市场，其他行业的并购交易预计也将迅猛增长。
但是，在中国企业进行海外直接投资的过程中，机遇与挑战并存，中国政府和中国企业均面临着各种挑战和风险。从现实情况来看，中国企业对海外投资还普遍缺乏实践经验。比如，现阶段欧美发达国家一些老牌企业虽然盈利困难，但其经过多年积累的研发和销售团队仍然保持了较高的职业水准。近年来，我国企业海外投资出现收购海外企业研发团队的动向，他们希望通过收购，将其生产线转移到中国，而将研发和销售队伍保留在当地，以获取海外市场份额和研发力量。然而经验表明，此类海外投资鲜有成功的案例，这主要是由于收购时没有通盘考虑进入海外市场的策略。因此，中国企业要全面考察东道国的投资和劳工政策，设计有利的投资架构、资源整合方案和退出渠道，充分进行商务、法务等方面的尽职调查，才能有效规避海外投资风险。
就适当定价及时达成一致
在提供有足够吸引力的要约和在谈判中获得最好的价格之间，迅速地达到适当的平衡是成功完成交易的关键。虽然中国公司一直都在非常积极地做潜在目标公司的评估，并在很多情况下与卖方进入到最后谈判阶段，但是实际上能完成的交易数目却只占其中很小部分。中国企业海外投资项目的完成率远低于当今活跃市场环境的预期及全球平均水平。尽管有许多原因导致交易不能最终完成，其中包括未能获得相关批准或必要知识产权转移以及未能成功保留关键人员，但最常见的原因就是未能及时就适当的定价达成一致。有目共睹的是，在刚刚过去的一年中，金融危机给中国企业带来了很多机会，但当他们就定价问题进行旷日持久谈判的时候，国际经济环境发生了变化，信贷资金逐渐充裕，股票、债券市场随之回暖，使得卖方或者目标公司不再需要中方的资金投入去维持。在众多案例中，很多中国企业的重要战略目标未能达到，并且失去目标公司的业务或者资产的重大金融价值。在定价上无法达成一致通常是由于交易团队过于注重价格，其实这种做法在当前环境下是不切实际的，而锁定特定价格的调整条件也是不可行的。这种局面可能由以下各种原因造成：由于在尽职调查中获取的信息不足，从而导致在估值过程中使用过于保守的假设；业务人员在向管理层进行内部汇报工作时处理不当，有关初步价值区间的判断最终证明与实际脱节；对潜在交易上限的理解不完整；对有关调整并购价格的国际商业惯例缺乏经验；以及内部审批标准或责任制度体系与战略目标不统一。
重要的是，企业必须考虑内部流程的设计，既要有合理的控制性又要有利于正确交易的决策。另外，交易团队应负责预见这些重要问题并确保在初步评估、尽职调查、估值和谈判阶段，与信托银行、财务、税务、法律及业务顾问保持紧密合作，谨慎地制定适当的并购价格，对可行的并购价格的调整达成共识，并最终商定适当的并购价格以完成交易。
复杂的项目管理及各方沟通协调的困难
收购一家公司本身的程序就是复杂的。而境外收购时，特别是收购在全球各地都有网点和资产的目标公司时，收购项目的管理问题会更加突出。比如，在境外收购时，目标公司的大量信息一般不对外公开，即使是在对方配合并愿意提供信息的情况下，也通常是由卖方建立信息资料库，中国公司往往很难直接接触到目标公司的所有材料。通过买方的财务顾问，向卖方的财务顾问获取资料信息的程序往往十分复杂。如果对信息资料库没有经验，即使卖方提供了信息也有可能找不到，利用效率低下。对中国公司来说，由于审批、签证、交易时间等问题，对这些在世界各地拥有分支机构的目标公司的实地考察也存在相当的困难。中国公司通常会聘请多个顾问团队对目标公司进行项目管理和尽职调查，由于地域、时差、文化、语言等问题，更加重了中国公司协调并管理其顾问团队的复杂性。
与目标公司和其顾问沟通方面的困难
海外交易时通常很难与目标公司的管理层进行直接沟通，往往是通过卖方财务顾问与目标公司管理层进行沟通。一般情况下，卖方财务顾问仅会安排一次双方管理人员会议和一次实地考察，不会答应多次、长时间的与管理层直接接触。因此，中国公司在对目标公司进行了解的进程，往往在很大程度上依赖于卖方财务顾问的协调作用。通常中国公司需经过卖方顾问才能向目标公司进行提问并得到反馈，从而影响沟通效率。同时，语言和文化等方面的差异，使得中国公司往往很难和海外的目标公司、卖方及卖方财务顾问进行及时有效的沟通，从而影响了中国公司对交易进程的把握。一般而言，即使中国公司的高管可以与目标公司管理层进行直接的沟通，往往习惯以正式信函或批复的形式进行，从而相对延长了信息传达的时间。某些海外目标公司管理层则更加习惯于以电子邮件或电话的方式同对方进行实时沟通。这种交流习惯的不同导致了各方意见未能及时明确的反映给对方，严重影响了交易的进程。面对与卖方或目标公司进行书面交流、准备电话会议或会议面谈、交易进程管理等潜在挑战，投资者需要拥有充分的了解和准备。
目标公司一些特殊的商业行为在中国并不常见
在发达国家，特别是欧美地区，由于资本市场的繁荣和商业环境的相对成熟，目标公司往往会采取一些特殊的商业行为以保证业务运作的有效进行，如金融衍生工具、股票期权或私人养老金计划等，而中国企业对于这些商业行为认识尚浅。比如欧美地区的目标公司往往会选择并采用金融衍生工具来规避风险，如远期外汇合同、期权、利率掉期、货币掉期等，但如果运作不当，这些衍生工具非但不能有效规避风险，反而会造成目标公司巨大的潜在支付义务，给目标公司的未来现金流造成重大负面影响。此外，一些发达国家的公司都没有员工私人养老金计划，由于私人养老金计划的计算十分复杂，且相关的法律法规过于繁琐，可能会导致目标公司对于私人养老金计划的贡献不足，造成中国公司对目标公司对上述安排的风险及估值考虑不足。建议中国投资者进行海外收购时，把工作重点放在确认重大交易事项和详细分析这些事项对未来现金流的影响，当发现目标公司拥有复杂的金融衍生工具时，尽量通过谈判确保这些工具在收购前终止，或者力争在最终的收购价格里反映这
类风险。
税务风险
目标公司所在地与中国的税务法律一般存在很大的不同。中国公司需要聘请日标公司所在地的税务专家对当地的税收体制进行详细的分析，尤其需要对那些在世界各地都拥有分支机构的目标公司进行伞面的税务体系了解，这些工作增加了中国公司进行海外收购的难度。另外，目标公司税务支付、税务行为是否满足当地税务机构的要求，电是中国公司在海外收购中面临的问题。同时应当留意目标公司是否有过分激烈的避税政策，导致投资者在接手后不能享受某些税务优惠的问题。另外，目标公司价值评估模型中重要的假设条件包括了税率以及目标公司被收购后费用的可抵减性等因素，这些都会影响到现金流模型中的基础数据，进而影响到目标公司的定价。
目标公司人事合同补偿风险
中国公司在进行海外收购时，被收购的目标公司可能与员工尤其是高级管理人员签订了长期劳动合同，在目标公司控制权发生变更时，可能产生数额巨大的员工补偿费用。很多时候，海外的目标公司在与管理层及某些重要员工签订的劳动合同中，会包含控制权发生变更时必须补偿他们三个月到三十六个月的薪酬；他们拥有的股权自动可以行权；并且劳动合同在交易日自动终止等条款。因此，中国公司为了成功收购该目标公司，不仅会在收购时支付大笔的补偿金额，导致收购成本增高，而且需要为留任某些关键人员而重新谈判劳动合同，进而改变了目标公司的未来经营成本，从而有可能使得该项交易的投资回报率与评估结果产生巨大差异。
目标公司专利权属及使用的问题
中国企业在跨国并购时通常希望取得目标公司的专利权和知识产权，但在实际操作中则可能面临以下两方面问题：一、目标公司所在地的专利权有可能受到当地政府的保护，只能在当地使用，无法出口；二、目标公司的某些专利权可能归其某些员工个人所有，因此中国企业在收购时应考虑如何留任这类员工或一旦此类员工离任所造成的潜在成本。
由于人员流失而无法顺利完成整合
中国公司通常对交易过程非常关注，但是有时会因交易成功后的整合计划考虑不够及时或不周全，导致控制权发生变更当日目标公司大部分人员流失。即使在收购完成之后，人事的调整也是一个复杂的过程。高级管理人员、关键管理人员和员工是否能够留任，对于提高并购后企业的整体效率，实现管理协同的优化效应十分重要。中国企业在进行海外收购时，由于缺乏经验，往往会对目标公司的高管是否愿意继续接管公司持乐观态度，导致其可能不会重视与对方高管在接管前进行的谈判，也不会在双方签订的买卖交接合同中正式提及相关交接事宜，因此有可能导致在交接当日目标公司所有员工离职，而中国公司因签证等问题无法在交接当日派人进行接管的严重问题，导致整合无法顺利完成。建议在调查工作前期就发现目标公司的重要职员，确保投资者尽早与这些重要职员或高管建立良好的关系，并在买卖交接合同的条款中有所体现，使目标公司从交易结束后的第一天起，就有好的管理层接手管理。
外国政府的政策监管与审批
中国公司进行跨国投资时，通常会面临国内外监管机构的监管要求问题。例如“萨班斯法案”要求中国公司对目标公司的财务内部控制做出相应的调查，并尽早对收购对象的财务内部控制系统做出评估，这些必要的步骤都意味着中国公司可能需要花费更多的成本。中国公司在向美国、欧洲及非洲等地投资时，通常会经历一个非常繁琐的审批过程，同时要考虑到当地不同于中国的法律体系。在很多国家，不但要考虑联邦法律，还要考虑不同州各自的法律规定。很多国家也可能会出于国家安全方面的考虑，拒绝批准或采用其它政治手段阻挠中国企业对当地敏感性企业的收购，使得目标公司或中国企业不得不在谈判的过程中退出，从而导致交易的失败。得到海外各级政府、监管部门的批准是每一个并购交易成功的必要条件。建议投资者充分了解海外各级政府、监管部门的审批条件，如果需要，聘用可以向政府游说的特殊顾问来协助审批过程是一个不错的选择。
外国强大的工会组织影响
在目标公司控制权发生变更时，由于目标公司可能存在强大的工会组织，人员方面的经营成本可能会因此发生改变。中国公司在海外收购大型企业时，往往由于职工数量过多，成本过高，而导致收购交易需要得到当地工会组织的批准，但与工会组织进行谈判的过程往往十分艰难，并可能会迫使中国公司为了达成交易而做出让步。在目标公司控制权发生变更后，工会组织又可能会代表工人一方和收购方就工人的薪资福利、人员精简、工作环境、厂址搬迁等方面进行新一轮的谈判，尤其会对于人员精简、厂房关闭等重大敏感问题进行极力反对，从而导致目标公司的实际经营成本与预期收益率之间产生巨大差距，同时也可能在当地引发负面舆论，对其造成不良影响，并导致当地居民对中国公司的排斥。中国企业在海外并购时最好事先了解并识别工会组织对交易结果造成的影响，在交易结束之前，与工会组织进行必要的谈判。
海外媒体报道对收购的影响
目标公司所在国媒体和国际媒体针对“中国收购”有可能会有极大的兴趣并做出大量的报道，这将影响公众的看法并影响到审批结果，甚至影响到目标公司是否愿意继续谈判。如果目标公司是上市企业，媒体的介入有可能会导致股价上涨而提高收购成本。如果目标公司所在的地区对外国投资比较敏感，或者媒体舆论对审批结果有可能造成不好的影响，在这种情况下公共关系顾问有可能缓解紧张的局势。公共关系顾问可以协助中国公司合理地传播其投资意图，举行有关收购计划的新闻发布会，并对不良媒体报道采取挽救措施。总之，为了能够顺利的完成海外投资，中国投资者对各类预期的风险和困难要有充足的准备。从投资者公司内部选择不同部门的合适人选，聘请经验丰富的顾问团队，是组建并购项目团队的关键。顾问团队可以利用他们的经验，为投资者提供各类专业意见和服务包括协调并购工作、尽职调查、财务咨询、税务安排、起草法律文件、获得审批和企业并购后的整合等方面。中国投资者通常从海外投资项目和与顾问合作的经历中收益匪浅。尤其有益于培养公司内部具有海外投资经验的自有人才。
负责任的投资行为
中国公司在海外并购时，有时只关心短期内项目的财务回报，而对其它更长期的公司战略发展和业务的可持续性发展方面关注不够，从而导致接手目标公司后遭遇各方面的问题，严重时致使公司停产。对于中国想要“走出去”的企业来说，识别项目的非财务风险，确保项目得到各利益相关方的广泛认同，并且使公司顺利地运营是其努力方向。
细节决定成败。显然，在中国企业进入国际经济环境谋求发展的过程中，风险的规避与人才队伍的建立是两项基本的、长期的建设。中国企业在顺应经济全球化浪潮，积极推进国际化经营的道路上，任重道远。
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