四季度宏观经济向好
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作者: 滕 泰 郝大明 杨 欢
在积极财政政策和四万亿元投资计划的刺激下,我国经济逐渐走出“L型”底部。下半年,特别是四季度,基建投资快速增长和房地产投资恢复较快增长将推动投资快速增长,受世界经济企稳回升影响,出口将有明显好转,同时消费在政策刺激下仍有望保持稳定较快增长,经济将现“U型”复苏。
近期经济虽出现企稳回升走势,但经济发展面临的困难和挑战仍然很多,回升基础尚不稳固,回升态势还不稳定,宽松的货币政策短期内还难以改变,四季度新增贷款将多于三季度,同时,居民投机性货币需求上升,储蓄搬家越来越明显,在经济持续好转、活跃度提高的环境下,货币乘数提高,货币流通速度加快,四季度流动性将继续保持充裕。在业绩和流动性支持下,股市将保持活跃。
经济增长继续看好,不会二次探底
7月份和8月份投资数据的反复以及工业生产恢复不及预期,使投资者对经济可能出现二次探底充满了忧虑。综合四季度基建投资和房地产投资还将快速增长,固定资本形成加快增长,同时消费保持稳定较快增长,出口好转,我们认为经济不会出现二次探底。
投资将快速增长
四季度基建投资仍将延续今年以来的高增长,房地产投资逐渐恢复高增长,“两轮”驱动,四季度投资增长速度将是今年最高的一个季度。
扩大内需促进经济平稳较快增长的一揽子计划,特别是4万亿元投资计划的主体是基建投资,根据国家发改委的规划,基建投资占4万亿元投资计划的37.5%,即1.5万亿元。
四季度基建投资力度将增大。6月22日,中央纪委、中央扩大内需促进经济增长政策落实检查工作领导小组印发通知,要求第二三批中央投资项目9月底前全部开工;对尚未开工的要加快前期工作,确保第一批新增1000亿元中央投资项目全部开工建设,已下达计划的第二批新增1300亿元和第三批700亿元中央投资项目在9月底前全部开工建设,尽早形成实物工作量;《通知》强调,要督促地方和部门多方面多渠道筹措配套资金,防止因配套资金不落实影响工程建设进度;第一批新增1000亿元中央投资项目的地方配套资金现在就必须全部落实到位;已下达计划的第二批新增1300亿元和第三批700亿元中央投资项目的地方配套资金,要在9月底前全部落实到位。
今年前八个月商品房销售大幅增长,带动价格反弹。前八个月全国商品房销售面积4.94亿平方米,同比增长42.9%。销售面积大于竣工面积,房地产投资将加速。另外,新开工面积和施工面积增速与销售面积增速的背离也将刺激投资增加。结合二季度房地产成交和最近房地产企业高价买地行为,我们判断房地产投资持续一年的投资增速下滑已经过去,三四季度房地产投资将会恢复较快增长。预计四季度房地产投资增长有望恢复到25%左右,成为拉动经济增长的新“引擎”。
全社会固定资产投资与资本形成总额并不完全相同。资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两部分,但全社会固定资产投资,包括土地购置费,旧设备和旧建筑物购置费,而固定资本形成总额不包括这些投入。
上半年全社会固定资产投资增速高达33.5%,但是固定资本形成总额实际增长率只有24%。这主要是由于新开工项目较多,土地购置费和流动资金占比较高,而这部分并未计入固定资本形成总额中。此外,上半年“去库存化”使存货变动大幅度下降。这两方面因素共同作用,使固定资产投资的高增长并未转化为资本形成总额的高增长。
经过半年的准备和消化,多数新开工项目已经进入生产期,去库存化也已初步结束并进入到补库存阶段,下半年特别是四季度,固定资产投资高增长有望转化为资本形成高增长,形成对经济增长的较强拉动。
消费将保持稳定较快增长
今年消费保持较快增长。今年前八个月,我国社会消费品零售总额增长15.1%,比去年同期回落6.8个百分点,实际增长17%,同比提高3.7个百分点。其中8月我国社会消费品零售总额增长15.4%,比去年同月下滑7.8个百分点,实际增长17.8%,同比提高1个百分点。
今年国家通过增加农民补贴,提高粮食最低收购价,开展家电下乡、农机具下乡、汽车下乡和摩托车下乡以及家电以旧换新等刺激消费政策,推动农村消费增长。前八个月农村消费增长16.1%,高于城市消费增速1.5个百分点,改变了多年来农村消费持续慢于城市的格局。
在收入不断提高,农民受教育水平不断提高和个人素质不断提升的情况下,农民开始对一些新兴产品体现出较大兴趣,农村消费能力上升,农村消费增长潜力巨大。
今年1～8月,全国商品房销售面积49416万平方米,同比增长42.9%。其中,商品住宅销售面积增长44.5%。商品房销售激增推动了建筑装潢材料支出的增长,前八个月,限额以上批发零售业建筑装潢材料零售额267亿元,同比增长71.3%;家具类零售额256亿元,增长43.8%。
尽管进入8月份以来,商品房销售环比滞涨,但同比涨幅仍处高位,8月份,商品房销售面积同比增长85.1%,商品住宅销售面积同比增长86.7%,双双创三年来的新高。由于去年下半年商品房销售低迷,基数较低,今年即使保持现有的销售量,同比增长速度仍然保持高位,与商品房销售高增长相配套,与房产销售有关的装潢材料、家具等的消费支出也会保持高增长。
受税收减免、汽车下乡等刺激政策推动,今年我国汽车销售逐月攀升,增长速度逐月走高。前八个月已累计销售汽车833万辆,同比增长19.2%,比去年同期提高15.2个百分点。受汽车保有量的激增,汽油消费需求急剧攀升,前八个月我国汽油产量4722万吨,同比增长14.3%。
因为汽车购置税减免措施从2009年1月20日起施行,至2009年12月31日结束,在接下来四个月,汽车销售仍会保持高增长,甚至更高幅度的增长。可以预计,今年汽车消费支出将保持高增长。
今年在政策刺激下,农村消费支出、房产消费支出和汽车消费支出在未来四个月都将高增长,另外从消费的季节性波动看,每年四季度都是消费的传统旺季,有国庆、中秋、元旦三个节日,消费在四季度里有望迎来两个小高峰,环比有望继续提升。预计四季度消费增长15.3%左右,实际增长17.5%左右。
出口将明显好转
与2003～2008年“三驾马车”一齐拉动经济增长不同,2009年受世界经济衰退影响,国外需求急剧萎缩,我国出口大幅下降,前八个月我国出口7307.4亿美元,下降22.2%;累计贸易顺差1228.2亿美元,减少19%。出口大幅下降形成对经济增长的拖累。下半年,出口将有所好转,对经济增长的贡献趋于上升。
欧、美、日等主要经济体陆续出现企稳回升迹象,世界经济最坏的时候已经过去。美国近期经济增长速度明显好于预期,作为近年来的经济风向标的房地产市场5月份以来呈现量价齐升态势,虽然就业率没有明显改善,但普遍预计总体经济年底开始复苏;欧元区的情况更好一些,主要成员国德国和法国在今年二季度出人意料的实现0.3%的GDP增长,表明他们有可能比美国和英国更快实现复苏;日本的复苏过程虽然相对较慢,但也已出现筑底的迹象,近期公布的部分经济指标好于预期,表明尽管基础还比较薄弱,但政府的经济刺激计划已经开始发挥作用。
美国占中国总出口的18%,美国经济复苏速度和进口需求走势对中国的出口前景将有很大影响。随着美国7月份制造业进口指数在连续萎缩17个月后达到50临界值,美国制造业进口萎缩周期已告尾声,令同期美国从中国进口货值亦结束了环比负增长。前瞻地看,美国制造业的进一步改善和再库存的启动将带动中国出口的复苏。
欧洲经济复苏及企业投资下半年可能回暖将带动对中国进口的需求,欧元区对中国机械、机电及运输设备与杂项制品进口已实现增长。日本制造业复苏及下半年工业再库存的启动可能成为支撑中国出口的动力。
新兴亚洲内需有望持续改善,预料对中国未来的出口表现带来一定的支持。自二季度以来,新兴亚洲内需有企稳改善迹象,主要反映私人消费开支降幅明显减少,而投资开支降幅亦有所放缓。同时,发达国家库存偏低亦导致短期出口订单有所上升以补货销售,导致商品进出口触底反转。前瞻的看,发达国家制造业的进一步改善和再库存的启动将带动新兴亚洲区内的加工贸易,从而支撑中国出口的复苏。
韩国经济复苏亦增加中国制成品和机械及运输设备的进口需求。韩国7月份领先指数同比上升7.9%,环比亦连续七个月上扬,而7月份工业生产指数亦同比上升0.7%,结束连续九个月的同比下降势头。
8月份我国出口1037亿美元,连续两个月稳定在千亿美元之上,连续三个月环比增长,预计四季度我国出口形势还将继续好转。由于去年同期出口大幅萎缩,基数较低,四季度出口将实现正增长。
从先行指标来看,随着世界主要大国圣诞节消费旺季的来临,我国出口订单开始反弹,进出口订单指数都已经反弹到50%以上。纺织服装、造纸印刷、木材加工、专用设备制造、交通运输设备制造业等行业出口订单出现较大幅度反弹。
从推动经济增长的动力来看,基于基建和房地产投资“双轮”的驱动、出口好转以及消费四季度进入旺季等因素考虑,我国经济已坚实地走在了复苏之路上,三季度有望达到8.6%,四季度有望达到9.8%,全年达到8.3%,经济不会出现二次探底。
流动性将保持充裕
与市场流行的四季度流动性趋紧的观点不同,我们认为尽管上半年过度宽松的流动性状况会有所改变,但货币需求仍然较为旺盛,货币供应也会处于较高水平,四季度信贷有望环比上升,市场流动性仍然较为充裕。
新增贷款比三季度增加
今年上半年我国新增人民币贷款7.37万亿元,比去年同期多4.92万亿元,平均每月1.22万亿元,成为推动投资增长、缓解通缩预期的重要因素。但进入下半年以来,7月和8月,人民币贷款仅仅增加3559亿元和4104亿元,大大低于上半年。新增贷款急剧下降引发了对流动性的高度关注。
接下来的四个月,人民币新增贷款将高于七八月份,主要原因有以下四个:一是适度宽松的货币政策短期内还难以改变。虽然当前我国经济运行中积极因素不断增多,经济企稳回升,但经济发展面临的困难和挑战仍然很多,回升基础尚不稳固,回升态势还不稳定,回升格局还不平衡,回升过程中还存在不确定、不稳定的因素,适度宽松的货币政策短期内还难以改变。
二是商业银行资本充足率政策有所松动。9月3日银监会发布消息称,正研究拟对银行相互持有的次级债券资本工具分年度从附属资本中扣减,而非一次性扣除,这样缓解了银行业因补充资本充足率导致的资金链紧张难题。
三是票据融资到期新增贷款负增长的影响消失。一季度新增票据融资高达2.59万亿元,由于票据融资期限多为3～6个月,这些票据融资大部分在三季度到期。扣除一季度票据融资,上半年新增贷款只有4.78万亿元,比去年同期多增2.33万亿元,属于比较正常。央行调查统计司7月28日发布的报告认为,“票据融资置换为中长期贷款的空间较大”。其实,7月和8月中长期贷款分别为5396亿元和5481亿元,仍属于较高水平。四季度票据融资到期这样的负增长因素将不存在,贷款将恢复较快增长。
四是地方配套资金需求将会使贷款需求增加。财政部9月17日下发《关于进一步加强中央建设投资预算执行管理的通知》,要求地方财政部门要确保地方政府配套资金落实到位,对于配套资金不落实的地区,要相应扣减或暂缓下达该地区后续中央建设投资预算。这样地方配套资金需求将会使贷款需求增加。
货币乘数提高,货币流通速度加快
适度宽松货币政策的有效性还依赖于货币乘数和货币流通速度两个因素。货币能否有效扩张取决于货币乘数,货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的。基础货币是中央银行可以直接控制的,如央行通过公开市场业务自由投放或回笼资金,但是货币乘数并不完全是由中央银行控制,中央银行只能够部分控制。而在经济不景气的情况下,金融机构惜贷,居民和企业都不愿意投资,超额准备金率、定期存款和活期存款的比例较高,货币乘数会下降,因此即使基础货币增加,货币供应量也可能下降或增长缓慢。
四季度与上半年相比,居民活期存款和定期存款比重降低,甚至绝对数也将减少,货币乘数会继续上升,同时大幅增长的货币供应更多地进入实体经济,经济增长率将明显高于上半年,货币流通速度也会加快。这样货币供应量就会继续增加,流动性更加充裕。
投机性偏好上升,储蓄搬家
伴随着今年股市活跃、商品房市场升温和汽车消费持续高涨,今年居民投机性偏好逐渐上升,储蓄搬家现象越来越明显。居民定期存款自今年1月达到8395亿元的新高后,大幅回落,7月减少到1392亿元,8月减少到926亿元,连续两个月净减少,与此同时,活期存款大量增加,6～8月连续三个月超过定期存款,类似2007年4～10月份的存款搬家现象再现。反映投机性偏好的指标M1指数/M2指数自今年2月开始持续上升,M1余额/M2余额自今年3月起持续上升。 我们预测今年四季度居民投机性货币需求会保持稳定,流动性保持比较充裕态势。
支持流动性的其他因素增加
主要有三方面,一是今年一改2001年以来连续八年的货币净回笼,前八个月货币净投放6100亿元,四季度尚有1.155万亿元央票到期,央行公开市场业务支持流动性的空间很大。
二是外贸顺差和外商直接投资增加带来流动性增加。下半年我国出口持续反弹,7月和8月连续两个月稳定在千亿美元之上,8月外贸顺差已恢复到157亿美元,四季度有望进一步增加。8月份我国实际使用外资金额(FDI)74.99亿美元,同比增长7%,结束了金融危机以来FDI连续10个月同比负增长的局面。我们预计四季度外贸顺差和实际使用外资将达到今年最高水平,将会带来相当的流动性增加。
三是海外热钱流入可能增加。从金融环境看,目前全球流动性充裕,资金成本大幅下降,信贷市场逐步恢复活力扩张,资金借贷指标LIBOR-OIS息差回落至0.2%之下,为2007年8月以来的最低,市场情绪基本恢复至危机爆发前的常规水平。
美联储不会在四季度收紧货币政策,信贷活动的恢复令全球流动性保持充裕。展望四季度,美联储的态度是各国货币政策关注的风向标。短期内确保经济复苏的持续性以及维护金融市场的稳定仍是美国政府的首要任务,在通胀威胁依然遥远的背景下,美联储将把利率维持在低位,全球流动性将保持充裕。美国加息周期的启动往往都是在失业率回落的趋势确立之后,美国8月失业率高达9.7%,并有可能在未来继续上升,令美联储加息的可能性更是微乎其微。
随着风险偏好的上升,海外资金持续流入香港以及中国内地市场。香港金管局今年以来公开市场操作累计投放港币433亿元,而我国外汇增量减去贸易顺差和FDI的余额,从今年一季度的负数变为正数,在4～7月份出现了资金持续净流入的局面。
中国经济发展的相对优势有助于海外资金进一步流入。中国经济四季度将快速回升,其相对于其他国家的优势更加明显。因此我们认为,海外资金可能在暂时企稳后继续流入中国,这将对国内的流动性形成正面支持。
业绩与流动性支持股市活跃
企业业绩提升
首先从CPI和PPI变化关系看,今年PPI降幅持续高于CPI降幅,有利于商贸和零售企业业绩提高。
其次,从PPI内部采掘工业PPI、原料工业PPI和加工工业PPI的关系来看,从去年12月以来,采掘工业PPI跌幅高于原料工业PPI,原料工业价格指数跌幅高于加工工业PPI,今年8月,采掘工业PPI为-25.9%,原料工业PPI为-11.5%,加工工业PPI为-6.9%,这样在需求保持不变时,原料工业和加工工业就有利可图。因为我国大多数工业企业为原材料工业企业和加工企业,这有利于这些企业效益的好转。
另外,从全社会用电量指标观察,今年前八个月,第三产业用电量增长10.7%,第三产业企业效益明显好于工业。如房地产业,1～8月,全国商品房销售面积同比增长42.9%,而商品房销售价格指数同比上涨1.6%,8月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨2%,房地产企业效益将有较大幅度的增长。
流动性充裕支持股市活跃
据测算,我国贷款余额同比增速与M2同比增速的相关系数高达0.92。我们预测四季度新增贷款增额均保持在4000亿元左右,各项贷款余额同比增速仍然维持在30%以上,据此推测四季度M2也将维持在高位。
经验表明,狭义货币供应(M1)增速与上证指数(深证成指一样)呈现明显的正相关关系。M1增速上升时,股市上涨,如2006年1月至2007年10月,M1增速从10.6%上升到22.8%,上证指数从1161点上涨到5218点,M1增速2007年9月和10月在22%高位维持了两个月,上证指数创下阶段性高点6124点;M1增速下滑时,股市下跌,2007年11月至2008年11月,M1增速从21.6%下滑到6.8%,上证指数从5955点下跌到1871点。其他阶段,M1增速达到阶段性高点附近时(2000年6月、1997年1月),上证指数也到达阶段性高点;M1增速到达低点附近时(1998年6月、2002年1月),指数也处于阶段低点。因此可以关注货币供应变化,将货币供应M1增长状况作为判断未来股市运行轨迹变化的重要领先指标。
四季度M1增速将超过M2增速。今年8月,我国M1增速已上升到27.7%,已连续上升七个月。受通货紧缩压力较大影响,适度宽松的货币政策仍将延续。随着经济好转与交易活跃,M1增速还将继续上升,四季度将高于M2增速。
M1增速高于M2增速支持股市活跃。根据历史经验,在1999年下半年和2000年,以及2007年,M1增速高于M2增速,股市持续上涨。我们预计,经过8月份以来的大幅调整,受经济复苏业绩好转与流动性充实支持,四季度A股将有不小的行情。
(本文由银河证券提供,有删节)
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