好当家:海参“当家” 前景向“好”
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作者: 王剑辉
公司是全国最大的刺参养殖企业，由于行业景气，去年业绩超过市场预期。如果增发预案顺利，所募集的资金将极大地扩大公司的现有规模，前景十分看好。
今日投资个股安全诊断星级：★★★★★
事件：
2010年年报显示，公司营业收入7.7亿元，同比增长46.5％，归属母公司净利润1.4亿元，同比增长89.7％，对应FPS为0.23元。
另外，公司近日还发布了增发预案。目前总股本8.34亿股，拟以不低于11.85元/股非公开发行不超过1.05亿股，募集资金净额不超过12.41亿元，投向海参养殖等三个项目。
评级：
公司是全国最大的刺参养殖企业，主业是刺参养殖，副业包括海蜇和其他水产品养殖及加工等。公司常年海参养殖面积维持在2.6万亩，2011年新增围堰海域1万亩，海参养殖的首要壁垒是资源壁垒，能否持续获得优质海域将对公司盈利能力的提升产生重要影响。依赖集团公司深厚的政府背景，公司想进一步通过扩张海域来实现盈利增长的难度不大；同时，养殖公司和经销商反映今年刺参消费增长非常强劲，海参价格有望维持高位，公司2011年业绩将有明显提升。
2010年公司业绩恢复性增长得益于：1)国际市场经济形势好转，冷冻食品加工业务实现大幅度增长，收入和毛利润同比增长了50.1％和890.4％；2)消费升级，国内海珍品需求旺盛，公司海参和海蜇的销售价格同比上涨53.8％和47.8％；3)参池改造，有效提高海珍品产量。公司海参和海蜇的捕捞量同比增加34.1％和4.4％，其中海参捕捞量已超过2007年水平。
公司产品出现量价齐升
量增：公司2010年度海参累计捕捞达1354吨，比前年同期增长34.06％。我们认为主要有以下两个原因。
一是受2007年海参价格高涨的影响，公司当时投放参苗量大幅增加，这部分参苗现在进入了捕捞期。
二是2009年下半年出现的寒潮现象使得当年海参有效捕捞期缩短，捕捞量下降，有相当数量的海参转而进入2010年上半年的捕捞期。我们预计公司未来海参产量将继续保持较快速度的增长。1)2008与2009年公司的投菡数量都保持任1亿头左右；2)随着我国居民收入和生活水平的提高，对以海参为主的高档海产品需求量逐年增长，高企的市场需求将进一步激励公司扩大海参养殖、捕捞量；3)公司目前是国内海参围堰养殖面积最大的公司，拥有2.6万亩围堰养殖面积，且还有1万亩围堰在建，预计2011年中旬完工，未来公司将具备3.6万亩围堰养殖面积和10万亩底播海域养殖面积(目前已经进入试播阶段)，养殖量和捕捞量前景可期。
价涨：公司2010年海参平均销售价格为190.68元/公斤，比前年同期增长53.77％，全年贡献营业收入2.48亿元，同比上涨106.69％，营业利润率33.57％，较2009年减少9.85个百分点。相比销售数量的增长，公司2010年海参收入的更主要贡献还是来自于海参价格的上涨，但受海参养殖周期的影响，公司实行2～3年的成本结算周期，2010年海参养殖成本的绝大部分已经在2007年被“锁定”，而如前所述，公司2007年投苗数量较大，这就造成2010年公司海参营业成本增长较价格增长更快，营业利润率下降。我们认为，未来海参价格继续维持强势是大概率事件。一方面，目前下游海参消费的景气持续高涨，供求关系偏紧，而海参的养殖又受制于优质海洋资源和优良养殖技术的双重制约，短期内供给很难有爆发式增长，2011年海参价格继续维持高位的可能性较大；另一方面，近年来频发的冰冻灾害和恶劣天气将在很大程度上限制海参供给量的提高，进而对海参价格形成支撑。值得注意的是，此类自然灾害对于从事虾池养殖的、抗恶劣天气和污染能力较差的小型散户影响较大，而公司主要从事围堰养殖(未来还将开展底播养殖)，规避此类风险的能力较强，将更好地受益于高企的海参价格。
食品加工业务增长良好
2010年度，公司实现食品加工业务收入3.12亿元，同比增长59.83％，营业利润率为10.19％，同比提高8.36个百分点。公司没有采取扩大生产规模的策略，而是增加产品品种，实践证明，公司通过利用这一产业的良好基础向机械化、半机械化方向发展的经营方式已经取得显著效果，营业利润率大幅上升。公司积极拓展海外业务，2010年国际市场增长迅速，2010年出口收入同比增长了96.98％。原本一向微利的毛利率在2010年攀升到了两位数以上，这和2010年全球经济复苏和消费升级所导致的出口业务增长密不可分，同样，这也将是影响2011年公司食品加工业绩的重要因素。
定向增发 扩产能促增长
公司拟非公开发行不超过10473(含10473)万股股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90％，即11.，85元/股。其中，好当家集团拟以不少于1.2亿元的货币资金认购本次发行的股票。
募集资金主要投入以下三个项目：1)海参养殖项目，拟投资86691万元。此项目旨在扩大海参围海养殖面积，项目完成后，公司可建成围海养殖面积657.8公顷，新增年产成品海参248万公斤。2)海参育苗项目，拟投资10389万元。公司目前自育参苗的比例相对其他公司较小，外购参苗较多，本项目意在加大公司对自主参苗的研发和培育力度，加强公司对海参养殖产业链的最高端――育苗产业的掌控。3)人工鱼礁项目，拟投资27042万元。人工鱼礁可以聚集附近大部分经济价值较高的岩礁性鱼种，公司旨在通过此项目提高渔获质量，同时改造海底环境，增加生物种类。预计项目完成后，公司将新增年产成品海参132万公斤。本次增发完成后，公司海水养殖业务(尤其是海参)在主营业务中的资产与收入比重都将大幅提升，我们认为此举进一步体现了公司对其核心业务――海参养殖业务的大力投入和良好意愿，有利于公司进一步突出其核心竞争优势，符合公司长期发展目标。
评级与建议
我们预计2011～2012年公司实现归属母公司净利润2.54、3.89亿元，不考虑增发摊薄EPS0.40、0.61元，若考虑增发摊薄则EPS0.34、0.53元，当前股价对应2011～2012年摊薄后PE41、27倍。考虑公司海参养殖规模进一步扩张的空间、公司海参量价齐升的预期以及未来两年65％的复合增长率，给予公司2012年35倍PE(农林牧渔板块2012年PE33倍)，对应合理价值为18.5元，距目前股价有30％上涨空间，我们上调公司评级至“买入”。
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