我国经济转轨中的证券市场发展取向
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内容提要: 银行主导型金融制度与市场主导型制度各有优势，它们之间更多的是一种互补而非替代关系，实践中各国金融制度的演进也呈现出一种同化趋势或趋中模式。转轨经济国家的金融制度从单一银行体制演变而来，其中银行居于主导地位，但随着经济发展，证券市场的重要性正在逐渐凸现。中国证券市场的发展对于渐进式经济转轨发挥了重要作用。目前，在推动我国金融制度从银行主导型向市场主导型方向积极转变过程中，证券市场的潜力依然巨大，并正在成为破解政府、银行、国企铁三角关系及化解金融风险的重要平台。
关键词: 金融制度 经济转轨 金融发展 证券市场
中图分类号: F830.91文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)010-020-05
一、两种金融制度：银行主导型与市场主导型
Barth，Nolle and Rice（1997）对英、美、日、法、德金融制度结构研究后发现，世界主要发达国家的金融制度存在着很大的差异性。一般地，根据某种类型的融资契约在承担金融系统核心功能方面所占的主导地位可以将金融制度结构划分为银行主导型金融制度与市场主导型金融制度，这构成了我们研究金融制度结构的起点。当然，把金融结构简单化地划分为这样两种类型，难免存在一定的含糊性；但就世界经济发展的实践情况来看，证券市场在英、美国家具有重要地位，而在另一些同等发达的如日本、欧洲大陆国家，银行中介则具有举足轻重的影响力。Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine（1999）为世界银行建立的金融制度结构数据库清晰地表明，不仅发达国家金融制度存在着差异，发展中国家金融制度也存在着巨大差异。而自20世纪初德国经济学家提出银行主导型金融制度使得德国工业化发展超过英国的观点后，银行主导型金融制度与市场主导型金融制度孰优孰劣问题一直争论不休；幸庆的是，20世纪80年代信息经济学和博弈理论在金融学中的应用让我们对银行与证券市场的相对效率有了更好的认识。金融交易的信息不对称会带来逆向选择、道德风险问题以及由此产生的信贷配给问题，因此投资者对企业的事前筛选和事后监督就成为金融交易顺利完成的前提条件。
从历史的角度看，市场主导型金融制度和银行主导型金融制度的演进呈现出以下重要特征：（1）金融交易的不完备性。证券市场不是在一夜之间建立起来的，历史上金融交易最早是通过金融机构来完成的，直到17世纪阿姆斯特丹交易所的成立，才有了规范意义上的证券市场的存在。而英国“南海泡沫”与法国“密西西比泡沫”这两个事件以及两个国家对其长期不同的政策反应，导致了两种不同的金融制度――市场主导的盎格鲁－撒克森（Anglo-Saxon）模式和银行主导的欧洲大陆模式――的形成。（2）金融制度结构的差异性。发达国家存在着不同的金融制度结构，学术界通常将之划分为以英美为代表的市场主导型金融制度和以德日为代表的银行主导型金融制度，但实际上即使在同一类型的金融制度中也存在很大区别。例如英美虽同属市场主导型国家，但英国银行业非常集中，四家大银行拥有遍布全国的分支机构，而美国银行业非常分散。德、法、日同属银行主导型金融制度，德国的全能银行制度是在借鉴法国金融制度模式的基础上发展而来，但法国的银企关系却远没有德国密切；德国、日本的银行与企业之间都存在着密切关系，但德国的银企关系是私人部门长期自发形成，而日本主银行制度的形成与战时政府的资金管制和配给有着直接关系。（3）政府在金融制度演进中的重要性。政府对金融危机的处理对策及监管政策在很大程度上决定了一国金融制度的结构特征。从世界金融制度演进与发展的历史可以看出，英国政府在南海泡沫事件的两三年后便及时废除了泡沫法案，从而推动了证券市场的发展；同样地，美国在1929年金融危机后的反应决定了美国以证券市场为主的金融制度的形成。而法国在密西西比泡沫事件后对证券市场发展进行了长期限制，并且，法国金融制度对欧洲大陆的影响又使得欧洲大陆形成了以银行为主的金融制度；日本主银行制度的形成与二战时期政府对金融业的战时管制与战后保护有着直接关系。
金融制度的演进历史表明，导致各国金融结构差异的原因非常复杂，除了纯粹的经济因素，还包括一国的文化、历史、习俗以及既存政治构架等多个方面，这些因素共同影响并决定了金融制度结构的演进路径。进一步地，Stiroh（1996）指出，金融制度的变迁很大程度上遵循路径依赖（path dependent），影响初始选择的因素包括经济发展水平、国内市场规模以及既存政治制度等诸多方面。Sylla（1999）也认为，按照路径依赖的观点，政府的法律制度以及其金融需求，确实影响到一国的金融制度结构。Sylla、Tilly and Tortella（1999）在对多个国家金融发展史进行研究后发现，金融制度结构并非按照产业金融逻辑所规定的统一模式发展，相反存在着多种差别的体系，而许多差别源于各国制定金融法规和管制金融机构与市场方式的不同；很明显，政府至今仍然在通过各种规则和管制（如控制货币供给与利率等）来影响金融制度结构。可见，金融制度结构的差异可能不仅涉及到经济发展所处的不同阶段，还涉及到在经济史中政府对待银行与证券市场的不同政策取向，政府的政策一旦制定，将推动金融制度在不同的轨道上前进。
尽管金融制度结构存在着巨大差异，而这背后的形成因素也是错综复杂；但是自20世纪90年代后半期以来，发达国家的金融制度却呈现出同化趋势或趋中模式。在以市场主导型金融制度为特征的美国，投资银行与商业银行相分离的传统监管制度壁垒已经打破，全能银行制度的特征正在显现；大型商业银行正通过兼并投资银行向证券业扩张，这些金融集团将超过所有的金融和非金融公司，并在美国经济中取得优势。而在德国，推动股票市场与债券市场发展的改革已经持续了十多年，提高了企业通过证券市场直接融资的比重；德国的全能银行本身也正在将发展的重点放在基于可流通证券的金融工具和金融服务上，大量的证据表明，德国的全能银行正积极向投资银行领域扩张。日本在20世纪90年代初泡沫经济破灭后一直没有从经济衰退中走出来，进入21世纪更是陷入了严重的通货紧缩恶性循环之中；日本朝野在反省“失去的十年”后达成一致认识：将不良贷款彻底从银行资产负债表中剥离出来，通过税制改革活跃证券市场，成为日本政府紧急经济对策的两大支柱，可以预见，未来的日本金融制度结构中，银行部门会大幅度减少，而证券市场在企业的融资和风险管理中的作用将会不断加强。
二、转轨经济国家的金融发展：经验与借鉴
转轨经济的银行制度都是从单一银行制度演变过来，具有中央银行与商业银行的双重功能。在单一银行制度下，虽然信贷规模较大，但信贷发放的决策是根据计划当局的政治目标而不是根据传统商业银行信贷原则做出，因此这种单一银行并不是真正意义上的银行，并不承担对贷款项目的筛选与监督职责，而只是政府分配资金的一种渠道，中央银行反经济周期宏观调控任务也跟这种单一银行没有直接联系。
金融制度从计划经济向市场经济转轨，首要任务是从单一银行向可以整合到市场经济中的分散化的金融制度演变。大多数前苏联国家实施这一过程所采取的措施是将中央银行和商业银行分离，并将商业银行的业务分散到较小的经营单位；其他大多数国家也允许新的银行进入本国信贷市场。中央银行制度的建立及中央银行与商业银行的分离为货币政策的实施奠定了初步基础，但是中央银行并没有足够的激励去实施稳定物价的货币政策，在独立性方面也是差异悬殊，而实际的独立性往往要比法律规定的低。而脱胎于单一银行制度的商业银行也面临着一系列问题：获准成立的银行往往为国有性质，贷款对象也主要是正面临着艰巨重组任务的国有企业，因此不良贷款比率居高不下且得不到彻底处理，而对国有企业过于宽松的信贷政策成为转轨初期通货膨胀压力的重要原因。由于消费品的匮乏和中央计划集权经济下的价格控制，银行往往积累了大量的居民存款，随着价格自由化，这些货币开始流入社会并导致公开的通货膨胀，而企业对通货膨胀的反应是囤积商品；因此，当货币和信贷开始成为经济活动的核心时，商业银行却发现其正处于严重的金融脱媒困境。
对转轨经济国家商业银行稳健性的第一次检验发生在20世纪90年代初，中央银行面对通货膨胀采取的控制货币发行的政策导致了严重的信贷紧缩，而企业对信贷紧缩的反应则是拖欠供应商货款甚至工人工资。中东欧和波罗的海一些国家顶住了对企业和银行实施救助的压力，在经历信贷紧缩与银行危机的痛苦后，坚持实行稳健的财政货币政策（如爱沙尼亚等国家通过实施货币局制度来稳定货币），这些基础促进了微观经济重组和宏观经济系统的良性循环。而其他一些国家，特别是前苏联和保加利亚、罗马尼亚，政府没有顶住金融救助的压力，中央银行被迫向商业银行和企业提供资金进行救助，而对银行和企业的反复救助导致了缺乏虚弱的银行体系，转轨经济国家金融发展与经济增长间的差距由此拉开。
在较为成功的转轨经济（如中东欧国家）中，虽然实行了不同的金融政策，如银行不良贷款处理程序、银行股份化策略、外国银行进入、对新银行进入、证券市场发展等，但是这些国家的金融制度却正在呈现出趋同化特征，银行主导型金融制度也已经开始出现。具体来看，转轨经济国家对银行不良贷款处理的政策存在很大的差异性（包括到什么程度停止银行对企业不良贷款展期和用什么方法对银行重新资本化等）。有些国家（如捷克）将不良贷款转移到专门的“医院”银行，而其他一些国家（如波兰）在现存的银行内清理其资产负债表。对国有银行的股份化也采取了不同的路径。波兰对国有银行的股份化采取的是管理并购、公开上市和向外国战略投资者私募等方式的结合；中欧国家在20世纪90年代后期加快了国有银行的股份化进程，但政府往往维持战略上的控制权。不论采取何种国有银行股份化战略，这些国家最后都形成了银行主导型金融制度；而在转轨相对不太成功的国家，政府对银行拥有更大的控制权。而且，只有在允许国外战略投资者拥有国内银行的控制权之后，私人产权在国内银行业中才具有了坚实地位；目前在许多转轨经济国家，外国资本对银行业拥有很高的控制率。
随着金融业重组和中央银行制度的建立，大多数转轨经济都有过新银行大量进入的经历。在波罗的海和俄罗斯，经济转轨的最初几年里曾有大量新注册的银行诞生，这大大增加了尚缺乏监管经验的中央银行的负担。由于新成立银行的规模一般较小，因此其中大多数很快就陷入了资不抵债的困境；在罗马尼亚、阿尔巴尼亚和俄罗斯还出现了一些银行疯狂投机，通过庞氏骗局（Ponzi scheme）使数以千计的家庭卷入其中，而这些银行的最终倒闭导致了严重的金融危机和银行信任危机。在中东欧国家，新银行进入的规模要小得多；在匈牙利、捷克、波兰和保加利亚，新银行的增长相对温和，发生银行危机后，新银行的数目在减少。
表1给出了主要转轨经济国家的银行业基本概况。从集中度指标可以看出，在大多数转轨经济中，银行业的集中度还非常高，虽然有新银行进入，最大的3家银行在银行业中仍然处于控制地位，这些银行不仅在存贷款业务中处于垄断地位，还具有重要的政治影响。从不良贷款占总贷款比重的指标中可以发现，1999年捷克、罗马尼亚和斯洛文尼亚这一比率高达30－40%，而1998年意大利为7.8%，日本为1.4%，美国为0.7%。一个国家存贷款利差越小，说明银行业的竞争度越高，债权人的权利越受到保护，存贷款利差越大，说明银行业的垄断力量和贷款风险越大。
在经济转轨初期，许多国家都采取了发展证券市场的政策，其中捷克、斯洛伐克、立陶宛和罗马尼亚在股份化过程中曾大量通过证券市场来转移所有权，上市公司的发展很快。但是经过初期比较高的交易量之后，许多上市公司的股票出现了流动性不足问题并迫使退出市场，这可以从表2可以看出。而且，转轨经济对证券交易所的监管也很少。在捷克，一直没有正式的证券监管机构，爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、波兰和斯洛文尼亚的证券交易所的发展始于股份公司的公开上市，股票的交易也一直维持在较高水平。在前苏联国家，包括俄罗斯和乌克兰，证券交易所的发展既有新公司的公开上市，也有来自于国有企业的股份化改革；尽管这些国家都经历了大规模的股份化，但认股权证却往往是在正式的证券交易所之外交易。而有些转轨经济，如阿尔巴尼亚、波黑、塔吉克斯坦等则一直没有建立起证券市场。
虽然存在金融政策上的区别，但是在经济转轨较为成功的国家，其金融制度却出现了一些相同特征，主要表现在以下三个方面：第一，在转轨相对成功的国家中，银行在金融制度中处于主导地位，银行利差水平与波动性也呈现出明显的下降趋势。第二，公司和银行的股权比较集中，股票换手率很低。其中，只有捷克、爱沙尼亚、波兰和匈牙利等国的证券化比率可以与新兴市场国家相比（分别为23%、37%、36%、20%），大多数证券交易所的流动性很低，交易也只是集中在为数不多的公司股票上；而最好的公司往往偏好于到欧美证券交易所上市，对国内证券交易所兴趣不大，因此随着国际金融市场的一体化，转轨经济国家的证券市场可持续发展问题引起了人们的普遍担忧。第三，大多数国家的金融制度为银行主导型金融制度，证券市场发挥的作用较小，只有发展到一定阶段后，股票市场和债券市场才会发挥更重要的作用。对此，经济学家提出了各种解释。一般性的观点认为，当一国的监管机制和契约履行机制还很虚弱时，受到政府严格监管的银行能够更好地保护债权人的权益；而小额投资者因为担心他们的资金会被市场操纵者和内部交易者吞噬而不愿意投资于股市，他们会认为投资于存款能够受到更好的保护，因为银行受到了政府更严格的监管。而转轨经济国家的金融发展实践似乎也倾向于支持这样的经验认识，即在金融发展的初级阶段，银行主导型金融制度不可避免，发展证券市场的条件尚未成熟，只有发展到一定阶段后，证券市场的重要性才会逐渐凸现出来。这些都暗示着，伴随着经济发展，转轨经济国家的金融制度应该逐渐从银行主导型向市场主导型方向积极转变。
三、中国金融发展中的证券市场取向
经济转轨只是一个历史性事件，从转轨经历中概括出金融发展的经验和教训可能比较困难。转轨经济起始于一个非均衡的金融制度，金融转轨首先意味着要打破一些机构的垄断性，需要进行广泛的机制转轨。对转轨经济国家金融制度进行比较研究的目的在于，金融制度的设计和金融基础设施的建设可以让我们严格遵循金融发展规律。在转轨经济的初期，企业的道德风险是制约金融制度效率的主要因素，现代银行制度可以更有效地减少企业的道德风险行为，从而更好地促进经济增长。随着经济的发展，当越来越多的企业建立起声誉后，声誉本身可以作为有效缓减企业道德风险的一种重要制度安排；同时，随着会计制度和法律法规的完善，证券市场的信息反馈功能开始显现；此时，应该推动金融制度从以银行为主体向以证券市场为主体的方向积极转换，一个发达完善的证券市场会对经济发展做出更大贡献。
20世纪90年代以来，关于金融制度比较与设计的文献不断出现并引起了学术界的广泛关注，但是应该承认还有许多未知领域需要我们去不断探索，例如目前在全球范围内金融制度的未来演进趋势并不是特别明确，理论界也存在诸多争论；但无论是金融制度结构的演进历史，还是两种金融制度所具有的相对比较优势，越来越多的证据显示，它们之间并非相互替代而更多的是一种互补关系，事实上，实践中世界各国的金融制度正在显现出一种同化趋势或趋中模式；因此流行观点认为我国应该在战略选择上实行市场主导型金融制度，似乎过于草率。相反，我们倾向于认为，中国金融制度演进的战略选择并不是非常明确，但是这并不影响我们当前做出有益的策略选择，我们应该加快证券市场的发展，因为无论是相对于市场主导型金融制度还是相对于趋中模式，我国目前的银行主导型金融制度尚存在许多差距；至于在接近趋中模式后，是否向市场主导型模式进一步演进，这不仅是一个需要进一步探讨的理论问题，更是一个实践问题。具体到经济转轨中的中国金融制度选择与设计，国有银行主导型制度安排及此基础上的金融支持，推动着中国经济转轨的平稳过渡；而以银行不良贷款为主要形式的金融风险的迅速积聚意味着国有金融制度变迁正在日益陷入困境，此时由国家推动对国有银行主导型金融制度进行变迁与创新（证券性金融支持）从而为国有企业提供进一步融资成为一种必然选择。我们认为，从经济转轨中的金融支持能力及其潜力来看，证券市场完全可以充当这一重任；事实上，中国已经超过俄罗斯及中东欧国家，成为转轨经济国家中证券市场发展的领先者（见表2），而这也暗示着，后转轨时期的中国证券市场将更加任重道远。
不过，对于转轨经济中的中国证券市场发展而言，中国经济改革得以成功的关键在于其实行的是一种渐进式经济转轨，而中国证券市场及其产生根源的国有金融却又支持着经济体制的渐进转轨，因此，中国证券市场目前所存在的种种不完善在某种程度上也正是为了支持渐进转轨所付出的必要代价。而如果说我们的证券市场及其产生根源的国有金融为了支持渐进转轨而付出巨大代价，从而使前经济转轨得以成功推行的话；那么，后经济转轨成功推行的关键则在于，我们如何在消散国有金融积聚的巨大金融风险的同时进行证券市场的规范与完善，因此后转轨时期我们面临的挑战将更为严峻。因此，面对粗放型经济增长方式、潜在金融隐患等一系列重大问题，政府在执政思路、工作重点上亟需实行重大突破；事实上，政府近年来推出的一系列改革措施与政策信息越来越清晰地显示，政府在经济增长方式转换、经济结构调整、政府职能转变、国有企业改革、金融风险化解等方面已经重拳出击，这些在长期内必然对中国证券市场的改革与发展产生重大影响。
在宏观经济方面，转变经济增长方式，追求经济可持续发展成为重要目标。科学发展观的提出与贯彻实施，推动经济增长从主要依靠增加资源投入带动向主要依靠提高资源利用效率带动转变，从主要依靠资金和物质要素投入带动向主要依靠科技进步和人力资本带动转变。社会发展方面，关注民生，共建和谐社会。“全面建设小康社会”远期目标的提出，表明政府在施政方针和思路上明显把关注民生放到了优先位置，而历年出台的一号文件均聚焦于三农问题，其意义更是深远。立法层面，修改宪法、转变政府职能。宪法是国家的根本大法，2004年宪法修改最为引人注目之处在于“国家承认合法私有财产不受侵犯”，私有财产权成为宪法规定的公民基本权利和人权的一部分；其次是构建低收入阶层的安全网，“建立社会保障制度，承认农村集体所有土地的独立权益”；这些修改对于深化改革、提升全民福利与社会公正具有深远影响。在政府面临的问题中，金融风险化解、国企改革最为棘手，但这些问题的背后却是政府职能的转变；目前，政务公开、信息公开的行政问责制正在加快实现，大量的行政许可权限被先后取消。
在进行了以上诸多政策铺垫之后，证券市场正成为破解政府――银行――国企铁三角关系及化解金融风险的一个重要平台。显然，国有银行的风险化解与改制上市等都需要一个繁荣活跃的证券市场，而金融制度的创新也必将给市场发展带来巨大机遇。对于证券市场的改革与发展，十六届三中全会进行了详细阐述，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的九点意见》的推出更是清晰地表明：证券市场是化解金融风险的重要平台，全社会的金融风险将不再集中于银行的间接融资，也不再由国家（主要为国有商业银行）长期承担，而是全民共同承担；利用证券市场的收购与兼并、“用手投票”、“用脚投票”及期权激励等市场机制，促使国有商业银行建立起良好的公司治理结构，从而将其发展成资本充足、监管有效、经营有方的现代金融企业。作为推进企业改革深化的重要平台，证券市场的角色从经济转轨时期的金融支持，开始转向“促进资本形成，优化资源配置，推动经济结构调整，完善公司治理结构”；证券市场发展壮大对上市公司治理机制完善、企业价值发现与创造、资本配置效率改善、自主创新能力提高等方面的作用也将逐渐体现；在证券市场自身的转轨过程中，一度被忽视的投资功能将开始显现，并成为投资者分享国民经济改革和发展成果、“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的重要途径。
注：
1本文系世界自然基金会（WWF）研究课题《迈向可持续发展的银行业战略：中国银行业改革进程和发展趋势的研究》（项目编号：CN088701）的阶段性研究成果；论文研究内容仅为作者个人观点，不代表作者所在单位意见。
参考文献：
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作者简介：
武志金融学博士 中国人民银行金融研究所博士后
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