我国境内外双重上市企业特征研究
来源:用户上传
作者: 吴思禹
[摘 要] 本文对我国双重上市企业的特征进行了分析。认为双重上市企业与国内非双重上市企业相比,具有规模普大、股票流动性强、股权相对分散、经营能力强、成长能力差和境外产品市场声誉相对较强的特征。此外,对总资产等五个变量进行的Logit回归进一步说明了这些特征。这些结论为我国提高企业境内外双重企业水平提供了理论上的参考。
[ 关键词 ] 双重上市 动机因素 企业特征 Logit回归
一、引言
境内外双重上市是指企业在一国境内、外两个证券市场同时或先后发行股票,实现在多个证券交易所公开上市。企业双重上市的规模与水平与一国证券市场的发展层次相适应,并反映出该国证券市场发展状况与国际资本市场融合的程度。发达国家企业双重上市起步于20世纪60年代,至70、80年代形成较大的规模。我国最早实现双重上市企业是山东“青岛啤酒”,其继1993年7月在香港发行H股后,又于同年8月在上海证券交易所成功发行A股,从而拉开了我国企业在境内外证券市场双重上市的序幕。此后,国内几十家企业又成功地实现了双重上市。由于我国证券市场处于发展完善初期,证券监管层对企业境内外双重上市持谨慎的态度,并存在政策上的限制。相比于发达国家企业的双重上市,我国企业利用两个资本市场的能力与水平与国外还相差甚远,但随着我国资本市场的对外逐步放开和加入WTO后企业国际化经营战略进一步实施,我国参与国际资本市场的深度与广度将不断扩大。同时,随着我国国民经济的迅速发展,企业国际竞争力的提高,企业参与国际资本市场的方式越来越多样化。因此,在资本市场国际化与国内上市企业利用境外证券市场能力提高背景下,加强对我国企业境内外双重上市理论研究具有很强的现实意义。
二、代理变量、数据与方法
1.假设与代理变量
为了突出双重企业特征,将研究对象分为两类:一类是在境内外双重上市的企业,称为目标公司;另一类是在我国证券市场发行A股的企业,称为非目标公司。根据相关学者的研究与我国企业境内外双重上市的实际情况,对目标公司特征进行了假设。为了检验相关假设,提出了结合目标公司特征与经营业绩评价指标体系的相关检验变量。这些假设与代理变量分别设置为:
企业大规模假设。索达格瑞安(Saudagaran,1989)认为企业双重上市过程中与上市后需要额外支付应付会计标准和法律诉讼风险的成本,而且大部分需要每年支付的费用。一般而言,中小企业难以承担这些较大的潜在成本和每年相对固定成本,而规模较大的企业则更容易承担相关成本。因此,大规模企业更具有双重上市的内在动机与承担境内外双重上市的成本,为此可以假设我国实现双重上市企业的规模较大。反映企业规模的指标很多,我们选取了企业的资产总额、资产净值、主营业务收入及主营业务利润四个财务指标。
股票流动性假设。卡德尔(Kadle,1994)和麦克康勒尔(McConnell,1994)、史密斯(Smith,1997)和弗尔斯特(Foerster,1998)认为由于不同证券市场时差的原因,企业双重上市能延长企业股票交易时间,从而增加股票在相同时间内交易量来增加其在证券市场上的流动性。而且境内外双重上市能增加潜在的投资群体和提高交易量。亚历山大(Alexander,1987)等指出境内外双重上市通过多个股票交易场所,提高股票的流动性。从我国的实际情况来看,在没有实现全流通之前,国有股的转让需要国有资产管理部门的批准,因而国有股的流动性较差,企业通过双重上市,在一定程度上会降低国有股在总股本中的比例,因而具有更高的流动性。我们认为流通股的比例越大,股权越分散,其流动性就越好。在分析中,以流通股的比例来衡量企业股票的流动性。在此假设下,我们认为我国双重上市企业的股票流动性高于仅仅在境内上市企业股票的流动性。
股权分散假设。这一假设与流动性假设存在一定内在联系。企业通过双重上市,发行更多的股票,从而会扩大股权的分散度。在我国现有的股本结构下国有股一股独大一直是困扰我国股市健康发展的重要问题,双重上市在一定程度上能分散这种畸形的股权结构,提高我国企业股权的分散度。在分析中,我们选取了第一大股东和第二大股东持股比例来衡量企业股权的分散度。
产品市场声誉假设。斯托顿(Stoughton,2001)认为双重上市能提高企业在国内和国际产品市场上的声誉,从而提高消费者对本企业产品的需求和融洽消费者与产品生产者之间的关系,进而扩大企业市场份额,获取更多的利润。通过境内外双重上市,能提高企业和产品在境内外两个产品市场的知名度,进而增加无形资产价值,即产品市场声誉的资本化。融资是企业上市重要和基本的动机,但企业不能以上市“圈钱”作为其惟一的目的。企业通过双重上市,能提高企业在境内外市场中的声誉,提高产品的亲和力,从而进一步提高企业经营能力和盈利能力。因此一般认为,企业双重上市能提高其产品在国际市场中的声誉。在本文分析中,选取了主营业务收入境外销售比例来衡量企业的产品市场声誉。
预期正效益假设。根据国际资本市场分割理论,马丁(Martin,2000)和雷(Rey,2000)认为双重上市能起到风险共享、降低融资成本的作用,能减小投资者的投资障碍,降低交易成本(如换汇成本)和信息成本,从而对股票产生了一种正外部效应。同时,双重上市由于股票流动性和股权分散度增加,能更好地完善公司的治理结构。因此,我们假定双重上市企业的业绩较稳定,公司管理与治理是有效率的。为此,分析中使用的代理变量为:用总资产利润率、净资产收益率和净利润率来衡量企业的盈利能力;用总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率衡量公司的运营能力;用主营业务收入增长率、净利润增长率和总资产增长率来衡量公司的成长能力。
2.样本选取与分析方法
(1)样本选择
目标公司与前述样本公司一致,具体数据主要来自1993年至2008年在境内外实现了双重上市的企业,共29家企业。(由于新上市企业数据不完整,故只分析29家企业)。非目标公司选取的标准是:
①公司经营类型与双重上市企业类似;
②不包括金融企业、服务性企业;
③2004年以前在上海证券交易所上市;
④数据完整;
⑤排除ST等数据异常公司。根据这些标准,我们选取了783家公司。目标公司和非目标公司数据主要来自各公司年报、证监会网站、上海证券交易所网站、巨潮资讯网及天软金融分析.Net(Tinysoft)。
(2)研究方法
本文的目标公司采用全样本分析的方法,但为了对两类样本的均值作显著性检验,更好地说明两类样本的差异,在分析中采用了非参数统计检验。
此外,在描述性统计与非参数统计分析的基础之上,为了对双重上市企业的特征与效果作进一步的分析,本文还采用了Logit回归分析的方法。Logit回归模型理论模型为
其中 为境内外双重上市的概率,由于我们只能观察到境外上市企业是否在国内上市,而不是其真正的概率,所以建立起来的模型是离散型应变量模型。因变量 只有两种取值(其中: 表示双重上市, 表示单一上市)。 表示影响境内外双重上市企业特征的变量, 是需要估计的系数, 为随机误差项,我们假定其服从标准正态分布,构造出Logit的概率分布函数为
三、目标公司与非目标公司特征比较
为了分析目标公司特征,我们首先计算出目标公司和非目标公司均值、标准差等描述性统计量。与此同时,对两者均值的差异性作了进一步的检验。考虑到样本的非正态分布性,我们选用了非参数的Wilcoxon方法。分析结果反映在表1。
从表1可以看出,目标公司和非目标公司部分指标变量的均值存在差异,同时也有部分变量指标的均值没有统计学意义上的显著差异性。具体情况为:
目标公司资产总额、资产净值、主营业务收入和主营业务利润均值均显著大于非目标公司均值,表明目标公司平均规模要大于非目标公司的平均规模。这与企业规模与成本假设相吻合,大规模企业存在规模优势,能独立承担双重上市过程中及上市后较高的固定成本。
从流动性来看,目标公司流通股比例显著高于非目标公司,表明目标公司通过双重上市,发行更多的流通股票,提高了股票的流动性。从股权分散度来看,虽然两者第一大股东持股比例没有显著差异,但目标公司第二大股东持股比例要显著高于非目标公司,这表明目标公司虽然股权的集中度仍然较高,但出现了第二大股东,其公司治理结构与非目标公司得到了改善。从这一角度上讲,目标公司股权集中度得到了降低。
目标公司外销比例显著地高于非目标公司,这表明目标公司对外市场依赖性比非目标公司更强,在一定程度也体现了目标公司境外上市存在产品市场声誉的动机。从总个目标公司的外销比例来看,其比例仍然比较低,只占全部销售的13%,其产品销售仍是大部分依赖国内市场。
从目标公司盈利能力指标的均值来看,其总资产利润率、净资产收益率要略低于非目标公司,净利润率要略高于非目标公司,但这些差异没有统计学意义上的显著性。总资产利润率、净资产收益率较低是由于目标公司资产规模较大所导致,从绝对数来看,其盈利能力要比非目标公司略高。
从目标公司经营能力来看,由于总资产规模较大,导致其总资产周转率较低,但存货周转率和应收账款周转率均值要显著高于非目标公司均值。所以目标公司的总体经营能力要高于非目标公司。
从目标公司成长能力来看,其主营业务收入增长率、总资产增长率均值要低于非目标公司均值;受经营环境的影响,两者的净利润呈负增长,且没有显著差异。这表明目标公司的成长能力受到一定的限制,其成长能力不如非目标公司。
四、回归分析
1.Logit回归分析
为了检验假设变量对目标公司双重上市的影响作进一步的分析,我们以企业是否实现双重上市作为因变量,以部分假设变量作为自变量构造了一个二元选择的Logit模式进行回归。在选择自变量时,主要考虑上一部分分析中,目标公司与非目标公司存在显著差异的指标。这样可以减少在回归过程中变量的多重共线性问题,也有利于分析的准确性。我们主要选用资产总额等5个指标作为自变量。在分析中,我们使用Newton-Rophson最优运算法则、100的迭代收敛次数和GLM方法进行估计。回归的结果反映在表2。
从表中可以看出,所有变量的估计系数为正,说明企业资产总额、应收账款周转率越大,流通股比例、第二大股东持股比例、外销比例越高,企业双重上市的可能性就越大。即企业规模越大、流通性越强、股权越分散、境外产品市场声誉越强、经营能力越强,企业在境内外双重上市的概率越大。在这些变量中,外销比例相伴概率大于显著性水平(5%),所以外销比例对企业双重上市的影响不强。
2.回归模型的检验
为了对回归模型的解释能力和预测能力进行评价,我们对模型进行分组正确性与拟合优度的分析。从表3可以看出,按照回归后的模型对样本进行分组,预测的正确率为82.64%,模型的预测效果较好。从对模型的拟合优度检验来看,两个统计量值不是很大,说明预测值与实际值的差异不是很大,即模型的拟合优度较好,这也可从相伴概率值得到检验。
五、结论及建议
1.研究结论
通过实证结果表明,我国实现双重上市企业与境内上市的企业存在一定的显著差异,具有以下明显的特征:
(1)企业规模普遍较大,表现在资产总额、资产净值、主营业务收入与主营业务利润较大;
(2)股票流动性较强、股权相对较分散,这主要体现在流通股比例较高,第二大股东比例较高;
(3)经营能力较强,主要体现在存货周转率、应收账款周转率较高。
(4)成长能力较差,由于受资产规模的影响,导致其总资产增长率、主营业务收入增长率较低;
(5)境外产品市场声誉相对较强,主要体现在产品外销比例显著高于非目标公司,但最后回归的结果显示这一变量对企业双重上市影响不明显。
2.对我国双重上市企业的看法
我国双重上市的企业,大多是在香港资本市场上市的H股公司近年来纷纷回归内地A股市场双重上市,这是中国所独有的双重上市顺序,是当前中国资本市场发展中备受关注的新现象。这是由于境外投资者对中国公司的了解不多,认同度也不高,中国境外上市公司只有选择回到境内市场双重上市,才能利用“双重上市”身份,向境内投资者传递公司属于“高质量公司”的信号,获取境内投资者的认同,从而获得更高的估值。这意味着回归A股市场双重上市,能够使得这些H股公司凭借同样价值的公司资产融到比境外市场更多的资金。“双重上市”的信号示意功能在A股市场为H股公司所带来的巨大融资效应,是吸引很多H股公司选择A股市场作为双重上市地的重要原因之一。
所以,从这一点原因上看境内证券监管部门要对此尤为关注关注。因为境外企业回归境内上市,大部分是由于受资产规模影响,成长缓慢,所以当企业的回归在促进自身发展和优化境内市场结构的同时,也可能促成对中小投资者利益造成损害的恶意“圈钱”现象的发生。因此,在境外上市企业国内融资政策安排上,既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题,又要在发行审核和IPO定价等诸环节限制部分企业的机会主义行为,严格把关,防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”。
另外,我国大多数境外上市企业都或多或少含有外资股份,虽然这些外资股份达不到最大股东的程度,但是当这些境外上市企业在国内融资时,就涉及到了外资或中外合资企业在中国上市的问题,国家要加强立法。
3.对境内上市企业的建议
对于我国大部分境内上市的上市公司来说,双重上市便是走出国门的第一步。那些双重上市公司之所以将境外上市融资选在香港也是经过一定的研究的。正如香港交易及结算所有限公司集团行政总裁周文耀先生所说的,我国境内上市企业在香港上市:
(1)多元的融资渠道,两个上市板块的选择自第一家H股企业在香港上市以来,香港证券市场一直是内地企业境外筹集资金的主要市场。
(2)进入国际融资平台。香港的再融资渠道畅通,企业在香港上市等于进入了一个国际融资平台,当上市后,随着业务发展,企业在有需要时可以进行再融资。
而企业通过在香港的上市,规范和优化了企业结构,内地企业通过在香港上市除了可以直接筹集到所需要的资金,同时也可以把企业进一步国际化。这是因为由于在香港上市,企业必须符合和遵守交易所的上市规则和其它有关法规,内地企业为了符合这些要求,必须改革企业体制、转换经营机制、采纳国际标准的财务和会计制度,使企业与国际接轨。企业实现了国际化,有助企业提高素质,加强竞争力,也有助提升企业在国际市场上的形象。过去有一些例子是内地有一些企业不仅在管理、技术上、都在本行业内处于领先的地位,但却不为国际或境外的投资者所认识。企业如果成功在香港上市,便需要按照上市规则的要求定时披露企业的财务和经营状况,这些向市场发放的讯息,一方面能让国际投资者增加对内地企业的了解,,另外也帮助提高内地企业的国际知名度与声誉,为企业的发展创造了有利的条件,有助企业引进国际策略性投资者,促进企业的业务打进国际市场。
我国企业双重上市起步较晚,并受到政策、资本市场分割等因素的限制,在一定程度上影响到我国企业参与国际资本市场进程。但随着我国国民经济进一步发展壮大,市场体系不断完善,境内上市企业参与国际资本市场的广度与深度将逐渐得以延伸。作为境内或境外上市的企业,应充分认识到企业自身的特征和双重上市对企业的影响,从而作出有利于企业长远发展的决策;作为政策制定者和上市企业的监管者应充分认识到企业双重上市的积极意义,从政策上给予一定的支持,从而提高我国企业充分利用国内和国际资本市场的能力与水平。
参考文献:
[1]杜莘 梁洪昀 宋逢明:中国A股市场初始回报率研究[J];管理科学学报;2001年04期
[2]韩德宗:A股与H股市场软分割因素研究――兼论推出QDII的步骤和时机[J],商业经济与管理,2006,(3)
[3]胡章宏 王晓坤:中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J],经济研究,2008,(4)
[4]刘培堂:境内外证券市场分割研究[D];上海交通大学;2006年
[5]刘 昕:股票市场分割及其消除:理论综述与方案探讨[J],财经研究,2002,(6)
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1478649.htm
