战略差异对投资者信心的影响研究

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　　【摘 要】 战略作为企业的一项行为决策，对企业定位及形象具有重要影响，其差异度是否会影响投资者信心呢？为了探究战略差异对投资者信心的影响，以及信息披露质量在二者之间是否发挥信息传递效应，选取深交所A股上市公司2010—2016年的样本数据进行分析。实证研究发现：战略差异对投资者信心具有显著正影响，信息披露质量对此具有负向调节效应，发挥传递信息的作用。进一步研究发现，当企业战略差异度较大时，信息披露质量的传递效应更为显著，起到抑制投资者信心盲目高涨的作用。这对于企业及相关机构重视信息披露质量价值、投资者理性决策具有重要意义。
　　【关键词】 战略差异; 信息披露质量; 投资者信心; 信息传递效应
　　【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）01-0122-05
　　一、引言
　　当前，中国正处于产业革命的关键时期，市场环境日新月异。为了资本市场的持续健康发展，国务院提出“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，其战略部署相较于传统行业有较大差异。战略是指企业考虑市场环境、行业趋势和自身特点之后所确定的发展目标，以及对如何实现这一目标的总体规划。战略差异是指企业战略偏离行业主流趋势的程度[1-5]。企业成功的关键在于与众不同，而不是循规蹈矩。因此，拥有独特资源或技术的企业为了获得高额回报，往往采用差异化战略。Tang et al.[6]和陈收等[7]研究发现，战略差异度大的企业，容易产生极好或极差的绩效。而投资者信心很大程度上源于投资者对企业未来发展的综合判断，简单来讲，就是投资者认为投资在未来得到回报的几率大于亏损的几率。由于投资者是有限理性的，愿意承担一定风险获得巨额回报，而差异化战略可能给企业带来意外收获，投资者认为可从中获取差价，从而信心高涨。
　　已有研究表明，战略在企业的日常经营和管理中处于重要地位，会计信息产生于企业日常活动中，其产生过程、披露内容及方式都在一定程度上受到企业战略的影响。而会计信息披露降低了投资者和企业之间的信息不对称，使投资者对企业的经营风险和战略风险更为了解，不会再因仅受企业战略影响而盲目决策，使得投资热度减退，信心降低。因此，结合以上推断，信息披露质量很可能在战略差异和投资者信心之间发挥信息传递效应。本文试图从信息披露的角度，将信息披露质量纳入战略差异和投资者信心的研究中，对会计信息披露作用、战略差异引发的经济后果以及投资者信心的影响因素研究具有一定意义。
　　二、文献综述和假设提出
　　（一）战略差异与投资者信心
　　投资者信心的稳定和提高有利于资本市场的可持续发展。已有文献中，较多研究只涉及投资者情绪，针对投资者信心的研究较少。Taguchi[8]发现，投资者情绪的影响因素之一是会计信息。一方面，投资者的消极情绪能通过会计信息得到抑制;另一方面，由于会计信息的公开披露，投资不顺的投资者认为自己是唯一的失败者，进而感到愤怒，从而影响股票市场。赖泳杏等[9]提出投资者信心是投资者情绪的一部分。因此投资者信心也会受到会计信息的影响。叶康涛等[10]证实投资者对会计信息的理解受到企业战略信息的影响。可以推出，投资者信心受到战略信息的影响。
　　进一步的，往往拥有独特资源的企业才有意愿和能力采取差异化战略，投资者对这类企业的印象较好，认为其获得超额利润的可能性很大，投资者信心也相应较高。Doukas et al.[11]提出，当企业采取差异化战略，将更多资金流向新型研发项目并向外公布时，即使企业利润率下滑，市场仍会对这一决策产生正向反应。因此战略差异度越大的企业，投资者信心越高。基于以上分析，提出假设1。
　　（二）战略差异、信息披露质量和投资者信心
　　战略差异从两个方面影响信息披露质量。一方面，与采取常规战略的企业相比，战略差异度大的企业往往创新投入较多且生产规模扩张速度较快，具体表现为研发新产品和积极开拓新市场，由于企业怕竞争对手模仿其战略部署以及这类活动的机密性较强[12]，在产品研发或市场开辟初期，企业不会向外界透露太多信息，会计信息披露不够及时[13]。另一方面，已有研究表明，战略差异度大的企业，业绩波动较大。绩效波动性越大表明经营风险较高，未来的不确定性增大，企业可持续发展的能力较低，从而降低投资者对企业的信心。因此为了掩盖绩效的剧烈波动，上市公司会降低其信息披露质量，避免向投资者传达不利的信息。
　　叶康涛等[10]提出，企业的战略偏离会造成严重的信息不对称。投资者很难全面地了解到企业真实情况，容易盲目自信、决策失误。但当信息披露质量较高时，投资者可以通过相关信息整合分析企业目前的实际经营状况，企业与投资者之间信息不对称程度降低[14]。会计信息起到的传递效应使得战略差异的弊端，譬如资金链易断裂、财务杠杆过高等问题在投资者面前逐渐呈现。随着信息披露的质量越来越高，信息发挥的传递效应更为显著，投资者对企业的了解更加全面，不再盲目乐观，导致投资者信心下降。基于以上分析，提出假设2和假设3。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文选取2010—2016年深交所A股上市公司作为研究样本，并对其进行以下筛选：（1）剔除金融行业企业;（2）剔除数据缺失过多的样本;（3）剔除ST和*ST样本。最终确定2 262个观测值。机构投资者持股比例数据取自Wind金融研究数据库，其他数据均取自CSMAR经济金融研究数据库，运用的统计软件为Stata14.0。本文在实证分析前對变量进行1%的Winsorize处理，避免极端值对实证研究造成影响，随后运用Hausman检验确定回归分析的模型为随机效应模型。
　　（二）变量定义
　　1.被解释变量——投资者信心指数（IC）
　　由于市场环境的复杂性和多变性，投资者信心受到多方面因素的影响。以往学者通常选取流动性指标——股票年换手率作为替代变量，认为其代表了投资者对股票的喜爱程度[15]。但是这种做法只适用于有效市场，存在一定局限性。在有效市场中，所有有价值的信息都能通过股价反映，投资者对股价的期望价值等于现实市场价格。但由于噪音消费者对未来股价的错误估计，该指标并不能准确反映投资者信心。本文借鉴雷光勇等[16]的做法，选取主营业务收入增长率、市净率和机构投资者持股比例三个指标进行主成分分析，最终得到一个衡量投资者信心的综合性指标——IC（Investor Confidence）。 　　（1）主营业务收入增长率（Growth）
　　主营业务收入是投资者分析企业财务状况的起点和基础。投资者可以通过主营业务收入增长率了解企业的盈利状况和成长阶段。主营业务收入增长率越高，表明企业核心业务的盈利能力越强，企业的发展前景越好;同时也表明企业的利润增长更有保障，有更多的资源用于自身提升和发放股利，不仅可以提高企业可持续发展能力，也能回报投资者。因此，主营业务收入增长率越高，投资者对企业的信心越强。
　　（2）市净率（PB）
　　根据股利固定增长折现模型，股票的内在价值为未来一年的每股现金股息除以折现率和增长率之差。当企业的增长率和净资产收益率保持不变时，可以推出：股票的内在价值=每股期初净资产×（净资产收益率-增长率）/（折现率-增长率），因此市净率=（净资产收益率-增长率）/（折现率-增长率）=1+（净资产收益率-折现率）/（折现率-增长率）。不难看出，对企业内部而言，净资产收益率和增长率对市净率的高低起到决定性的作用。高市净率则意味着较高净资产收益率或较高的增长率抑或两者皆高，表明企业盈利能力和成长能力较高，投资者对这类企业的信心更高。已有研究表明，高市净率的股票更受投资者喜爱[17]。因此，市净率是影响投资者信心的重要因素之一。
　　（3）机构投资者持股比例（INST）
　　机构投资者跟其他投资者相比，往往更加理性，其信心出现剧烈波动的情况较少，有利于维护资本市场稳定。机构投资者信心通常用机构投资者持股比例表示。持股比例较高，说明机构投资者对市场前景具有较高的预期，能够影响市场中的其他投资者，从而影响整个市场的投资者信心。
　　本文在构建投资者信心指数时，首先对主营业务收入增长率、市净率和机构投资者持股比例三个替代变量进行主因子分析，得到各自的累计贡献率。其中，第一、第二主成分的累计方差贡献率达到67.3%，并且通过了KMO检验（检验值大于0.5）。根据得分矩阵表（表1），得到如下公式：
　　其中Factor1累计方差贡献率的加权平均数是0.5053，Factor2的累计方差贡献率的加权平均数为0.4947，最终得到结果如下：
　　2.调节变量——信息披露质量（INDI）
　　信息披露质量的计量方式有很多种，目前比较权威且运用较多的为深圳证券交易所对上市公司进行信息披露考核的结果。深圳证券交易所根据及时性、真实性、合法合规性、完整性、准确性、公平性这六个指标对企业信息披露情况进行考核，最后得出的结果具有专业性和综合性。因此，本文选取深圳证券交易所对上市公司进行信息披露考核的结果作为衡量企业信息披露质量的指标。
　　3.解释变量——战略差异度（DS）
　　本文借鉴Tang et al.[6]以及叶康涛等[10]的衡量方法，将企业战略差异度细分为六个战略维度，以此来刻画资源在各个重要领域的分布情况，进而反映企业的整体战略部署（表2）。由于我国单独披露营销投入和研发投入的上市公司极少，虽然部分公司在附注中有所披露，但缺失值严重，因此考虑到数据的可获取性，本文分别以销售费用、无形资产净值近似替代营销投入和研发投入。对于六个衡量战略差异度的指标，按以下规则进行处理：先按行业、年度分类，计算其均值和标准差，再分别进行标准化处理后取绝对值，最后计算六个绝对值的算术平均数，将其作为衡量企业战略差异程度的综合性指标DS。该指标越大，表明企业资源在关键领域的分布结构与同时期同行业的其他企业差别更大，即战略差异度更大。
　　4.控制变量
　　本文借鉴雷光勇等[16]的做法，选取以下可能影响企业经营特征的变量作为控制变量：企业规模（Firm Size），用总资产的自然对数表示;企业资产收益率（Roa）;资产负债率（Leverage）;贝塔系数（Beta）;现金持有率（Cash）;控股权性质（Soe），国有控股企业赋值为0，非国有控股企业赋值为1。
　　（三）模型构建
　　为了验证战略差异对投资者信心的影响、信息披露质量对战略差异和投资者信心二者之间关系的影响，本文初步构建以下两个回归模型（同时控制行业和年份）。其中，考虑到战略差异对投资者信心的影响具有滞后性，实证研究中的战略差異指标用滞后一期的战略差异度代替。
　　I
　　四、实证结果及分析
　　（一）描述性统计
　　（二）相关性分析
　　表4列示了研究变量的Pearson相关系数。从中可以看出，战略差异和投资者信心相关系数为0.129，在1%的置信水平上显著;战略差异和信息披露质量的相关系数为-0.037，在10%的置信水平上显著，表明战略差异度越大，信息披露质量越低且投资者信心越高，初步印证前文假设。此外，变量间相关系数的绝对值仅有一个为0.565，且大部分相关系数的绝对值低于0.1，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。
　　（三）回归分析
　　1.会计信息披露发挥了其传递效应吗
　　根据Hausman检验结果，本文采用随机效应模型进行回归分析。表5为战略差异、信息披露质量与投资者信心的回归结果。其中，模型1用于检验战略差异对投资者信心的影响，结果显示战略差异度和投资者信心的相关系数为0.586，且在1%的置信水平上显著，表明战略差异度越大，投资者信心越高，H1得到证实。模型2用于检验在企业出现战略偏差的情况下，信息披露质量是否存在传递效应，降低投资者盲目乐观的程度。从表5中可以看出，战略差异和信息披露质量交互项的相关系数为-0.836，且在1%的置信水平上显著，表明信息披露质量在战略差异和投资者信心之间起到负向调节作用，发挥了其信息传递效应，促使投资者理性投资，从而维护资本市场的稳定，H2得到证实。
　　2.战略差异加强了信息披露质量的传递效应吗
　　为了探究信息披露质量的传递效应在何种情况下更为显著，本文对样本进行分组回归。以战略差异度的中位数为界，分为低战略差异组和高战略差异组。表6为战略差异、信息披露质量与投资者信心的分组回归结果。低战略差异组中，战略差异和信息披露质量交互项的相关系数为-0.751，但并不显著;高战略差异组中，战略差异和信息披露质量交互项的相关系数为-0.916，且在1%的置信水平上显著。两组对比的结果说明，战略差异加强了信息披露质量的传递效应，即企业战略差异越大，信息披露质量的传递效应更为显著。 　　（四）稳健性检验
　　由于部分数据缺失值严重，前文在构建战略差异度指标时，选取了销售费用和无形资产净值分别替代营销投入和研发投入。为了确保实证结果的准确性，本文剔除上述两个战略维度，以固定资产更新率、财务杠杆、管理费用率、资本密集度重新构建战略差异度指标，实证回归结果和前文一致（限于篇幅，此处不再赘述）。这进一步说明上述研究结论具有较强的稳定性。
　　五、结论
　　本文主要研究战略差异对投资者信心的影响，同时以信息披露质量作为调节变量考察其对二者关系的影响，是否存在负向调节效应。研究发现：（1）企业战略差异度越大，投资者信心越高;（2）信息披露质量在战略差异和投资者信心二者之间起到负向调節作用，发挥信息传递效应，即信息披露质量越高，战略差异对投资者信心的影响越弱，有利于投资者理性投资，从而维护资本市场稳定;（3）战略差异加强了信息披露质量的传递效应，战略差异度越大，信息传递效应更为显著。
　　本文的贡献主要有：（1）丰富了战略差异所引发的经济后果相关研究，为企业的战略部署提供更多借鉴依据。（2）证明了信息披露质量的传递效应，能够降低企业和投资者之间的信息不对称程度，有效抑制投资者的非理性投资。投资者在投资之前，不应只看企业暂时的盈利能力，应该通过公开披露的信息尽可能详实地了解企业的经营状况和战略部署，在明确投资风险的情况下，理性地决策，从而避免盲目投资。（3）通过探究投资者信心的影响因素，进一步完善行为金融学理论。
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　　【基金项目】 重庆理工大学科研基金资助项目“企业的治理职能需求与外部董事的有效性研究”（17ARC105）、“基于制度与技术变迁的财会理论创新与实务发展”（2015TD33）、“投资效率与增长期权的动态演化及交互影响”（20140034）;重庆市教委资助项目“自贸区金融开放条件下，国际资本对重庆经济的冲击、扩散和风险预警研究”（KJ1709235）
　　【作者简介】 万伟（1980— ），男，重庆市人，博士，重庆理工大学会计学院副教授，研究方向：女性高管、企业投资效率;刘文璐（1995— ），女，重庆市人，重庆理工大学会计学院硕士研究生，研究方向：战略管理、企业社会责任;谢利（1992— ），女，重庆市人，重庆理工大学会计学院硕士研究生，研究方向：技术创新、研发投入
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