上市公司市值分析及管理建议
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作者:杨晓东
【摘要】文章通过杜邦分析、行业集中度以及分红比例等基本面分析，研究八大建筑央企当前市值合理性，通过对各类资本市场定价方法分析，发现建筑央企多采用市盈率模型、市净率模型以及现金流贴现法进行合理估值。在国企改革大背景下，结合估值现状及市值分析方法，文章从价值创造、价值认同和价值经营三个维度给出建筑央企市值管理若干建议。
【关键词】建筑业央企；估值方法；市值管理；价值管理
【中图分类号】F045.3
1 建筑业头部八大央企分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学。
2020年9月，国务院改革领导小组第4次会议提出将通过实施国企改革三年行动，在形成“更加成熟、定型的中国特色现代企业制度”和“以管资本为主的国资监管体制”上取得明显成效。2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，促进上市公司的内在价值与市场价值共同提升。市值的长期稳定和提高是保证股东和利益相关者回报最好的方法，价值管理是市值管理的根本所在。尽管当前A股尚未实现强有效市场，股价可能会脱离公司价值基本面而出现异常波动，但市值管理仍应建立在公司价值管理的基础之上。
一、建筑业央企市值现状和基本面分析
（一）八大建筑央企市值现状
我国资本市场习惯将中国建筑、中国中铁等八家建筑央企称作八大建筑央企1。下面从市值变动和换手率两个指标分析八大建筑央企市值现状。以提出国企改革三年行动的2020年年初为分界点，按向前三年（2017年1月1日至2019年12月31日）和由2020年初至今（2020年1月1日至2022年5月27日）两个时间区间，分别提取上证A股和八大建筑央企板块区间涨跌幅、区间换手率，分析得出如下结论：
纵向看，近3年八大建筑央企市值和交易活跃度显著提升。总市值加权平均口径下，八大建筑央企在2020年初至2022年5月27日这段时间区间内，板块累计上涨21.9%，换手率累计达到5.0次，而2017年初至2019年末这段时间区间累计下跌19.9%，换手率仅2.8次。
横向看，八大建筑央企交易活跃度在两个时间区段内均逊色于上证A股总体表现，但市值表现显著分化。2017年初至2019年末时间区间内，八大建筑央企较上证指数超跌17.2pct；自2020年初至2022年5月27日，八大建筑央企板块市值涨幅领先上证指数20.4pct。
一方面，系国企改革三年行动背景下，建筑央企经营基本面向好，价值稳步回归；另一方面，2021年下半年增长、稳就业总体基调下，市场对加大基建投资预期逐步转强，带动建筑央企板块表现走强。
（二）八大建筑央企基本面分析
一般而言，资本市场往往从盈利能力、竞争优势、分红情况等三个维度来评判上市公司基本面，对应财务指标为净资产收益率（ROE）、集中度指标及分红率。本文通过杜邦分析法、行业集中度分析、分红比例分析等三方面对八大建筑央企基本面进行分析：
1.杜邦分析法
根据杜邦分析法，企业净资产收益率主要由销售净利率、总资产周转率和权益乘数决定，可以从以上指标中洞察企业发展趋势[2]。通过对比八大建筑央企和沪深A股大盘指标，2016-2021年，净资产收益率方面，八大建筑央企指标基本与沪深A股大盘水平保持一致，期间有所下滑，2021年净资产收益率分别为9.0%、9.5%。拆分净资产收益率，销售净利率方面，受行业竞争程度影响，八大建筑央企指标始终维持在3.5%左右，显著低于大盘8%以上的销售净利率指标，销售盈利能力受限；总资产周转率方面，八大建筑央企指标维持在0.7次，显著优于沪深A股的0.2次大盘水平，资产管理能力较强；权益乘数方面，2016-2021年中，沪深A股整体权益乘数由6.6降至5.8，同期八大建筑央企指标由4.7降至3.7，杠杆程度较低。
2.行业集中度分析
新签订单与营业收入作为建筑企业的收入来源，是其经营生产的关键指标。本文通过对建筑行业新签订单、营业收入指标的前八大企业集中度分析。如图1，2016年以来，建筑行业新签订单指标的前八大企业集中度由30.0%增至37.9%，营业收入指标的前八大企业集中度由17.6%增至20.8%，行业新签订单、营业收入指标均显著集中。
3.分红比例分析
股利分红是评估企业市值时现金流折现模型的重要组成[3]。如图2，2016-2021年，沪深A股整体分红比例波动下降，但始终维持在28%以上，同期八大建筑央企分红比例仅在2017年增至28%，2017年板块分红比例激增主要系当年中国建筑实施资本公积转增股本所致；其余各年分红比例均在16%～18%范围内，主要原因是建筑行业属于充分竞争行业，所承接项目呈现单体体量大、生产周期长等特点，用于维持日常经营周转的资金需求量较大。八大建筑央企分红率指标落后于大盘整体水平。
二、建筑企业常用估值方法及当前市值分析
（一）二级市场常用估值方法
1.现金流量贴现法
现金流贴现模型假设资产的价值是其预期未来现金流现值的总和。该模型适用于有稳定现金流的企业，且能够确定适当贴现率的情况。不适用于对于处在财务困境时期、清算状态、正在进行重组并购、有专利权或产品选择权等无法预测未来现金流的公司，本文不做主要介绍。
nlc202207251124
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