高速公路公司融资模式探究
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作者:黄春玲
【摘要】由于高速公路建设规模的不断扩大，传统的融资方式已无法满足巨额的资金需求，高速公路建设必须拓宽融资渠道，探索新的融资方式。文章从高速公路公司资产证券化的可行性进行讨论，并试图通过讨论识别高速公路公司资产证券化过程中的问题，提出相关建议。
【关键词】高速公路；资产证券化；融资
【中图分类号】F275
我国高速公路公司的融资渠道主要有：政府出资、银行借款、股权投资、债券融资等。随着高速公路建设规模的不断扩大，传统的融资方式已无法满足巨额的资金需求，高速公路建设必须拓宽融资渠道，探索新的融资方式。
一、高速公路公司融资特点与问题
（一）我国高速公路公司融资特点
1.融资方式较为集中，市场化低
我国的高速公路开发建设企业通常为大型国有企业，以各省地方国有企业为主，此类型企业由于与政府关系良好，资产规模较大，经营能力较强，通常能够获得银行金融机构贷款的青睐，但同时也容易形成对银行贷款的过度依赖，民间资本以及市场化的资金难以参与其中，形成不合理的资本结构，产生较重的财务负担和较大的财务风险。对银行的贷款业务带来了一定的风险。
2.投资密集性
我国前期的高速公路建设项目的开发和建设难度相对较低，因为主要集中在地形较为简单，人力资源和劳动力较为丰富，经济发展程度高的地区。随着发达地区及周边的基础设施越来越完善，区域经济发展不平衡的问题日益加重，国家将进一步大力推进欠发达地区的基础设施建设，因此，更多的高速公路项目将落在建设难度大、地形结构复杂、车流量较少、经济较落后的地区，此类项目的工程成本较高，投资回报率也会相对降低。大型的项目往往需要大笔资金的一次性到位，仅依靠一个企业或者当地政府，难以对资本金的筹集起到有效作用。
3.投资回报延迟性
高速公路资产因为具有较高且较稳定的收益能力，相比其他投资标的质量更加优良，能够给投资者带来长期稳定的收益，从而在投资市场上具备较强的吸引力。然而高速公路的建设作为大型目工程，投入的人力和物资巨大，建设周期较长，这也意味着投资者的投资回报存在一定的延迟性。如果投资者从项目建设之初或之前进行资本的投入，待其建成通车收回成本获取收益，整个周期将会非常漫长，难以满足投资者的投资需求。
4.收益稳定性
高速公路的收益主要来自车辆通行费，我国有着巨大的公路交通通行需求，作为普遍的出行方式，其通行量不会有较大幅度的下降，同时随着社会经济的增长，人们生活水平的提高，家庭汽车数量以及出行的次数也将持续增长。商品经济的发展和物流行业的快速增长，也使得货物运输量进一步增大；此外，在我国的某些地域由于其特殊的地理环境，也决定了采用公路出行的合理性，使得高速公路通行成为最为合适的交通方式，因此高速公路的需求将得到持续的增长。此外，我国作为基础设施建设大国，在基础设施建设方面具有较为领先的技术和标准，高速公路的建设水平和质量较高，安全且耐用，损耗较少，这也在一定程度上保证了高速公路的收益稳定性。
（二）目前我国高速公路公司投融资存在的问题
1.融资环境还有待于进一步优化
在社会主义市场经济蓬勃发展的大环境下，公路项目投融资管理工作也逐步地向着更加完备化的目标和方向发展，但在较好的发展态势下还面临一些问题。首先，由于城市道路建设的资金使用环境还有待继续优化，因此各项法律法规仍有待完善。如：公路建设项目中投融资问题或涉及到土地所有权的转移，就必须通过政府方调和，由于没有法律明文规定，使得这样的管理工作过程不规范，需要不断创新，提高管理水平，进一步优化融资环境，使各种投资方法真正落到实处。
2.融资成本高
道路建设投资成本过高。高速公路虽然在中国历史上发展的时间不短，但在管理经验上，和西方国家相比存在很大的差异，不管是在施工成本的把控方面，还是从工程监理工作方式，以及运营模式的选择方面都有着明显差异。投资费用方面，由于随意性非生产费用所占的比重较大，且收费公路建设和经营过程产生的税收种类繁多，税收占用的建设成本费用过高，致使高速公路投资成本大幅提高，企业在国际市场中的核心竞争力明显下降。
3.市场化进展缓慢
目前，高速公路的投融资项目还无法灵活的实现商业化融资，没有脱离国家财政供给控制，包括国家财政的转移支付与政府担保的银行信贷等，非财政性投资中大部分都属于国家的举债，而不是比较灵活的市场经济方式。也没有吸引国际市场资金的有效手段，市场化的程度大不如国外。
4.融资结构失衡
公路项目投资结构并不均衡，虽然公路建设经费来源并不只依托于国家一方，除获得政府部门支持外，投资方也给予了大力支持，但由于二者的支持并不协调，且国有资本投入占比过大，再加上融资市场不规范，使得社会投资的积极性不高，民间资金参与度有限，商业银行贷款所占比重过多，企业所面临的金融风险也进一步增加。
二、资产证券化的探究
当前公路项目建设存在的融资问题是，资金来源主要集中在银行贷款，对银行信贷资金的依赖程度较高。融资风险和财务风险容易给公路建设产业和金融行业造成不利的影响。
与此同时，证券市场投资的巨大潜能却还不能发挥，国债等一些具有巨大发展潜力的投资途径也还很不畅通。针对我国提出的进一步发展高速公路建设的规划，高速公路行业的融资在机制和方式上都应该得到进一步的发展和创新，以适应内外部经济形势的变化，适应国家经济发展战略和国家财税和金融制度的改革。通过资产证券化，可以把流动性较弱的高速公路优质固定资产变为流动性强的金融证券，一方面盘活了存量资产，另一方面可以吸引社会资本进行广泛的投资，从而丰富高速公路的融资渠道，分散投融资双方的风险，降低投资者的成本，是一种较为理想的融资途径。
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（一）资产证券化的特点
资产证券化是指原始权益人，即融资方或资金需求方，通过重新归集、管理和分配资产所产生的现金流，再经过特别设定的结构安排，如资产重组，风险隔离等操作手段，把缺乏流动性的资产，转化为易于流动的有价证券，向投资者发售募集资金，从而增强资产流动性的过程。从本质上来说，是原始权益人即融资方把资产未来所产生的现金流转让给有价证券的投资者，从而实现资产的出售，提前收回投资和现金的过程。
资产证券化起源于美国，从20世纪70年代被发明至今，已有近半个世纪的应用和发展，不仅在美国本土的金融市场，乃至全球都被广泛应用，为资本市场注入了强大的活力。经过不断的创新和发展，美国本土的资产支持证券种类丰富，从住房抵押贷款开始，其资产标的不断发展扩大到汽车贷款、信用卡贷款，以及各种消费贷款，此外还有基建应收款、商贸企业应收款融资，居民消费品分期应付，企业应付账款负债等。
资产证券化可以进一步提高固定资产的市场流动性和资信级别，开拓降低成本的投融资途径，推动市场经济的蓬勃发展，与传统单一的融资方法比较，该种方式有着明显的优点：一是，通过资产证券化融资，能够降低对原始权益人，即融资方自身资产负债水平及信用状况对于融资的影响程度。因为资产证券化融资依赖的是原资产自身的收益能力，即其未来产生现金流的能力和状况。只要证券化的资产标的具有较好的现金收益能力，即能够在未来产生较为稳定的、持续的现金流量，就能满足投资者的需要，即使原始权益人自身的资信状况不佳，也不影响其通过证券化的方式来获取该部分融资。证券化产品对投资者的吸引力则在投资者风险与效率的偏好下得以体现。二是，资产证券化有着独特的交易结构设置，其中又以资产破产隔离设置最为独特，所谓资产破产隔离，是指原始权益人将标的资产证券化，则实现了真实出售，把标的资产的收益权转移给投资者，当原始权益人出现破产的状态时，已经证券化的资产不会被用以偿债，其收益仍归投资者所有，不受原始权益人破产的影响，由此有价证券的投资者的投资安全性得到了保证。另外，部分证券化产品也会有增信结构的设置，增强了有价证券投资的安全性，降低了筹资成本，能更好地吸引投资者。
（二）高速公路公司Y产证券化的可行性分析
1.高速公路证券化的适用性
我国的高速公路具有很强的社会公共属性，其收益资格来自于国家批准的特许经营权，经过国家的审批认证，其收益能够得到一定的保证，信誉也较为良好，总的来说高速公路资产在质量方面属于较好的品类。对于已建成通车的高速公路，其开通以来的车流量、通行费及经营数据也能较好获取，资料相对较为完整，对于未来现金流量的预测具有很大的便利。加之高速公路通行费收入基本上是以现金的形式实现，不会出现坏账的情况，整个现金流情况是稳定且可预测的，因此成为了高速公路资产证券化的理想条件。
2.法律法规的完善性
当前关于资产证券化的相关立法工作正在进一步推动与健全，为资产证券化在中国的开展提供必要的政策和法律支持。资产证券化可以视为股票的一种，需要严格遵循《证券法》的规则。此外，在从事资产支持证券化服务过程中，各个金融机构相互之间签署了《托管合同》《认购协议》等相关文本，各项活动也要按照《合同法》的条款规范；身为结构化产品，资产证券化业务中必须采取内部增信举措来保护投资者的利益，而外部增信也只能采用担保融资的方法实现，因此也就必须遵循《物权法》《担保法》等法律的规范。资产证券化作为一种投资方法，其最重要特征如果可以达到“真实交易”，其就能够实现破产财产分离的目的，所以在判断破产财产分离事项时，就必须依据《企业破产法》的规定。在这些经济活动中，还会产生其他法律关系，都必须遵循国家规章制度。以上的措施使得高速公路资产证券化得到一定的保障。
3.我国已有不良资产证券化的实践
我国于1999年成立的华融、长城、东方红、信达四家国有资产管理公司，主要经营业务范围之一是资产证券化。2003年6月，华融将价值132.5亿元的债权资产组成一个资产包，委托中信信托投资有限公司建立了期限为三个月的信托基金，而信托基金的投资者由此获得了该信托基金管理资产的优先收益权。此项产品一经推出面世，便被认为是我国资产证券化发展道路上的重要一步，它也是首个固定资产置换信托贷款投资项目。在信贷资产证券化的有关规定发布前，我国部分商业银行成为实施业务试点，陆续发布了相应的信贷资产证券化实施方案。借鉴已经实践并获得成功的案例，高速公路公司也可以受此启发，对其交易的流程、结构以及运营的模式进行学习模仿和借鉴。
4.民间资本的可利用性
我国普通城乡居民对投资理财风险接受程度较低，一直以来的投资习惯是以储蓄为主，储蓄的意愿较为强烈，大部分个人流动资金都以存款的形式存在银行，我国的储蓄率一直处于较高水平；一些民间中小投资机构，也试图寻找收益稳定、质量优良的投资标的。然而无论是居民个人还是投资机构，因自身资金量较为有限而无法达到进入高速公路投资领域的门槛。而资产证券化则是一个很好的方式，能够将高速公路领域的投资门槛有效降低，化大为小，风险共担。给广大的普通投资者带来新的投资机会，使得民间资本更好地参与到国家大型基础设施建设的领域中来，提升民间资本的使用效率和资本市场的活力。
三、高速公路公司资产证券化过程的问题及建议
（一）SPV与破产隔离的法律问题及应对
SPV就是专门针对证券市场化而设置的特殊目的机构，是实现资产证券化中破产隔离的重要一环，也是主要的实现方式。当下我国尚缺乏对SPV的企业发展基本性质、地位以及上市资质等方面的法律明文规定。而对于进行资产证券化，在目前中国的法制环境与金融服务体系之下，可参考贷款资产证券化有关规定，由信托投资有限公司做SPV以缓解破产隔离问题；另外，上文所提及的四家国有资产管理公司，其政策背景与管理能力比SPV具更大优势，但为了避免出现现金流混同的情况，可以考虑将其旗下经营资产证券化业务的子公司作为特殊目的载体，来进行资产证券化操作，这样一方面可以保证业务的单一，避免业务现金流混同，另一方面也能用上处理不良资产的经验。
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（二）“真出售”问题及应对
资产证券化的重要且显著特征之一，是标的资产的“真实出售”，其意味着原始权益人不能再通过回购或者其他方式把已经出售的资产收回，从而实现了风险和收益的转移。在高速公路的资产证券化操作流程中，“真实出售”体现在经过设置，已经被选作证券化的标的公路资产在完成证券化售出后，将从原始权益人的资产负债表中剥离，即实现资产出表，此时就算原始权益人即原高速公路公司破产清算，已经资产证券化出售的标的资产高速公路也不会被当作清算资产。目前我国存在的问题是，对于高速公路资产证券化中“真实出售”还没有明确清晰的定义，即关于标的资产的风险与收益转移的判断标准还存在一定的模糊。因此还需要从会计制度、相关法律规章方面进行进一步的说明和确立。
（三）完善税务管理
税收将会贯穿到资产证券化的整个流程中，从一开始的资产重组，涉及资产的转让，会产生增值税相关的问题，到运营过程中资产产生的收益涉及到企业所得税的影响，到投资者收到投资收益后的个人所得税部分，都会受到影响。税收政策的优惠将会对资产证券化产品的设置和发行都有着显著的影响。主要的影响在于税收将加大投资者的投资成本，降低资产证券化产品的收益率，从而降低产品对投资者的吸引力。在资产证券化产品较发达的市场，其通常都有着较为完善且匹配的税收优惠政策，这有利于大力促进资产证券化的发展和应用。目前，我国的资产证券化还处在发展初期，还有较为广阔的市场和资产资源有待开发和应用。因此，我国在现阶段应该继续推进和完善相关税收优惠政策，给予高速公路资产证券化融资方面的政策支持和便利，从而再进一步推动资产证券化，特别是高速公路资产证券化在我国的发展。
（四）提高改善信誉
改善信誉，增强定价能力与发行实力，确保企业能够按时、足额地给付投资人利息与本金，防止信贷风险。超额保证是企业自我增信的一个形式。在我国的《企业破产法》中有相关的规定，当企业破产时，超额抵押物将被作为破产财产进行处理，然而这与资产证券化中的资产破产隔离的原则和条件会有所冲突，从而可能产生相关的法律影响。因此在这种情况下，超额保证这种增信方法应当在我国谨慎使用。在对资产及信用评估方面，我国的相关机制尚不完善，评估机构的实力和水平也与国际上知名的评估机构有所差距，在信用评级方面，可选择权威性较高的，被广泛认可的评级机构来对产品进行信用评级，如穆迪、标普等公司。
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责编：梦超
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