资本市场开放与上市公司劳动收入份额

来源:用户上传      作者:毕鹏 王丽丽

　　【摘 要】 基于2010―2020年我国A股上市公司数据，以沪港通交易机制为自然实验，探讨资本市场开放对上市公司劳动收入份额的影响。研究发现，沪港通交易机制显著降低了上市公司劳动收入份额。机制检验表明，资本市场开放引发的企业创新水平提高和全要素生产率的提升是导致上市公司劳动收入下降的重要原因。进一步分析表明：在国有企业组和融资约束水平较低组中，沪港通交易机制对劳动收入份额的负向影响更为显著；沪港通交易机制普遍降低了高管与员工劳动收入份额。上述研究结论为我国上市公司劳动收入份额下降提供了新的证据，同时也为完善我国资本市场相关机制建设、深化劳动收入分配制度改革提供了决策参考。
　　 【关键词】 沪港通； 企业创新； 全要素生产率； 诙收入份额
　　【中图分类号】 F831.7 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）02-0078-08
　　 一、引言
　　 党的十九大报告将提高全国人民收入水平、逐步实现共同富裕作为新时代目标的重要内容，进一步实现经济与居民收入水平同步增长、劳动生产率与劳动者报酬同步提高。党的二十大报告明确指出，要进一步完善分配制度，努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，促进机会公平，扩大中等收入群体。劳动收入份额即劳动收入占比，宏观层面是指劳动收入在GDP中的占比，微观层面即为劳动报酬在全要素收入中的比重。现有关于劳动收入份额的影响因素研究成果比较丰富，但鲜有文献探究我国资本市场开放对上市公司劳动收入份额的影响。本文认为，资本市场开放能够对劳动收入份额产生重要影响。原因在于，一方面资本市场的变化可能对劳动力市场产生直接冲击，另一方面资本市场开放能够为企业提供更多的融资机会、强化公司治理、促进企业创新、提高企业全要素生产率等进而对劳动收入份额产生影响。
　　 本文以2014年沪港通交易机制实施为自然实验，采用双重差分（DID）方法，探究资本市场开放对上市公司劳动收入份额产生的影响。研究贡献：首先，以资本市场开放为视角，识别了上市公司劳动收入份额的影响因素；其次，以我国A股上市公司微观数据为样本，较好地规避了因统计口径不一、数据平衡与修订所带来的一系列问题；再次，本文将沪港通交易机制实施的经济后果拓展至劳动力市场；最后，揭示了沪港通交易机制影响劳动收入份额的作用机制。
　　
　　 二、制度背景与理论分析
　　 （一）沪港通交易机制的实施
　　 2014年11月17日，沪港通交易机制正式启动。内地与香港投资者可通过当地证券公司买卖规定范围内对方交易所上市的股票。沪港通交易机制的实施，从根本上实现了我国证券市场由封闭向开放的转变。沪港通交易机制进一步拓展了外资进入我国资本市场的渠道，加速了我国A股市场的体制改革与规范运作，是我国资本市场开放的重要举措。
　　 （二）理论分析
　　 1.沪港通交易机制与上市公司劳动收入份额：正向工资效应假说
　　 首先，境外投资者更为成熟，具备较高水平的行业专长[ 1 ]。他们凭借高端的技术分析能力与投资策略，采取“用手投票”的方式，将资金投放至经营业绩好、公司治理水平较高的企业。沪港通交易机制实施后，我国上市公司经营者可能会面临更大的经营压力，促使其通过提高劳动收入的方式激励员工并吸引人才，提高公司经营业绩水平，进而提升上市公司劳动收入份额。其次，我国金融体系虽经不断调整后日趋完备，但融资宽度有待进一步提升[ 2 ]。我国企业普遍面临融资难问题，沪港通交易机制实施后，伴随着外资不断注入，企业融资约束问题在某种程度上得以缓解，因而有可能对劳动收入份额产生正向促进作用。最后，境外投资者在提高公司治理水平方面发挥了至关重要的作用[ 3 ]。境外投资者具备较强的投资者保护意识，因而更有动力约束、监督上市公司内部人控制和利益侵占行为，降低契约执行成本，改善公司绩效。上市公司劳动收入份额与企业经营绩效息息相关，伴随公司治理水平的不断提高，公司绩效不断上升，上市公司劳动收入份额得以改善和提高。
　　 2.沪港通交易机制与上市公司劳动收入份额：负向工资效应假说
　　首先，境外投资者具备成熟的投资理念[ 4 ]，能够引导内地投资者由“投机”投资转向“价值”投资。朱琳和伊志宏[ 5 ]指出，沪港通交易机制的实施促进了企业创新。创新作为企业重要的战略决策具有投资金额巨大、周期长、高风险等特征。沪港通交易机制的实施，强化了公司高管实施创新战略的意愿，将导致企业大量资金投入研发领域，对劳动者的利润分配产生巨大影响。其次，资本市场开放能够促进经济增长[ 6 ]，提升企业全要素生产率。如前文所述，劳动收入份额即为劳动收入在GDP抑或全要素收入中的占比，全要素生产率带动了经济增长，提升了企业全要素收入，进而降低了劳动收入份额。最后，沪港通交易机制的实施具有一定的约束和监督效应，强化了公司高管薪酬契约的有效性[ 7 ]，增强了高管“业绩―薪酬”敏感性，对公司高管“天价薪酬”能够起到一定的抑制作用，而高管薪酬是劳动收入份额的重要组成部分，进而导致上市公司劳动收入份额下降。
　　 基于上述分析提出本文待检验命题：资本市场开放将对上市公司劳动收入份额产生重要影响。
　　
　　 三、研究设计
　　 （一）研究样本与数据来源
　　 本文选取2010―2020年我国A股上市公司为研究对象，对研究样本进行如下处理：（1）剔除金融业、ST、*ST上市公司样本；（2）剔除存在缺失值的上市公司样本；（3）剔除ROA为负值的样本；（4）对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。最终获得22 221个研究样本。上市公司数据来源于CSMAR数据库，专利申请数量来自CRNDS数据库，采用Stata15.1进行统计分析。

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　　 （二）模型构建
　　 参考施新政等[ 8 ]、钟覃琳和陆正飞[ 9 ]、庞家任等[ 10 ]的做法，本文采用双重差分法（DID）考察沪港通交易机制实施对上市公司劳动收入份额的影响，构建模型（1）：
　　 其中，i代表公司，t代表年度。LSit为上市公司i在第t年的劳动收入份额。Treatit×Postit为上市公司i在t年是否受到沪港通交易机制影响的哑变量，受沪港通交易机制影响时取值1，否则为0。Controlsit为研究所需系列控制变量，同时控制了公司、年度固定效应。
　　 （三）变量定义
　　 1.上市公司劳动收入份额
　　 借鉴王雄元和黄玉菁[ 11 ]的做法，采用支付给工以及为职工支付的现金/企业营业总收入的方法测算LS1；借鉴方军雄[ 12 ]的做法，采用支付给职工以及为职工支付的现金/（营业收入-营业成本+员工支付+固定资产折旧）的方法测算LS2，并进行对数转换。
　　 2.沪港通交易机制
　　 借鉴连立帅等[ 13 ]的研究，构建Treatit×Postit变量，用以反映上市公司i在t年是否受沪港通交易机制影响，受到政策影响时取值1，否则为0。
　　 3.控制变量
　　 参考江轩宇和贾婧[ 14 ]、施新政等[ 8 ]的研究，选取企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、资产收益率（Roa）、公司成长性（Growth）、资本产出比（KY）、资本密集度（CI）、行业集中度（HHI）、公司年龄（Age）、销售毛利率（Margin）、托宾Q、产权性质（Soe）、股权集中度（First）、独立董事占比（Indir）、董事会规模（Boardsize）、管理层持股占比（Mhold）、经济发展水平（GDP）等可能对上市公司劳动收入份额产生影响的变量进行控制。各变量定义如表1所示。
　　 四、实证结果与分析
　　 （一）描述性统计
　　 表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知，上市公司劳动收入份额LS1和LS2的均值分别为0.128和0.017，研究样本中沪港通交易机制实施后的标的样本占比为7.5%。其他统计数据与现有研究基本接近，分布较为合理。
　　 （二）条件识别
　　双重差分法（DID）的使用需要满足平行趋势前提假设。本文采用两种方法进行平行趋势检验。第一种方法借鉴陈胜蓝和马慧[ 15 ]的做法，选用2014年沪港通交易机制实施之前的数据样本，对比分析实验组与控制组在沪港通交易机制实施前上市公司劳动收入份额的差异。第二种方法参考庞家任等[ 10 ]的做法，利用错层试验的方法，以Treatit×Postit取1的第一年为沪港通交易机制实施的起始年份，构建Treatit×Postit-2、Treatit×Postit-1、Treatit×Postit0、Treatit×
　　Postit1、Treatit×Postit2，并分别对以上年度Treat组赋值为1，考察沪港通交易机制实施的动态效应。两种方法测试结果均满足平行趋势检验（限于篇幅表略）。
　　 （三）基准回归结果
　　 表3报告了沪港通交易机制影响上市公司劳动收入份额的基准回归结果。Treat×post的回归系数均在1%水平上显著为负，表明沪港通交易机制的实施显著降低了上市公司劳动收入份额。该结论初步印证了前文提及的沪港通交易机制与上市公司劳动收入份额的负向工资效应假说。
　　 （四）稳健性检验
　　 为确保上述结论可靠，本文从以下四个方面展开稳健性检验。
　　 1.重新测算并替换上市公司劳动收入份额变量LS3
　　 参考王博和毛毅[ 16 ]的做法，以应付职工薪酬贷方发生额/企业营业总收入重新测算上市公司劳动收入份额（LS3），并运用模型再次回归。
　　 2.运用倾向得分匹配（PSM）处理样本自选择问题
　　 首先，根据上市公司具体特征，选择企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、资产收益率（Roa）、公司成长性（Growth）、资本产出比（KY）、资本密集度（CI）、托宾Q、股权集中度（First）、管理层持股占比（Mhold）以及年份和行业作为变量，利用Probit模型回归计算倾向评分。其次，采用半径为0.01的最近邻“一对一”可放回的方法进行匹配，构造新的样本组。剔除匹配失败样本后，对剩余样本再次利用模型（1）重新检验沪港通交易机制对上市公司劳动收入份额产生的影响。
　　 3.安慰剂检验
　　 借鉴Hoberg和Moon[ 17 ]的做法，在2014年沪港通交易机制实施之前，设置一个伪时间点（2013年）作为安慰剂。以2013年作为沪港通交易机制的发生年份，若观测到上市公司劳动收入份额没有发生显著变化，则代表结论稳健。
　　 4.剔除特殊年份研究样本
　　 在样本区间内，我国经历了2015年的“千股跌停”以及2016年的“股市强监管”时期，可能会对上市公司劳动收入份额产生影响。基于此，剔除2015―2016年区间研究样本，再次利用模型（1）回归。上述稳健性测试结果如表4所示，结论稳健。
　　
　　 五、机制分析
　　 如上文所述，下文将基于企业创新水平和全要素生产率两条路径揭示其传导机制。
　　 （一）企业创新渠道
　　 本文选取CNRDS数据库中专利申请数量用以衡量企业创新水平，并依据专利申请数量中位数进行分组检验。如表5-1 Panel A所示，在企业创新水平高组，Treat×post的系数分别为-0.002和-0.122，且均在1%水平上通过检验。上述结果表明，沪港通交易机制的实施，能够促使上市公司投入更多资金用于企业创新水平提升，进而对劳动收入份额产生挤出效应，降低劳动收入份额。

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　　 （二）全要素生产率渠道
　　 沪港通交易机制对上市公司劳动收入份额的负向作用可能源于企业全要素生产率的提高。借鉴Olley和Pakes[ 18 ]提出的OP法估算企业全要素生产率（TFP），依据全要素生产率中位数进行分组检验。结果如表5-2 Panel B所示，在全要素生产率高组中，Treat×post的回归系数分别为-0.012和-0.077，且分别在1%水平上通过显著性检验。上述结果表明，沪港通交易机制通过提升企业全要素生产率，拉动全要素收入水平上升，进而导致上市公司劳动收入份额下降。
　　 （三）排除竞争性假说
　　 沪港通交易机制实施后，上市公司获得更加充沛的资金，那么公司高管是否会采取激进的投资策略，试图通过过度投资实现个人利益最大化，进而挤占劳动收入份额？借鉴Richardson[ 19 ]的研究，计算企业非效率投资（RnInv），RnInv>0代表企业过度投资。构建Treat×post×RnInv的交互项（RnInv>0），设定模型（2），用以考察这一竞争性假说的存在性。
　　 如表6所示，交互项Treat×post×RnInv的系数分别为-0.021和-0.020，且均不显著，故可排除这一竞争性假说。
　　
　　六、进一步分析
　　 （一）产权性质的影响
　　 沪港通交易机制的实施对上市公司劳动收入份额的负向影响可能会因产权性质不同而产生差异。根据产权性质进行分组，检验不同产权性质下沪港通交易机制与上市公司劳动收入份额之间的关系。如表7-1 Panel A所示。在国有企业样本中，Treat×post与LS1、LS2的回归系数分别为-0.002和-0.001，且分别在5%、1%水平上显著，在非国有企业样本中没有显著影响。上述结果表明，沪港通交易机制的实施显著降低了国有企业上市公司的劳动收入份额。
　　 （二）融资约束的影响
　　 沪港通交易机制的实施使得外资不断进入企业，某种程度上缓解了企业融资约束。理论上，在融资约束水平较高组中，沪港通交易机制对劳动收入份额的负向影响得以有效缓解，而在融资约束较低的组中，因上市公司获得更加充沛的资金，更有可能进行研发投入，提高全要素生产率，进而加剧二者之间的负向关系。借鉴王勇和芦雪瑶[ 20 ]的做法，以SA指数的绝对值来衡量企业融资约束的程度，SA指数绝对值越大，代表企业融资约束水平越高。根据企业融资约束水平的P25和P75分位数将研究样本分为融资约束较高组和较低组进行分组检验。如表7-2 Panel B所示，在融资约束水平较低组中Treat×post与LS1、LS2的回归系数分别为-0.024和-0.142，且均在1%水平向显著，符合预期。
　　 （三）公司高管收入份额与雇员收入份额
　　 借助数据库中H可以区分的高管薪酬与雇员薪酬数据，本文将高管收入（LS-EX）与雇员（LS-EM）收入作为因变量，利用模型（1）进行回归，分析沪港通交易机制究竟降低了上市公司哪部分劳动收入份额。结果如表8所示，Treat×post对高管收入份额（LS-EX）的回归系数为-0.302；对雇员收入份额（LS-EM）的回归系数为-0.001，均在5%水平上显著。可能的原因是：沪港通交易机制促进了企业创新水平与全要素生产率的提升，企业创新以及由创新带动的全要素生产率的提高具备典型的高风险、周期长、回报与收益不确定性强等特征，而上市公司高管薪酬水平常与企业经营业绩水平挂钩，具有较强的业绩薪酬敏感性。因此，在沪港通交易机制实施后，企业创新水平与全要素生产率的提升并不能在短期提升公司价值或实现股东利润最大化，同时还因受到创新投入对劳动收入挤占的影响导致公司高管劳动收入份额水平和雇员劳动收入份额均在某种程度上有所下降。
　　
　　 七、结论与研究启示
　　 本文以2010―2020我国A股上市公司为样本，利用沪港通交易机制这一外生事件，实证考察了资本市场开放对上市公司劳动收入份额的影响。研究发现，资本市场开放显著降低了上市公司劳动收入份额。机制检验表明，资本市场开放引致的企业创新水平提高和全要素生产率的提升是导致上市公司劳动收入下降的重要途径。进一步研究发现，产权性质、融资约束对二者负向关系具有调节作用。沪港通交易机制显著降低了上市公司高管与雇员劳动收入份额。
　　 本文研究结论具有重要的启示：第一，资本市场开放对我国上市公司劳动收入份额产生重要影响。政府在调节劳动收入份额过程中，需要重点关注资本市场变化所带来的影响；第二，政府相关部门在完善资本市场开放政策的同时需要协调好经济增长与劳动收入之间的关系；第三，上市公司应正确认识资本市场开放的作用，充分利用股权融资手段，获取优质资源，通过提高企业创新水平与全要素生产率实现企业全面升级；第四，资本市场开放在某种程度上提升了上市公司创新水平并对企业全要素生产率具有促进作用，上市公司应基于企业微观层面酌情制定更为科学合理的劳动薪酬契约，规避因劳动收入份额下降可能带来的负面影响，促使公司高管、雇员能够放眼全局，从公司长远利益出发，科学、合理地做出投资决策。
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