实体企业金融化会提高代理成本吗
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作者:李小玉 刘鑫 任鹏
【摘 要】 以2007―2018年中国沪深A股非金融上市公司为研究样本，考察实体企业金融化对代理成本的影响。研究结果表明实体企业金融化会显著提高代理成本，且主要是通过挤占实业投资和加剧企业风险的内在机制实现的。进一步研究表明内部治理要素中，股权集中度对实体企业金融化与代理成本之间的正向关系具有U型调节作用，董事会独立性的提高能够有效抑制实体企业金融化带来的代理成本增加，管理层持股未能对实体企业金融化带来的代理成本提高形成有效的治理效应。研究有助于理解实体企业金融化背后的代理问题及治理机制，为指导实体企业金融化治理实践提供了理论依据。
【关键词】 企业金融化； 代理成本； 实业投资； 企业风险； 内部治理
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）02-0054-08
一、引言
近年来，伴随资本市场的高速发展，产业与资本的融合成为我国经济发展的重要趋势，实体企业金融化程度日益加深。2022年的政府工作报告中提出要“加强金融对实体经济的有效支持”。党的二十大报告指出“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险底线”，阐明了我国强化金融监管，保障金融稳定的基本政策导向。金融的稳定发展需要实体经济作为有力依托。在此背景下，让金融切实服务实体企业发展，避免实体企业过度金融化挤占实业投资，探索实体企业金融化背后的驱动逻辑和治理机制具有重要的现实意义。实际上，实体企业金融化现象在我国上市公司中已经十分常见。根据Wind数据，2021年中报统计我国A股上市公司中共有839家非金融类上市公司参与了证券投资，其中，102家持有证券数量在10只及以上，207家投资证券金额在1亿元及以上。那么，上市公司为何热衷于金融交易？金融化行为的驱动力来源于哪里？
已有研究表明，管理者在企业重大决策制定中具有主导作用，因此，管理层在作为企业重要决策的金融资产配置方面也同样具有深远影响。高闯等[ 1 ]认为管理层对金融化投资的偏好本质上是委托代理问题，股东会激励管理层提高业绩，金融投资行为能够帮助管理层通过资本市场的多元化投资提高短期业绩，从而满足股东考核和激励条件，更好地实现个人利益。但管理层通过推动实体企业金融化决策满足个人私利的行为一方面会强化管理层短视投机行为，损害企业长期价值；另一方面会加剧企业经营风险，一旦金融投资失利，股东会承担巨大损失，加剧了股东与管理层之间的委托代理矛盾。那么，实体企业金融化会提高代理成本吗？其内在机制是什么？应采用何种治理机制进行有效治理？
为解决上述问题，本文以2007―2018年我国沪深两市A股非金融上市公司作为研究样本，从委托代理的角度探究实体企业金融化对代理成本的影响，揭示高管推动企业金融化决策的内在机制，探究核心内部治理要素的治理效应，阐明企业金融化影响代理成本背后的理论逻辑和约束机制，从而规避实体企业过度金融化损害企业长远价值，并为指导实体企业金融化治理实践提供经验证据。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
关于实体企业金融化影响的研究聚焦于两个方面：一是围绕实体企业金融化的宏观经济效应展开，探究实体企业金融化对宏观经济发展的负面影响。如企业金融化会抑制实体经济投资[ 2-3 ]，提高中小企业融资成本和债务负担，导致社会福利净损失[ 4 ]，引起影子银行金融风险集聚，提高宏观金融风险，削弱金融稳定性[ 5 ]，推动房地产价格泡沫，加剧实体企业投机效应和信贷挤出效应[ 6 ]，降低实体企业成本加成率与利润分成，抑制劳动收入份额[ 7 ]等。二是围绕实体企业金融化的微观价值效应展开，探究实体企业金融化对绩效、研发、风险承担以及社会责任披露等方面的影响。具体而言，已有探究金融化对实体企业绩效影响的研究中，部分研究认为实体企业扩大金融活动会挤占实业投资，损害企业利润[ 8-9 ]，也有研究认为非金融企业金融化与经营业绩之间呈非线性关系，如金融化与企业经营业绩之间呈现倒U型关系，即企业金融化水平较低或较高均不利于企业业绩的提高[ 10 ]。此外，还有研究认为金融化对实体企业的长短期绩效具有差异化影响。如阳D等[ 11 ]基于期限结构异质性视角的研究表明，金融化主要通过短期金融投资逐利的渠道提升企业短期业绩，通过挤出实业投资的渠道降低企业长期业绩。而对金融化与企业业绩关系的进一步研究表明，金融化与实体企业利润之间的关系会受到企业自身利润水平、外部审计、融资约束、信息不对称程度等因素的差异化影响。除探究金融化对企业业绩的影响外，部分研究聚焦于金融化对企业创新的影响，但尚未得出一致性结论。如史学智和阳镇[ 12 ]的研究认为企业金融化行为主要出于“投机性”动机，对企业创新投入与创新产出均存在挤出效应，即实体企业金融化行为抑制了创新活动。而王昱等[ 13 ]的研究则认为金融化对企业创新投入具有倒U型的非线性影响，即适度的金融化水平可以促进企业创新投资，但过度的金融化水平会挤占企业研发投资。也有研究分析了实体企业金融化对研发投入的跨期影响，发现金融化对实体企业当期的研发投入具有抑制作用，但在滞后两期开始显现对研发投入的促进作用[ 14 ]。此外，有研究探究企业金融化与风险承担之间的关系，发现金融化对企业风险承存在替代效应，会显著降低企业的风险承担意愿和水平[ 15 ]。还有研究考察金融化对企业社会责任信息披露的影响，发现金融化抑制了企业对债权人、职工和消费者权益等社会责任的披露[ 16 ]。
综上所述，已有微观层面实体企业金融化影响的相关研究聚焦于金融化对企业业绩、研发、风险承担以及社会责任披露等方面的影响，这些研究对考察实体企业金融化的微观价值效应具有重要的参考价值。实体企业金融化行为不仅会对企业绩效和创新等方面产生影响，而且会引发一定的代理问题，但已有研究忽略了实体企业金融化行为背后的委托代理逻辑及其影响。作为企业重大决策的主导者，管理层对金融化投资的偏好在企业金融化决策中不容忽视，管理层推动企业金融化决策背后的委托代理问题及其带来的负面影响同样值得深入研究。基于此，本文探究实体企业金融化对代理成本的影响，并在此基础上进一步考察公司内部治理要素对二者关系的影响，旨在揭示高管推动实体企业金融化决策的内在逻辑，丰富实体企业金融化影响相关研究的同时，提炼实体企业金融化负面影响的内部治理机制，指导实体企业金融化治理实践。
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（二）理论分析与研究假设
委托代理理论认为，当经理人作为代理人行使董事会的受托责任时可能会出于私利动机，分享或转移公司剩余索取权，追求个人利益最大化。而公司管理层，尤其是高管对企业金融化决策具有主导性和推动作用。因此，当企业存在自由现金流时，为满足股东和董事会对管理层的考核及激励条件，进而更好地实现个人利益，管理层更倾向于将资金投资到可以使企业短期业绩得到迅速提升的金融行业中。尤其是自我国经济进入新常态以来，受人口、资源红利下降以及供需结构失调等因素影响，导致实体企业利润空间收窄，而金融领域却因受到市场发展迅速、金融利率管制开放等因素的影响催生高额利润[ 17 ]。在实业投资收益下降而金融投资收益上升的背景下，实体企业管理层将企业盈余投资于金融领域的动机被进一步强化。此外，除了满足考核和激励条件，管理层还同时受到来自董事会的解聘威胁和资本市场的投资者关注，为提升短期业绩，避免解聘以及因短期业绩不佳带来资本市场投资者负面情绪，管理层也会更倾向于通过金融化决策进行资本市场的多元化投资。基于以上分析，由于管理者与股东存在利益冲突，在企业内外部存在信息不对称的条件下，管理者会更倾向于通过制定或推动金融化决策谋求个人私利。基于私利动机的金融化决策会给企业带来如下影响。
首先，管理者基于私利动机制定或推动企业金融化决策的行为会强化其短视投机行为，使其更倾向将企业相对有限的盈余投资于能够使企业短期业绩得到迅速提升的股票、基金、房地产等金融属性的资产中。但在企业资金相对有限的情况下，金融资产的过度投资会挤占企业研发等主业投资，导致实业投资不足，弱化企业核心竞争力，降低企业盈余的可持续性[ 17 ]，损害企业长期价值，进而提高代理成本。
其次，金融属性的资产往往具有高收益高风险特征，一旦受宏观环境和资本市场环境冲击会导致金融投资失利，使股东承担巨大损失。管理层基于私利动机增加金融资产持有会加大企业盈余的波动性，进而较大幅度地提高企业经营风险和破产风险，损害股东利益，提高代理成本。此外，较高的金融资产持有也会挤占主业投资和其他更优投资，导致企业投资的非效率，提高企业违约风险[ 18 ]。因此，管理层基于私利动机提高企业金融资产持有水平会由于金融资产自身的高风险属性及挤占主业投资导致的非效率投资加大企业风险，损害企业价值与股东利益，从而提高代理成本。
最后，由于企业内外部存在的信息不对称，管理者作为薪酬和债务契约的代理人，相对于股东、董事会和债权人具有显著的信息优势，而金融资产自身具有信息操纵优势[ 19 ]，更有利于管理者借助信息不对称和会计准则赋予的自由裁量权通过操纵金融资产类别进行会计信息操纵，从而满足个人考核与激励条件，规避董事会解聘威胁，达到业绩激励条件，避免资本市场投资者负面情绪。但管理层通过信息操纵进行盈余管理的行为虚增了企业利润，会降低企业实际价值，损害股东利益，提高企业代理成本。
综上所述，管理层基于私利动机制定或推动企业金融化决策会挤出企业主业投资，弱化企业核心竞争力，降低企业盈余的可持续性，也会提高企业经营风险与破产风险，还会强化管理层信息操纵，加大盈余管理，最终损害企业价值与股东利益，提高企业代理成本。基于此，本文提出研究假设1。
H1：实体企业金融化会显著提高代理成本。
三、实证研究设计
（一）样本选取与数据来源
由于上市公司2007年1月1日开始施行新《企业会计准则》并使用新的金融资产类会计科目列报方式，同时考虑到2007年以来因美国次贷危机波及全世界而使得实体企业金融化行为受到广泛关注，本文选择2007年作为观测样本的起始年份。此外，2017年修订的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》等准则修订了金融资产分类方式，修订后的相关准则于2019年1月1日开始执行，为确保金融资产分类方式的一致性，参考阳D等[ 11 ]的样本观测周期，本文采用2007―2018年沪深两市A股上市公司作为研究样本。同时对样本进行了如下处理：（1）剔除金融、保险、房地产行业样本；（2）剔除ST、*ST和PT等公司样本；（3）剔除缺失值样本；（4）为避免异常值对实证结果的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。最终得到10 269个企业―年度观测值。本文财务和治理相关数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。
（二）变量定义
1.被解释变量：代理成本
借鉴马宁[ 20 ]对代理成本的度量方法，采用管理费用率，即管理费用占营业收入的比例来度量企业的代理成本。
2.解释变量：企业金融化程度
已有文献对企业金融化程度的度量方法一般为企业金融资产占总资产的比重，借鉴史学智、阳镇[ 12 ]和董盈厚等[ 17 ]对企业金融资产的界定方法，本文界定的企业金融资产包括交易性金融资产、投资性房地产、委托贷款等新型金融资产以及长期金融股权投资四，而企业金融化程度的度量方法为以上四类金融资产占总资产的比重。
3.控制变量
本文参考马宁[ 20 ]等的研究，控制了企业规模（Size）、资本结构（Debt）、成长性（Growth）、机构投资者持股比例（Insti）、市账比（TobinQ）以及是否四大审计（Big4）。具体变量定义见表1。
（三）计量模型构建
本文采用双向固定效应模型同时控制公司个体固定效应和时间固定效应对研究假设进行检验。该模型可有效控制公司异质性与宏观经济因素等不可观测的遗漏变量的影响，从而缓解潜在的内生性问题[ 10 ]。
本文构建了模型（1）来验证研究假设1：
模型（1）中ACi，t为代理成本，Financiali，t为企业金融化程度，Controlsi，t为控制变量组，？琢0为截距，？琢1、？琢2为各变量对代理成本的影响系数，∑Year fe为年份固定效应，？着i，t为随机扰动项。
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四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
表2是主要变量的描述性统计结果。其中，代理成本样本的最大值与最小值之差较大，说明不同公司的代理成本之间存在较大差异，而均值大于中位数却远小于最大值，说明代理问题在公司中普遍存在，个别公司的代理成本非常高。从样本公司实体企业金融化程度的均值、最大值和最小值情况来看，均值为0.0480，说明实体企业整体存在一定程度的金融化倾向；金融化程度最高的公司总资产中有42.92%的金融资产，也有部分公司没有持有金融资产，这说明我国非金融类上市公司的金融资产配置情况存在较大的个体差异。
（二）基本回归分析
表3列示了对假设1的实证检验结果，即实体企业金融化对代理成本的影响。列（1）和列（2）分别为控制变量和OLS回归结果，列（3）为控制了年份与个体双向固定效应后的回归结果。结果表明，在控制了相关因素后，实体企业金融化程度对代理成本的影响在1%的水平上显著为正，这说明企业金融化程度的提高带来了企业代理成本的显著增加，假设1得到验证。
（三）C制检验
前文的基本回归分析结果表明，企业金融化显著提高了代理成本。那么其内在影响机制是什么？根据前文研究假设分析，本文分别从挤出实业投资、提高经营风险以及加剧金融资产类别操纵三方面实证检验其内在机制。
1.挤出实业投资
本文借鉴阳D等[ 11 ]的做法，以固定资产投资和研发投资衡量企业实业投资。其中，固定资产投资Real采用固定资产净值、工程物资和在建工程净值之和的自然对数计算，研发投资RD采用研发投入总额的自然对数表示。在此基础上，运用中介效应模型进行机制检验，结果见表4列（1）―（4）。列（1）中Financial的系数为-0.3587，并且在1%的水平上显著，列（2）中Financial和Real的系数均在1%的水平上显著，结合表3列（3）的回归结果，固定资产投资在实体企业金融化影响企业代理成本过程中的部分中介效应得到验证。同理，列（3）中Financial的系数为-1.3015，并且在1%的水平上显著，列（4）中Financial和RD的系数均在1%的水平上显著，结合表3列（3）的回归结果，研发投资在实体企业金融化影响企业代理成本过程中的部分中介效应得到验证。综上所述，管理层基于私利动机将企业有限的盈余投资于金融资产会挤占企业固定资产投资和研发投资，导致实业投资不足，弱化企业核心竞争力，损害企业长期价值，从而提高代理成本。
2.提高经营风险
本文借鉴许志勇等[ 15 ]的做法，通过企业盈利的波动性衡量企业整体风险承担（Risk），具体计算方法为经行业调整后的企业三年内ROA的标准差。在此基础上，运用中介效应模型进行机制检验，结果见表4列（5）、列（6）。列（5）中Financial的系数为0.0036，但并不显著，列（6）中Risk的回归系数为0.2220，并且在1%的水平上显著，以上结果要验证风险承担的中介效应需要进一步进行Sobel检验。最终Sobel、Goodman1和Goodman2三种检验结果均显著，中介效应比例为5.36%，结合表3列（3）的回归结果，风险承担在实体企业金融化影响企业代理成本过程中的部分中介效应得到验证。这说明管理层基于私利动机增加金融资产持有会提高企业整体风险承担，损害股东利益与企业价值，提高代理成本。
3.加剧金融资产类别操纵
本文借鉴徐畅[ 21 ]的做法，采用可供出售金融资产净额/总股本衡量企业金融资产类别操纵水平Manipulation，并在此基础上，运用中介效应模型进行机制检验，结果见表4列（7）、列（8）。列（7）中Financial的系数为-0.6546，并且在1%的水平上显著，列（8）中Manipulation的回归系数为0.0030，但并不显著。以上结果要验证金融资产类别操纵水平的中介效应还需要进一步进行Soble检验，但并未通过该检验，说明金融资产类别操纵水平在实体企业金融化影响企业代理成本过程中的中介效应未得到验证。
综合以上机制检验结果，管理层基于私利动机提高金融资产配置会挤出企业固定资产投资和研发投资等实业投资，提高了企业风险承担水平，弱化了企业核心竞争力，损害企业长远价值和股东利益，从而提高了企业代理成本。
（四）稳健性检验
1.更换变量和模型
借鉴杜勇等[ 22 ]的研究方法，更换金融化的测度指标，分别采用金融资产占总资产的比例（金融资产为交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额以及投资性房地产净额六项之和）以及金融资产收益的标准化表示企业金融化程度，研究结论保持不变。考虑到部分企业并未配置金融资产，同时采用Tobit模型进行检验，研究结论保持不变。另外，增加了两职合一、CEO性别、年龄、学历等高管个人层面的控制变量，重新进行检验，研究结论依然保持不变。最后，在所有模型中增加行业固定效应，研究结论保持不变。
2.基于工具变量法和自变量滞后的检验
代理成本高的企业，存在更强的管理层私利动机和道德风险，使管理层倾向于持有更多的金融资产，从而导致反向因果关系。为解决潜在的内生性问题，借鉴董盈厚等[ 17 ]的思路，选取企业所在行业的金融化程度均值作为实体企业金融化程度的工具变量，采用2sls两阶段最小二乘法对实体企业金融化与代理成本之间的关系进行回归检验，原研究结论依然成立。需要说明的是，识别不足检验的Kleibergen-Paap rk LM statistic对应的P值为0.000，弱工具变量检验的Cragg-Donald Wald F statistic大于15%水平的临界值。因此，可以拒绝识别不足和弱工具变量的原假设，认为该工具变量的选择是合理的。此外，为控制潜在的内生性，本文还借鉴阳D等[ 11 ]的做法，选取实体企业金融化程度的一阶滞后项和二阶滞后项进行实证检验。结果表明，无论是一阶滞后项还是二阶滞后项，原研究结论依然成立。
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3.PSM配对检验
为解决潜在的样本选择偏误问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对进行了金融化的企业样本与其他企业样本进行1：1卡尺最近邻匹配，选取总资产收益率（ROA）、机构投资者持股比例（Insti）、投资收益率（Invest）、是否四大审计（Big4）以及CEO性别（Gender）作为协变量进行匹配。匹配检验结果显示匹配效果良好，且在匹配后的回归中，Financial的系数仍在1%的水平上显著为正。此外，本文还采用了1：2卡尺最近邻匹配，结果与以上研究结论一致。综上所述，本文的研究结论稳健。
4.安慰剂检验
对于本文的研究结论潜在的另一个干扰是代理成本的统计显著可能来自于某些随机因素。为排除由其他随机因素造成的影响，得到更加可信的研究结论，本文通过随机生成实验组的方式进行安慰剂检验。由图1可知，随机生成处理组并重复进行500次回归后的估计系数分布在0附近，且服从正态分布，该结果远小于真实的回归估计系数0.0328，因此，可基本排除其他随机因素的干扰。
（五）进一步分析
前文的研究Y论表明，实体企业金融化会显著提高代理成本。对此，哪些内部治理机制能够形成有效的治理效应呢？为解决该问题，本文围绕股权结构、董事会监督和经理层激励三个方面分别检验治理效应的发挥情况。借鉴娄祝坤等[ 23 ]对内部治理机制的度量方法，采用第一大股东持股比例、独董比例以及管理层持股比例作为内部治理机制的代理变量，考察不同内部治理要素的治理效应。
表5列（1）检验了股权集中度的调节效应，结果表明，实体企业金融化和股权集中度平方项的交乘项Financial×CR12与代理成本在1%的水平上显著正相关，实体企业金融化和股权集中度的交乘项Financial×CR1与代理成本在1%的水平上显著负相关，表明当第一大股东持股比例增加，实体企业金融化对代理成本的正向影响会被削弱，但随着第一大股东持股比例的进一步增加（阈值约为40.45%），实体企业金融化对代理成本的正向影响会被进一步强化，即股权集中度对实体企业金融化与代理成本之间的正向关系具有U型调节作用。这说明股权的适度集中可以强化大股东对管理层的有效监督，缓解管理层出于私利动机做出金融化决策而损害股东利益，但大股东持股比例过高，形成“一股独大”，则会强化自身的私利动机，大股东可能会与管理层“合谋”掏空公司，共同推动私利动机下的企业金融化决策，损害中小股东利益。列（2）检验了董事会独立性的调节效应，结果显示，实体企业金融化和董事会独立性的交乘项Financial×Indep与代理成本在1%的水平上显著负相关，表明随着独立董事比例的提高，实体企业金融化对代理成本的正向影响会被抑制。这说明独立董事能够通过充分发挥监督与咨询职能约束大股东和管理层基于私利动机以及非理性的企业金融化决策，从而有效缓解管理层制定的金融化决策所带来的代理成本提高的问题。列（3）检验了管理层持股的调节效应，结果显示，实体企业金融化和管理层持股比例的交乘项Financial×Mshare与代理成本之间未出现显著相关关系，表明管理层持股的激励手段没有对实体企业金融化带来的代理成本提高形成有效的治理效应。
五、研究结论与启示
本文以2007―2018年我国沪深两市非金融A股上市公司为研究样本，从委托代理视角探究实体企业金融化与代理成本之间的关系，验证高管推动实体企业金融化行为背后的内在逻辑。研究发现，实体企业金融化程度的提高会显著增加代理成本，且实体企业金融化影响代理成本的内在机制主要是挤占实业投资和加剧企业风险。进一步研究表明，内部治理要素中，股权集中度对实体企业金融化与代理成本之间的正向关系具有U型调节作用。具体而言，股权的适度集中（约40.45%）可以缓解实体企业金融化带来的代理成本增加，但股权过度集中或过度分散则会强化实体企业金融化带来的代理成本增加。董事会独立性的提高也能够有效抑制实体企业金融化带来的代理成本增加，而管理层持股则没有对企业金融化带来的代理成本增加形成有效的治理效应。本文的研究结论契合国家防范实体企业“脱实向虚”的政策导向，为指导实体企业金融化治理实践带来了一定的启示。
管理层出于私利动机制定或推动的实体企业金融化决策会强化短视投机行为，提高经营风险，激化股东与管理层之间的委托代理矛盾，引发代理问题，最终损害企业长远价值，但有效的内部治理要素能够对这一行为产生一定的抑制作用。上述研究结论有助于深入理解企业金融化背后的代理问题及其治理机制，对实体企业、投资者以及监管方均具有重要启示：（1）实体企业应注重主业发展，警惕过度金融化挤占主业投资，同时注意规避管理层基于私利动机制定或推动企业金融化决策，损害股东利益和企业长远价值。（2）中小投资者应对实体企业金融化决策给予充分关注，并通过有效的治理机制，如充分发挥独立董事有效性等方式强化对企业金融化决策的监督与约束，防范大股东与管理层“合谋”，通过金融化决策掏空企业，损害中小股东利益。（3）监管方应对实体企业金融化决策强化外部监管，通过完善法律法规对管理层基于私利动机损害股东利益的行为予以追责，并积极推动经理人声誉市场机制的建立健全，从而形成企业内部治理机制、外部监管机制以及经理人声誉市场机制的三方联动，从多个层面防范管理层出于私利动机制定或推动金融化决策损害股东权益，以保障投资者的利益和实体企业自身的长远发展。
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