发达国家的冲销实践及对我国启示
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作者: 赵海荣 高扬
摘要：自布雷顿森林体系解体以来，发达国家普遍放弃了固定汇率，开始实行有管理的浮动汇率制。各国央行除了传统的货币政策职能外，还要在必要时干预外汇市场，维持本币汇率稳定。中国自2004年以来由于不断积累外汇储备，维持人民币稳定渐进升值，使得央行被动投放大量基础货币，加大了央行冲销难度和力度。为此，了解发达国家央行的冲销实践，比较我国与发达国家在这方面的差距，借鉴其先进经验，在理论和实践方面都是十分必要的。
关键词：发达国家；冲销实践；启示
中图分类号：F74文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0188-01
一、美联储的冲销干预实践
美联储外汇交易的目标随着国际货币体系的演变而变化。最重要的变化发生在20世纪70年代从固定汇率体制向浮动汇率体制过渡的阶段。根据《布雷顿森林协议》，其他国家的货币当局有责任干预外汇市场，以保持本币对美元的汇率在基金平价的1%的波动范围内，而美联储对外汇市场的直接干预是非常有限的。相反，美联储有责任用美元买卖黄金，以保持美元对黄金的官价，即1盎司黄金35美元。1971年，在美国中止了用美元兑换黄金后，浮动汇率制出现了。在这一体制下，美国从1973年起开始大规模干预外汇市场。1978年，浮动汇率制在IMF的修正案中得到正式承认。在浮动汇率制下，美联储干预外汇市场的主要目的是通过买卖外币来抑制外汇市场的无序状况。
在美国，财政部有着决定本国汇率体制的法定责任。在法律授权下，财政部持有外汇稳定基金(the Exchange Stablilization Fund)，它是一个用于干预外汇市场的由外币和美元面值的资产构成的资产组合。美联储作为独立的货币当局，出于同样的干预目的拥有一笔另外的外汇资产组合。通常美联储和财政部联合起来干预外汇市场。涉及美元的干预操作通常会影响美联储对美国存款机构的资金供给，除非美联储能抵消这种效应。美联储购买外币时会贷记卖方存款机构在美联储的账户，这样会增加货币供给。相反，美联储卖出外币时会减少货币供给。美联储通过公开市场操作来冲销外汇干预对联邦储备结余的影响，否则会造成联邦基金利率偏离公开市场操作委员会所设定的目标。
例如，假定美联储想要制止美元对日元贬值的压力。美联储会在公开市场上卖出其日元面值的证券来换取日元，然后在外汇市场上用日元交易美元，因而减少了美联储的美元结余供给。为了冲销央行外汇干预对美元结余供给的影响，公开市场服务台将会在公开市场上购买相同金额的美国国库券(或安排一个回购协议)，因而将美元结余提高到原先的水平。这种干预的净效应就是公众手中的美元面值的资产(如国库券)减少，而日元面值的证券增加。这些操作对日本银行的日元结余水平和美联储的美元结余水平没有净效应。
为了取得联邦公开市场委员会在货币政策商讨中所确立的联邦基金利率目标，美联储纽约分行公开市场服务台(Open Market Desk)负责管理美国银行系统的全部准备金。联邦公开市场委员会的行为总是要考虑国内政策目标，如通货膨胀、经济周期、金融脆弱性等。在估计存款机构对全部准备金的需求后，公开市场服务台通过公开市场操作来管理准备金的供给，以保持实际的联邦基金利率处于目标水平。在这个过程中，公开市场服务台必须考虑美联储资产负债表上的很多因素，它们可能会在任何时点影响银行系统的准备金数量。这些因素主要包括财政部现金余额的变化和美联储外汇资产组合的变化。美联储的工作人员会试图估计其每天的变化，不管预期到还是没预期到，美联储都会迅速做出反应，以保卫联邦基金利率目标。美联储对外汇市场的干预不能改变准备金，使联邦基金利率偏离其目标。
二、日本银行的冲销干预实践
日本的外汇干预主要由财政部负责。日本银行作为财政部的代理，也要亲自干预短期货币市场，以冲销由于外汇干预所导致的日元泛滥。
在日本，冲销的定义可以分成两种情况。当外汇干预的资金是通过发行金融票据筹集时，日本银行购买金融票据，并考虑是否应当进行冲销。如果日本银行认为冲销由外汇干预造成的日元泛滥是适当的，则日本银行或者通过出售自己的金融票据，或者通过出售其持有的部分国库券来予以冲销。第二种情况是，财政部从政府其他部门筹集日元资金，干预外汇市场所用的日元来自于政府在日本银行的活期存款账户。如果是这种情况，则日本银行的选择是或者出售一些资产(包括金融票据或国库券等)，或者发行以自己为付款人的票据(央行票据)。从日本银行试图保持货币当局合并资产负债表的规模在外汇干预前的水平上这个意义上来说，我们把前一种操作叫做反向冲销，后一种操作叫做反向非冲销，因为在这种情况下合并的资产负债表的规模扩大了。外汇干预和货币市场操作的效果可能随着操作种类的不同而有所不同。
日本银行的操作的过程：
1.外汇干预：在日本，外汇干预是由日本银行以财政部名义执行的，财政部代表日本政府。例如，当货币当局认为出售日元买入美元是适当的，则第一步是筹集日元。财政部可以在市场上发行金融票据，或者在政府部门内部融资。在这两种情况下，交易都要登记在政府外汇基金的资产负债表的负债方。在这一点上，两种筹资方法没有什么不同。但是，当我们审视日本银行的资产负债表时，两者有明显的不同。虽然，日本银行是根据预先订好的时间表定期直接向市场发行金融票据，但它也会买入外汇干预过程中发行的金融票据，把这看做未预期到的交易。这导致了央行资产负债表扩张超过其计划水平。相反，当政府资金有盈余时，货币只是简单地从政府在日本银行的活期账户转移到外汇基金。这会导致日本银行资产负债表规模收缩。
第二步，货币当局在市场上用日元购买美元。在外汇交易中获得的美元可以有几种用途。一是购买美元面值的证券，如国库券。二是将美元存入外国中央银行（通常是美联储）或国际金融机构(如国际清算银行等)。三是将这些美元存入日本当地银行。虽然有些当地银行是外资银行，其总行并不在日本，但大部分存款都存入了有名的国内商业银行，解决了国内经济资金短缺的问题。这些美元面值的资产登记在外汇基金资产负债表的资产方，构成了日本国际储备的主要组成部分。
2.货币市场操作和冲销：一般来说，央行货币市场操作可以分成两个部分。第一种操作旨在向私人部门提供流动性。第二种操作旨在从私人部门吸收资金。从通常意义上来说，冲销是指吸收由外汇干预造成的本币泛滥，所以冲销与后一种操作关系更为密切。
日本银行的提供流动性操作包括贷款设施、公开购买国库券或金融票据、根据回购协议购买证券、公开购买债务担保证券等。吸收流动性操作包括公开出售国库券和金融票据、根据回购协议出售证券、公开出售央行票据等。但是需要指出的是，上面提到的这些分类只是相对意义上的。
日本银行的冲销操作可以分为四类：
(1)非冲销：外汇基金用发行金融票据获得的日元购买美元。金融票据由日本银行直接购买，而日本银行通过发行自己的票据(央行票据)获得所需的日元资金。在这种情况下，日本银行和外汇基金的合并资产负债表的规模扩大了。
(2)冲销：外汇基金用发行金融票据获得的日元购买美元，金融票据也是由日本银行直接购买。不同的是，日本银行通过出售其持有国库券或金融票据来筹集所需的日元资金。在这种情况下，日本银行和外汇基金的合并资产负债表的规模保持不变。
(3)反向非冲销：外汇基金用从其他政府部门借入的日元购买美元。由于政府活期账户存款余额减少，日本银行用出售央行票据筹集的资金来抵消它。在这种情况下，日本银行和外汇基金的合并资产负债表的规模相应扩大了。
(4)反向冲销：外汇基金用从其他政府部门借入的日元购买美元。由于政府活期账户存款余额减少，日本银行被迫出售其持有的国库券和金融票据。在这种情况下，日本银行和外汇基金的合并资产负债表的规模保持不变。
从美联储和日本银行的冲销干预实践来看，他们有一些共同点，他们的冲销实践对我国央行的冲销政策提供了一些有益的启示和借鉴。
1.外汇干预和货币政策分属两个独立的部门。在美国和日本，外汇干预、汇率体制的选择由财政部负责，财政部持有外汇稳定基金用于外汇市场干预。而中央银行在外汇干预中主要是作为财政部的代理人来实施干预，央行主要负责货币政策的制定和实施，以保持利率或货币供给处于目标水平，实现货币政策的目标。
2.冲销操作主要通过市场化的工具。西方发达国家在进行冲销操作时，主要借助公开市场操作等市场化工具，如买卖国库券、回购、掉期交易等，很少使用法定准备金率、信贷限制等非市场工具。这与他们拥有比较完善的债券市场是密切相关的。而使用市场型工具更有利于金融资源的有效配置，减少金融压制造成的扭曲。
参考文献：
[1]Masako Mizoshita, Kazusuke Tsujimura.2003.Quantitative Evaluation of Foreign Exchange Intervention and Sterilization in Japan: A Flow-of-funds Approach.International Trade and Finance Association 15th International Conference.
[2] www.federalreserve.gov美联储网站.
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