新内需时代

来源:用户上传      作者: 徐　刚

　　外贸依存度较高的周期性行业将面临较大压力，而内需型的消费服务以及消费拉动的投资品行业将因此受益
　　
　　2008年中国经济有望进入一个新时代，我们称之为“新内需时代”。“新内需”新在哪里？它主要表现在经济会在一个更高发展水平上实现内需型增长。尽管上世纪80年代改革之初，中国经济也是内需拉动的，但当时高比例产出被用于消费，是经济处于“初级阶段”的结果，“新内需”则是经济进入成熟阶段后的消费振兴。
　　这样一个转变有着深刻的历史背景。中国面临着内外需的巨大失衡。2006年中国贸易总量接近全球的7％，比同期GDP在全球占比还要多出1个百分点。而净出口为今年前三季度经济增长贡献了20％。但对于中国如此庞大的经济体而言，外需拉动的增长不会长期维系。可以预见，中国经济会经历一个自然调整阶段，使经济增长重新恢复均衡。现在更值得关注的问题是：在此过程中，各个行业利润增长和股市投资将会发生哪些变化？
　　我的核心判断是，由于经济增长拉动因素的变化，外贸依存度较高的周期性行业将面临较大压力，而内需型的消费服务以及消费拉动的投资品行业将因此受益。有四大类产业在未来投资中值得关注。
　　――金融地产类行业。从目前对2008年各个行业的盈利预测看，金融地产行业不仅明年业绩增长更为明确，而且增速均超越市场平均水平，成为当前震荡市况中的理想防御品种。
　　有三个因素对银行业绩增长至关重要，即生息资产规模扩大，结构性加息导致利差扩大，及银行资产质量提升导致拨备少提。这三个因素明年均会存在。明年生息资产规模预计有29％的增长；保守估计明年拨备因素也可以为业绩增长贡献10％；明年的持续加息也可能进一步提高现有的利差水平。因此，预计明年股份制银行的利润增长可望达到42％。
　　就地产股而言，未来三年房地产行业卖方格局不会根本改变。土地供应瓶颈依然存在，而过去三年房地产销售面积大于竣工面积，需求大于供给的情况将会在较长时间存在。地产主力公司明年业绩增长有望超过80％，是2008年盈利预测增速最高的行业。尽管明年银根、地根有收紧的可能，但那些能够整合资源和做大市值的公司能够在未来竞争中占有先机。
　　――消费品行业。尽管今年以来外需拉动的周期性行业业绩增速明显高于消费品行业，但前者快速增长只发生在特定阶段，如投资高峰期（如2004年）和顺差高峰期（如2006年下半年至2007年），但在未来经济增长恢复均衡的背景下，像白酒、医药等消费品的业绩和估值会更具吸引力。
　　近期居民收入增长将进一步拉动白酒需求，而明年所得税改革可为白酒企业利润提升贡献15％。白酒企业利润未来三年均可保持40％左右的增长，这种稳定的业绩增长是白酒企业高估值的核心理由。当然，高估值也导致投资人对这类企业心存疑虑。但实际情况是，白酒业绩增长会不断摊低动态市盈率水平。当前白酒行业的动态市盈率（基于2008年业绩）为45倍，而今年年初也基本上是这个水平。白酒行业的估值水平基本稳定，相对于估值大幅提升的周期类行业而言，其相对估值优势开始显现。
　　就医药行业而言，在内需增长背景下，医疗改革进一步加大了医药市场的扩张空间。根据测算，医药市场未来两年可望有1000亿元－4500亿元的增量规模。由于医药百强企业占全部销售额的近50％，我判断主力医药公司药品的年销售额增长率在10％以上，龙头公司可以达到30％。
　　――交通运输行业。航空、铁路运输将进入快速增长期，明年的奥运会也是一个额外的刺激因素。航空业的景气周期至少会延续到2010年，国内航空运量需求年均增长至少维持在10％以上。目前，航空业的供给瓶颈凸现，新飞机、飞行员的缺口比较大，“十一五”期间的航空运力供给低于需求。而行业主管部门严格控制航班数量、飞行时数，及2010年停止审批新的航空公司等行业政策，进一步加剧了供需紧张。这些因素都会导致航空业明年会有一个比较好的表现。
　　――产业升级的投资品。尽管未来出口压力增大，要素价格也在逐步提高，但在住房、汽车等消费升级拉动下的投资品行业（如机械、钢铁行业）依然有挖潜空间。另外，2003年-2004年是中国投资品行业的产能扩张期，产能过剩相对严重；2005年至2007年是产能释放期，出口增长缓解产能过剩；预计2007年-2009年是投资品行业的产能整合期。例如，钢铁行业的产业集中度正在经历快速提升。三年内，钢铁前十大公司的行业集中度有望从目前的36％提升到50％。另外，很多投资品行业技术进步速度很快，如机械行业2003年以来劳动生产率年均增速超过23％。这些都意味着投资品行业的龙头公司依然值得关注。
　　
　　作者为中信证券董事总经理

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-716160.htm