［财经观察］　电信高层“闪电换位”弊大于利

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　　【网络版《财经》每周特稿】2004年11月13日―11月21日
　　[专栏：财经观察]
　　
　　10月29日周五，当中国三大电信运营商高层“交叉互换”的消息通过国际投行报告被透露的时候，证券市场相当震动。当天，在香港上市的中国电信（0728）、中国移动（0941）、中国联通（0762）齐齐下跌，分别跌去0.9%、0.66%及4.3%，跌幅均超过当日大势。
　　虽然过去两周内，三大电信股已随香港市场上扬录得回升，而且海内外分析人士对这一“闪电换位”行动褒贬不一，我们仍然认为，此次电信高层换位绝非明智之举，于电信业整合及国企改革的大局而言，在短期或长期内都是弊大于利。
　　关于“闪电换位”之缘由，最通行的说法是抑制电信市场的所谓恶性竞争，改善投资回报。但这个理由缺乏说服力。且不说所谓恶性竞争本来就与中国电信业准垄断的管制格局并存，而且真正令人诟病的“互联互通”障碍主要缘于电信监管乏力等制度约束，纵使各大电信的高管真在“恶性竞争”中负有重责，依现在常见的情况，其调任之后也必是“屁股指挥脑袋”，继续为本公司的利益最大化而奋斗。希冀借职位互换抑制过度竞争，解决“互联互通”问题，在很大程度上只能是缘木求鱼。
　　当然，此次行动也还有其他用义，最重要的是昭示了所有者的一种积极姿态，即对电信资产的关切，以及下一步从效益目标出发进一步整合电信市场、及早推开3G的极大可能性。这正为投资者心之所系。另外，此次换任看似简单，其实在安排上颇富匠心：显示管理层对王晓初、王建宙及常小兵三主帅均能深谙其长，对三电信资产状况也不乏了解，而且同步解决了中国移动与中国电信的新老交替，这是可以让人感到欣慰的。
　　关键在于如何看待此举对资本市场的深层次影响。此次互换，其实也是证券市场上三只电信大蓝筹的掌门人互换。这种情形在海内外资本市场可谓绝无仅有。亦有舆论为此感到得意，北京一家官方媒体即发表宏论，称此举之妙正在于“跨越股市、海外资本市场制约”。我们则认为，恰是这种“跨越市场制约”之举极为不妥，影响太过负面，不应赞赏和提倡。
　　道理很简单，国有企业改革发展，中国的电信业整合壮大，根本离不开资本市场。当年中国移动、中国联通、中国电信上市，信誓旦旦，言犹在耳；此番中国网通上市旧景重现，更胜当年，所表达的都是对于资本市场的尊重。这种承诺未必在当时为市场所深信，但事后食言绝非好事，终将被精明的市场力量折算成一种更高的风险溢价。将来一有风波发生，则风险预期必然被放大，对中国企业海外融资的整体战略形成巨大冲击。
　　更重要的是对企业本身的伤害。三大电信或是其他大型国企海外上市，我们都听到一种说法――缺的不是钱，而是机制，上市是为了换回好机制。对内对外，几乎千篇一律。那么，这种机制的核心到底是什么呢？当然是资本市场所认可的公司治理结构。然而，此次中国国有大股东对三大电信商强行操作高层互换，整个决策过程并不透明，更谈不上事先在上市公司董事会与股东大会酝酿相商；其手法，显示所有者仍将企业管理者当成可以随意调动的政府官员，对市场通行的“竞业禁止”规定和“利益冲突”概念全无认知*，更暴露出上市公司的管理层激励机制形同虚设，未有生效**。如此无所顾忌地“跨越资本市场制约”，所伤害的正是上市公司治理结构之本。这是一种致命伤，不仅伤害了三大上市公司本身，还会对诸多处于转制过程中的国有企业带来不良示范效应。
　　中国电信业正处于行业整合的前夜。国家出资人代表行使所有者职权，关心国有资产命运有权力，也有必要。问题在于究竟该怎么做才更有效率。单纯复制上个世纪70年代中期的“八大军区司令员互换”模式，毕竟与市场法则、与时代潮流相去太远了。
　　*常小兵已于2004年11月5日被联通香港董事会委任为执行董事、董事长兼首席执行官，但目前仍担任中国电信执行董事一职，须待12月20日特别股东大会的批准，方可辞去中国电信执行董事一职。此事昭显“利益冲突”。
　　**资料显示，2003年中国移动董事酬金上限为250万元，中国联通为700万元，中国电信为100万元。此外，在中国移动任职七年的王晓初并不持中移动股份，仅拥有570万股认股权证，但行权价偏高，在22.85港元至45.04港元之间。以当前市况，其离职后大部分认股权无法在规定的一个月内行权。

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