A股二季度策略展望:紧缩趋缓 市场向好
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作者: 王汉锋
政策拐点初现，市场迎来上涨
相比一季度，二季度A 股市场所面临的最根本变化是货币条件将从密集从紧向节奏变慢变化。从去年对通胀和持续紧缩政策的担忧中逐步走出，历史经验来看，这对A 股市场的影响将是积极的。综合来看，尽管中东与北非及日本地震的影响尚未全部明朗，但基于如下原因，我们对二季度市场走势稍偏乐观：
（1）从密集紧缩到紧缩趋缓：中国的紧缩调控措施效果将开始显现，政策进入观望期，调控的节奏将有所放慢，这对A 股市场来说将是最根本最具有决定意义的变化；
（2）盈利增长依然强劲：尽管有持续调控、中东北非以及日本地震等方面的冲击，经济增速略有放缓但并非硬着陆，上市公司盈利趋势并未受到显著的负面影响，我们依然预计2011 年指数盈利增长将在20%以上；
（3）估值下行风险有限：虽然中东北非等事件带来的不确定性将限制市场估值短期内大幅提升，但由于大盘股整体估值较低，整个市场估值向下调整的风险也比较有限。
我们基于已经调高的盈利预测以及更为保守的估值假设，维持沪深300 指数二季度末目标3500 点及年底目标4000 点的判断。
宏观背景：政策效果初现，政策紧缩频度和力度将有所减轻，有利于A 股市场通胀在年初成为市场担心的核心问题，但随着中国政策紧缩的推进，到现阶段，部分投资者仍担心通胀，而部分已经开始担心需求放缓的问题。
政策效果初现，政策紧缩频度和力度将有所减轻。高盛中国经济学家预计二季度GDP 相对一季度将环比略有放缓之势，通胀环比也呈现趋缓之势。他们依然维持全年GDP 增长10.0%、CPI 通胀均值4.3%的预测。总体上看，中国的宏观紧缩力度加强是从去年四季度初开始，到今年二季度累计已经有三个季度，同时在今年一季度末引入的第三轮房地产调控带有比较明显的行政色彩，其效果体现周期更短。的确，从最近的食品价格来看，曾一度导致通胀压力增大的食品价格仍处于明显的下降通道中。一些行业变量如汽车、地产销售增速等也反映出一定经济活动趋缓趋势。因此高盛宏观经济学家预期紧缩政策效果开始显现，二季度经济增速有所回落，通胀压力环比也将有所减轻，对应地政策从紧的频度和力度将有所缓和，未来三个月可能还有一次加息，存款准备金率调整步伐将放缓，贷款控制在二季度末力度也有可能有所减轻。
对于经济可能的放缓，我们预期也不是让人警惕的大幅放缓。虽然有些指标表明紧缩的效果在开始显现，但预计如下几个方面的因素，使得可能的增速放缓将并不剧烈：
（1）出口增长平稳：由于发达经济体2011 年复苏态势更为明朗，我们认为2011 年中国的出口增速将增长平稳，能够缓冲去年以来的地产紧缩政策对经济的冲击，总需求不会受到大的影响；
（2）商品房投资可能会趋缓，但保障性住房开工将提速；水利建设力度的加大提供另外一个缓冲因素；
（3）结构转型和产业升级所需要的产能投资也在发挥作用，制造业投资在经历过去两年的相对疲弱之后，装备制造业投资开始带领制造业投资加速；货币条件向趋松方向的变化对A 股市场影响往往是正面的。A 股市场往往被认为对政策变化非常敏感。尽管经受政策紧缩、中东北非动荡及日本地震等的冲击，盈利风险依然不大，进一步风险很大程度上取决于油价等风险基本情形下，维持2011 年自上而下盈利增速为22.7%的判断。
考虑到中东北非一系列政治事件带来的油价上行等风险，我们倾向于对市场估值保持谨慎。高盛亚太策略团队研究了油价与估值的关系，并认为高油价可能会限制了市场估值的提升。我们相信这一点对A 股也适用。我们注意到，自2009 年下半年以来A 股市场估值在大盘股不断向下重估的带动下，估值向香港中资股靠近，目前整体的估值溢价水平已经大幅收窄。我们认为这一方面反映的是A 股市场股票供给需求的结构性变化，另外一方面也反映的是A 股投资者估值体系随着经济体和市场的开放，在逐步朝着成熟市场接近。
中小盘股票的估值，可能仍将面临一定的向下调整压力。中小盘和创业板通过新发上市或限售股解禁带来的供给压力对其目前依然显高的估值不利。虽然年初至今中小盘跑输大盘，但是目前12个月的动态市盈率仍然保持在26 倍左右。特别是，近期中小盘个别股票已经暴露出公司治理方面问题，这从中长期来看也将增加投资者对投资小盘股的风险溢价水平，降低其均衡的估值水平。
我们预计二季度流动性将比较平稳。从一些通常的流动性指标来看，包括新股发行和再融资、流通股解禁（全部A 股，中小板及创业板）、高管减持、投资者账户数目变化等，二季度流动性将比较平稳，并且有望随着货币紧缩节奏的放缓变得更加有利。市场估值可能会在二季度末由于货币条件的放松而出现轻微的扩张，但是考虑到油价等一系列不确定因素的存在，预计幅度也不会太大。
综上所述，我们维持沪深300 指数2011 年中/年底目标点位3500/4000 不变。虽然盈利的略微上调，但我们依然维持沪深300 指数二季度末3500 点及年底4000 点的目标，隐含的估值目标水平有所降低，反映的是在油价高企等不确定性依然存在的情况下，我们采取比较相对保守的估值假设。
行业配置：
重点推荐地产、建材、煤炭、家电等板块
我们上调地产、家电到超配，下调资本品、保险、集运、汽车到平配。维持银行等其它行业的配置建议。总体上，结合二季度政策紧缩有所趋缓的宏观背景，我们重点推荐地产、建材、煤炭、家电等板块。
（1）上调地产、家电到超配
地产：从平配调高到超配。随着年初至今在行业政策、宏观调控政策以及地产成交量的演变，我们认为现在到了超配地产、精选个股的时候：地产行业政策风险基本消除，旨在抑制通胀的宏观调控政策也在进入观望期。地产政策之后成交量的趋势已经基本清晰，中西部成交量增长势头依然明显，而且成交量有望随着推盘量的增加及销售相对旺季的到来而呈现环比改善的趋势。估值在历史低位，继续下调的风险较小，而盈利可见度随着成交量趋势的明确也显著提高，盈利增长趋势依然强劲。
家电：从平配上调至超配。我们在年初平配家电主要是考虑，虽然当时行业估值虽然并不高，但房地产调控可能对家电销售产生不利影响。但年初至今行业的表现明显好于预期。我们上调该行业至超配主要是基于：行业出口持续受益于外围需求复苏。中小城镇及农村地区的渗透使得家电销售受房地产调控影响小于预期，保障性住房建设对家电销售拉动作用其实还有待体现。行业估值目前依然在合理区间，考虑到盈利趋势，仍有上行的可能。
（2）下调资本品、汽车、保险、集运等到平配
资本品：销售增长可能见顶回落，估值已经趋于合理，下调到中性。
汽车：股价已经表现，但销售趋缓，日本地震造成的供应链冲击尚不明确，下调到中性。
保险：表现弱于预期，基本面改善暂时难以看到，下调至中性。
集运：这个板块我们是当作全球经济复苏的指标来超配的。年初已经有较好的表现，目前的估值趋于合理，进一步的股价表现依赖于行业供求关系是否会有超预期的改变，而这尚需要进一步的观察。下调至中性。
（3）维持银行等其它行业的评级
维持银行的中性评级。我们平配银行，很大程度上是从流动性的角度来考量。虽然A 股市场整体流动性环境相比一季度保持平稳或略有改善，但还不足以支持银行系统性地取得超额收益。我们认同银行板块的估值低，而且在信贷控制的情况下息差趋势也比较有利，会存在阶段性的交易性机会。
维持石油石化板块的低配。这个板块年初至今的表现基本与市场持平，我们维持对这个板块的低配。主要是在通胀表观数据依然较高的情况下，我们对成品油价格是否能够顺利全部传导原油价格上涨保持审慎。目前板块估值基本合理。
维持超配零售。二月份的零售销售数据的下滑导致了市场的担心，使得市场对于这个行业的趋势依然谨慎。但是，我们认为每年一二月份的数据波动较大，基于此做出比较强的判断有一定的风险。基本面的趋势依然稳健，年初至今盈利预测仍在上调之中，表明公司层面基本面依然稳健。目前行业估值已经到了历史较低的水平，考虑到行业盈利增长趋势，我们依然维持对零售行业的超配。
维持食品饮料、医药、科技及电子元器件等的中配。
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