看清费用率，挖掘好基金
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作者: 马 瑜
基金是生活中少数付出更多费用却很难获得更好产品的一个领域。除了我们熟知的基金管理费和申购赎回费外，基金还有诸多容易被忽视的内扣费用。在长期复利的作用下，成本上的细微差别会导致投资最终绩的效巨大落差。我们统计分析2007年以来的基金数据表明，费用对基金持有人的投资回报的影响比多数人想象的要大!
盯住基金费用有用吗?
当然有用!在投资时，我们需要证券公司帮助完成证券交易，请基金公司代为选股，让理财顾问进行整体规划。金融服务当然要收钱，但在市场总体回报给定的前提下，服务费越少，投资人拿到手的自然越多。
基金是生活中少数付出更多费用很难获得更好产品的一个领域。而在长期复利的作用下，成本上的细微差别会导致投资最终绩效的巨大落差。举例来说，以30年为期投资4000元在两只基金上，其管理费分别为1％和2％。假设最终两只基金扣除费用前的年化回报均为9％(考虑通货膨胀因素，这是个比较接近现实的数字)，在投资结束时，前者会返还你45.3万元，比后者的37.8万元高出近20％，这可不是个小数目。
有人肯定会想：“股票基金一年的涨跌幅度动辄就是几十个百分点，比起节约费用，找到一个优秀的基金或者在市场转变中适时申赎基金不是更为重要吗?”
一只基金未来的业绩总是不确定的，判断市场同样很难踩准步点，而费用高低则是一目了然的事情。晨星的研究显示，高费用基金的危害比你想象的更糟。一只基金在未来会有三种表现：一是基金表现杰出，二是基金表现不理想，三是基金表现差到被清算或合并。统计显示，高收费基金发生后两种情况的可能性更高。(见表1、表2)
费用因素比你想象的重要
以美国为代表的很多国家的共同基金在公布年度报告时需要披露一个总费用率(TER，Total Expense Ratio)。就是基金所有的年度费用，包括管理费、托管费及其他运营费用等汇总之后相对于资产净值的比例。这个比例可以比较好反映基金持有人持有一只基金所需要付出的成本。这里的基金费用都是内扣费用，也就是说基金净值是扣除这些费用之后的数值，普通投资人不研究基金年报，很难注意到这些费用。提醒消费者注意的是，我们平常关注的基金净值，是基金总收入扣除费用之后的净收入，基金投资回报中的一小部分作为基金持有人的投资成本支付给了券商、银行和基金公司等“中间人”。
美国共同基金的数据显示，基金内扣费用愈高，绩效就愈差。这个现象，是否也存在于国内基金之中呢?在好买基金研究中心的协助下，我们统计了111只成立于2007年以前的偏股开放式基金，结果表明费用比率与单只基金业绩关系较弱，但对不同组别基金的平均业绩有显著影响。
我们计算的时间区间从2007年1月1日到2008年6月30日。基金平均净资产为期初基金净资产与期末基金净资产的平均值。基金费用为2007年年报公布费用加上2008年基金半年报公布费用。费用比率=基金费用合计÷基金
平均净资产，这个值高于前文提及的年度总费用率(TER)，约略等于年度总费用比率的1.5倍。
在上页表3中Y轴表示基金绩效，X轴则表示基金的总开销。眼尖的读者应可隐约看到这些数据的分布形态，呈现愈右边的点，位置似乎也愈下面的状况。接下来用回归分析的方法对样本点进行处理，得到图中那条向右下倾斜的直线，代表回归分析的结果Y(绩效)=－1.1549X(费用比率)+0.5493，另外，这些数据的分布形态非常离散，说明单只基金费用与基金业绩并不明显的线性关系，整体看来说明费用较低的基金平均业绩更好。
基金费用比率x前的系数是－1.1549，也就是说每多花1％的费用，基金绩效的重心大致会下降1.1549％。
在上页表4让我们很容易就能看出，平均开销低的组报酬更高。此外，低费用组里出现排名靠前基金的概率也较大。总体而言，费用率最高的基金业绩表现较为逊色，业绩表现最好的基金费用率保持在较低水平(见右表5)。统计期内费用比率最高的十只基金平均费用为15.80％，平均业绩为37.23％；业绩排名靠前的十只基金平均费用为6.00％，平均业绩为90.80％。
我们对2007年全年和2008年上半年的统计显示：在低费用组也有业绩靠前的基金，低费用组的平均业绩更好，低费用组选择到排名靠前基金的概率更大。结论是尽管费用比率与业绩没有明显的线性关系，但可以将其作为筛选基金的一个条件，在低费用率组中挑选基金战胜市场的概率更大。
对长期投资中费率影响的推测
基金未来业绩表现取决于什么?许多人的第一反应是基金经理主动操作能力，进而联想到那些长期跑赢同类基金的明星基金经理。其实基金产品设计同样是决定基金长期业绩的重要因素。债券基金和股票基金有着截然不同的风险收益，基金投资于经济高速发展的新兴市场国家跟投资于经济发展速度减缓的欧美发达国家，业绩表现也会存在差异。对于基金业绩跟踪统计表明，同类基金业绩趋同，不同类别基金业绩迥异。
Mac M.Carhart对美国1962年-1987年间的共同基金业绩稳定度进行分析表明，运作满1年的基金业绩分化
较大，但运作满5年基金的年收益率则显著趋同。说明长期来看，基金经理主动操作的效果并不显著。对基金业绩影响更大的是其产品设计，比如投资标的限制，承担多大的风险，成长性特征等。
同类基金长期业绩之所以差别不大，简单的逻辑推理是超额收益不能无限增加。各基金业绩随着时间的推移会呈现收敛，没有一只基金能够长期、大幅度地战胜业绩比较基准。尽管有一批基金能够长期稳定跑赢市场，比如彼得・林奇的富达麦哲伦基金，2005年以前比尔米勒的美盛价值基金，但是随着基金规模的扩大，越往后战胜市场必定越困难，战胜市场的幅度也呈缩小趋势。以彼得・林奇的麦哲伦基金为例，在他离开麦哲伦基金之前几年，基金业绩同样呈现下降趋势。他在职期间基金年化回报为29％，离开时基金规模为140亿美元。这一增长率显然是不可持续的，否则在复利作用下，不用一百年这只基金的规模就能赶上全世界的GDP总量。
国内同样存在同类基金长期业绩趋同的现象。如左边表6所示，用不同长度的收益期间计算出的年化超额收益率标准差逐级减小，即运作1年期间基金业绩的分化较大，但若运作满5年，则业绩分化显著减小。也表明了同类基金长期来看业绩并没有显著区分，决定基金业绩的主要因素是产品设计。
如果一群人比赛，其中一部分人骑骆驼而其他人骑马，在刚开始的时候可能还看不出端倪，随着跑出的距离越来越远，必定是骑骆驼的人跑在一起，骑马的人保持相似的速度。
在较短的时间段里，同类基金业绩分化
明显，几个百分点的费用率似乎起不了太大作用。但随着时间的拉长，同类基金的投资回报呈现收敛的趋势。假设基金的投资回报收敛于曲线L，L的年化回报率为N。如果所有投资者都通过基金间接参与股市投资，L应当恰好等同于基金业绩比较基准，N就是股票指数的长期平均年化回报。投资者能够拿到手的，是扣除费用后的基金净值。股票市场创造的价值，一部分通过管理费、托管费、交易费用等形式分给了金融机构，投资者只能拿到低于市场的报酬。
这又回到了开篇时提到的问题――金融服务当然要收钱，但在市场总体回报给定的前提下，服务费越少，投资人拿到手的自然越多。低费用比率的基金，交给投资者的报酬会更多。美国基金夜的历史统计数据表明指数基金常常能打败市场上多数主动管理型基金，运用费用比率的思路就能够很好的解释这一现象。指数基金的换手率低导致交易费用不多，同时指数基金的管理费也较少。只要处在低费用基金的阵营中，指数基金就能在长期里轻松战胜大多数高费用基金，以及低费用基金中业绩表现较差品种。
细数基金费用
基金的费用，或者说是投资成本可以分为看得到的和看不到的两部分。这里我们只关注可见的基金费用，不可见的主要是基金进出股票带来的冲击成本，难以具体估算。
可见的基金费用主要包括基金交易费和基金运营费。
基金交易费用是一次性支出。指在进行基金交易时发生的费用，主要包括认购费、申购费、赎回费、基金转托管费、基金转换费等，主要用于给予券商、银行等基金代销机构的酬劳。一般来说同类基金的交易费用并不存在明显差异，对基金净值也没有任何影响。如果投资者抱着长期持有的心态，交易费用并不是考察基金的关键。
基金运营费是持续性支出，指的是在基金运作过程中所发生的费用，通常是从基金资产中扣除，因此会降低基金净值。主要的基金运营费包括：基金管理费、基金托管费、销售服务费、证券交易费用、基金信息披露费用、与基金相关的会计师费和律师费、召开持有人大会费用等按照国家有关规定可以列入的运营费用。
基金年报利润表中涉及的费用就是基金运营费，通常由管理人报酬(管理费)、托管费、销售服务费、交易费用、利息支出和其他费用六个部分组成。其中管理费、托管费是固定费率，销售服务费只有少数基金征收且同样是固定费率。
影响交易费用的主要是基金持股的换手率。买卖越频繁的基金，交易费用占比越高。更进一步分析，基金经理操作风格、基金产品设计、基金规模都对交易费用有影响。
不同基金利息支出的差异也比较大-以2007年为例，某QDII股票基金利息支出达2.68亿元占费用合计比例为57％；而同期也有很多基金完全没有或只有几万元利息支出。
其他费用项2007年的统计数据分布较为集中，封闭基金为一个档次，通常为数百万元，只有三只略微超过一千万；开放式基金的其他费用一般不超过一百万。按比例计算的话，其他费用占基金平均净资产的比重一般不会超过千分之一。
总结以上分析。管理费、托管费和销售服务费为固定费率，分布非常集中。在其他费用方面。我们也看到集中的分布而且差距不大。在这些费用组成中，差异最大的是交易成本，其次是利息支出。也就是说，造成各基金总费用率出现较大差异的主要是交易费用和利息支出这两项。
交易成本不是契约明定的数字。它会随基金公司、随经理人不同而不同。即使是同一家公司旗下的基金，它的费用也可能会有明显的差异。比如同属嘉实旗下的两只基金，嘉实服务增值行业在我们的统计期间内费用比率达到11.1％，嘉实策略增长的费用比率则只有3.4％。
要确认低交易成本是否是某公司或某经理人的特色，需要长时间的观察。但总体而言，一只基金费用比率的稳定性比基金业绩更高。只要基金经理没有离职，且操作风格没有大的变化，基金的费用比率不会因为市场环境的转换出现大逆转。
选择基金的第一步
基金的总费用率(TER)是一个可行且有用的选基金标准。基金经理能力相同的情况下，总费用率2％的基金和总费用率20％的基金，聪明的投资者都知道该如何取舍。
选择基金的第一步，就是统计每只基金的总费用率，把总费用率超过某一标准基金统统筛掉，因为高费用基金给投资者提供超额回报的难度更大。
在我们的统计数据中，费用比率最高的一只基金在一年半的时间里给投资者创造了13.4％的回报，其费用比高达20.1％。这只基金给金融“中间人”们创造的价值，远超过了给投资者的。
巴菲特在伯克希尔1996年年报中写道；成本确实很重要。基金产生的成本，其中很大一部分支付给了基金管理人，随着时间的推移，相当于对投资者收益征了税。我们可以简单假设基金获得了10％的绝对收益，目前基金市场平均费用水平约为4％(包括申购、赎回费、管理费等)，可见我们本应获得的收益早已经被各种费用吞噬了近一半。
而先锋基金创世人约翰・博格指出“巨额的回报源于成本上的细微差别。成本只有40个基点的基金，好比帆船比赛中对付每小时20海里的微风；有着150个基点费用的高成本基金，则无异于与时速130海里的台风抗衡。”
其他的选择标准无需改变，投资者使用数星星、考察基金公司规模、跟踪基金经理能力、细看基金产品设计以及其他选基标准。都可以在低费用基金组中找到适合自己的“Mr right”。唯一跟以前不同的是，我们有了一个更高的选择起点。
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