中国通货膨胀的经济逻辑与治理
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作者: 刘煜辉
当下中国的通货膨胀从需求面上讲是货币宽松，从供给面上讲是投资效率低下，大量资源被配置到生产率低下的经济活动中。目前中国在这两个方面都很突出。
需求面：货币宽松
2003年以来，中国的货币环境处于历史上最为宽松的时期。过去8年中，金融部门规模扩张速度显著超出经济总量增长的速度。央行资产从2002年底的5.11万亿元增长至2010年底的26万亿元，增长4.09倍；银行资产从2002年底的23万亿元增长至2010年底的94元万亿，增长3.09倍；广义货币（M2）从2002年底的18.5万亿元扩张至2010年底的72.5万亿元，增长2.92倍；而同期名义经济总量只增长2.31倍。央行资产、银行资产和广义货币过去8年的年度复合增速率分别显著超出名义经济总量6.38、3.15、2.51个百分点（见图1）。
尽管中国经济处于转轨时期，有正常的资本化需求。比方说，1998年以来的房改，中国家庭无形中增加了一块很大的财富，再比方说，土地流转的逐步市场化，也是要产生大量的货币需求的。但可能也无法对冲掉超出经济增长的货币，特别是最近两年，当资本化需求已经大幅减少时，中国的货币量暴增了53%，而名义经济总量只增长了26.7%，货币增长率超出经济增长率整整一倍。
从资产价格看，1995年底中国经济成功地从高达26%的恶性通货膨胀中“软着陆”。从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。但2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，中国经济在长达96个月中有52个月处于负利率中（见图2）。
2003年以来，中国的通胀有其清晰的逻辑路径：货币超量-资产泡沫-物价通胀。这是一个长期货币超量累积的过程，不仅仅是某一个时点货币超量了，因为这段时间是新中国经济史上超宽货币的时期。土地和房地产价格起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这需要一个时间的累积，也决定了中国通胀会成为一种长期压力。
2003年以来，中国物价上涨主要由两块构成：城市服务性价格和食品。城市服务性价格的上涨的货币逻辑是，地价和房地产暴涨直接驱动人工成本涨，经济学上称之为“生存线”的概念。食品价格上涨的货币逻辑是，城市人工成本涨，对应的是农业人工的机会成本涨（经济学概念），同时农产品从种植出来到城市的卖场，流通过程属于大服务，所以人工成本上去了，流通成本也就上去了。
中国劳动力成本趋势性上涨当然与中国人口结构拐点逼近相关。从城乡二元结构角度看，当经济越过“刘易斯拐点”，劳动报酬会加速上升。因为现代工业部门已经不能再用“不变工资制”从传统部门吸收“无限供给”的劳动力。有研究估算，今天中国农村剩余的青壮人工数量已不足5000万。从人口红利的角度看，中国15～65岁适龄劳动力人口将在2015年达到峰值（图3）。
但是由人口结构的拐点引发的工资上涨应该是一个均匀释放的过程，可能会像沙丘一样平缓，日本的经验数据反映了这一过程。而中国的劳工工资的上涨2006年以来却像峭壁一样陡峭。中国的劳动力红利的释放完全有条件比日本更均匀、更持续一些，因为中国广袤的国土和区域差异可以使得这一过程有足够的纵深，资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工，但当下内地的土地等要素成本也在同时快速的上涨，所以薪酬上涨变得全局性的异常刚性。
刘易斯认为，一个国家在拐点之前也会出现工资上涨，主要是因为维持“生存线”的工资水平上涨。低端劳工的报酬是维持在一个城市生存的基本保障，它决定着一个城市的物价水平。
超量货币大量流向资本品后，土地和地产近年来急剧涨起来，城镇的生活成本、商务成本就上去了，低端劳动者的报酬会被倒逼上涨。这是相对的，务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是又牵引着农产品必然趋势性地涨。反转过来，当工业的利润变得越来越薄，会使更多资金从实体部门挤出进入虚拟部门，推动着资本品价格更快速度的涨，这是通胀自我实现的过程。
供给面：资源错配和投资效率低下
从供给面上看，中国经济的政府主导型体制决定了其通胀型经济的本质。政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的相当部分的要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（指对国有部门的“经济成本”）来支持投资的扩张。在微观上虚高了投资回报的水平，这是不真实的、非正常的资本利得。但从宏观效率分析，中国的边际产出资本比率（IOCR）自1994年以来，却出现了直线下滑，IOCR从1992年的0.39一直下降至2009年的0.2（见图4）。换句话讲，20世纪90年代初，大致2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但近年来需要5个单位甚至以上的投资才能增加1个单位的GDP产出。这意味着大面积的资源错配发生，当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀，这是“胀”的供给面的经济逻辑。
反危机中超强度的货币财政刺激是政府经济机制充分发挥作用的体现。经济短期内被强劲地拉起来了，但退出的时候就碰到巨大的麻烦。各级政府项目的摊子在反危机时期最大限度地被铺开，这些项目很多效率低下。当政府政策要退出时，货币政策就陷入两难。因为政府和国企部门的杠杆率升上去了以后，反过来成为了利率调控的掣肘。最终宏观调控只能选择信贷额度配给制，得优先保证已经铺开的在建项目的用款，意味着私人部门受到越来越严重的实质性的挤压。
一方面，私人部门要么无法获得贷款，要么只能转向灰色市场来获得融资，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部门继续把金钱浪费到低效率的项目上。行政的数量控制的手段越来越严重地挫伤经济的效率，降低经济效率的调控只会加深未来的通胀，而不可能降伏通胀。
如果成本高企再持续一段时间，中国的经济增长就会自然减速，这是经济规律，因为投入型经济，如果没有技术创新发生而致全要素生产率提高的话，要素价格不断上涨（资源、环境、人口），产出是会减速的。这是经济发生“滞”的逻辑。这种搭配可能是中国式“滞胀”的过程，这是最坏的结果。
避免“滞胀”的政策
中国要避免这一坏的经济结果的发生，政策上要尽快实现一个积极的正的真实利率水平，这是首要的目标，这个拖得越久，损失越大。唯有此，才能实质性地抑制政府的投资冲动和财政需求，否则“胀”的压力很难降下来。利息率的调整将改变货币条件，货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。比方说一块地过去估值1亿元，能放贷8000万元，而今天估值3亿元，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4亿元，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，意味着经济学意义的资金成本大幅降低。事实上今天对利率最敏感的群体是政府和国有部门，因为反转过来，当货币条件收紧，引致资产价格下行，即便没有信贷额度的控制，对于政府投资冲动的约束也是实质性的，资产价格下行而致真实杠杆率上升，借贷人的能力是大幅下降的。
在此基础上，中国需要加快供给面的改革，也就是转变经济增长方式，来解决通货膨胀的根本问题。
比如改革其政府主导经济的体系，纠正其扭曲的价格体系，将资源配置权交还给市场，实现一个真实的、合理的资本利得水平，来抑制资源错配的投资和资产泡沫发生。
减税以培育中产阶级，增加社会的公平。
国有资本做战略性撤退，激发私人部门创新型和价值型增长，提高就业，提高家庭收入在国民收入中的比重。
无论未来经济再平衡的路径如何，目标只有一个就是，不能再以家庭财富的转移来刺激经济增长了，要让财富尽快地迅速地从政府和企业回到家庭，这是中国从投资型经济转向消费型经济的关键。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
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