深究反稀释条款
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作者: 董温婧
不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和代理成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁垒和代理成本的组合，相应地也需要不同的反稀释条款的保护。
可转换证券可以以债券或优先股的形式发行，其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换为一定数量的另一种证券（一般指普通股）。由于可转换证券的发行者可以通过增加可转换证券的数量等一系列手段来减少可转换证券的价值，从而“稀释”可转换证券持有者的转换权利，因此，可转换证券在发行之初就附带着一系列的反稀释条款。
一个有趣的现象是：尽管可转换证券的运用在全球已经有半个多世纪的历史，但是对反稀释条款的系统性学术研究却依旧寥寥无几。事实上，由于反稀释条款具有技术性高、数理性强、复杂性大的特点，即使是很有经验的业内人士，对于最常见的反稀释条款，也存在着一知半解的情况。尤其是对于一些从事法律工作的业内人士而言，他们很可能出于对数学的惧怕，直接将交易合同中的反稀释条款不加钻研地拷贝到新的交易合同中，有时甚至只字未改，使这些条款在新合同的特定环境下显得牛头不对马嘴。风险投资家似乎和企业家一样具有惰性，往往等到项目进展不顺利而发生再融资等稀释事件的紧要关头时，才开始对那些已成白纸黑字的反稀释条款咬文嚼字，这样一来反倒更容易使风险投资家和企业家之间原本已经紧绷的谈判压力剧增，举步维艰。这样的咬文嚼字其实早在反稀释条款订立之初就应该进行了，因为即便是其设计上的细微差别，都可能导致利益分配上的巨大的差异。但是，就连研究反稀释条款的权威学者Stanley Kaplan教授也无可奈何地承认，“要形成一个系统性地解释众多反稀释条款的单一理论，其难度超乎寻常”。因此，学者David Ratner不禁呼吁：“任何报告，只要它能够阐述这一神秘领域（指可转换证券的反稀释条款）的基本问题或者相关选择的，都是受欢迎的。”
在这样的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了这篇《理解可转换证券中的反稀释条款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并发表于《福特哈姆法律评论》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾经担任著名的世达律师事务所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大学洛杉矶分校(UCLA)担任“风险投资和新创企业”课程的讲师。另一位作者Rosen是纽约大学法学院的法学博士，同时也是一位风险投资家，目前在Shelter Capital Partners担任助理合伙人。Woronoff和Rosen的这篇文章，旨在为从业者和学者们提供一个思考所有反稀释条款的系统性方法，即所有类型的反稀释条款，总体上都是对特定的信息壁垒和代理成本的合理应对。换句话说，不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和代理成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁垒和代理成本的组合，相应地也需要不同的反稀释条款的保护。
Woronoff和Rosen为了推出这一结论，首先界定了反稀释条款背后牵涉到的一些基本概念，包括信息壁垒、代理成本、可转换证券、稀释和稀释性事件。
“信息壁垒”产生于初始投资发生的那一刻，可以分为两种。一是信息不对称，即可转换证券的发行方没有将他所拥有的信息可靠地传递给投资方。基于不同的信息量，双方会对标的证券形成不同的估值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够斩断双方估值上的差异。二是定价不确定，即发行方和投资方都不拥有构建企业合理估值的完整信息，双方都可能高估了标的证券的价值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够同时转移双方高估企业的风险。根据有效市场理论，完善和流动的市场能够保证大型公众公司的市场价值反映所有相关的信息；因此Woronoff和Rosen认为，较之私有公司（这里的私有公司包括流动性差的小型公众公司，下文同），大型公众公司面临的信息壁垒要小很多，因此，应对信息壁垒的反稀释条款往往见诸私有公司的可转换证券之中。
当资金代理方和资金所有者存在利益上的冲突时，便形成“代理成本”。对可转换证券而言，企业家是代理方，投资方是资金所有者。Woronoff和Rosen认为，可转换证券稀释性事件发生的那一刻便产生代理成本，代理成本是所有类型的公司都有可能面临的风险。
“可转换证券”往往在发行之初就规定一个转换价格，用可转换证券的初始购买价格除以该转换价格就是每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数。反稀释条款通常就在可转换证券的转换价格上做文章。可转换证券可以运用在以下四种情况下：第一，发展阶段公司的筹资工具，即VC的投资工具；第二，成熟阶段私有公司的筹资工具，即PE或其他机构投资者的投资工具；第三，广泛交易的大型公众公司的筹资工具，是企业降低资本成本的手段之一；第四，兼并或再融资的工具。四种情况的信息壁垒和代理成本的性质和程度各有不同，因此面临的稀释风险也各有不同。
对权益证券而言，有两种“稀释”的概念。一种是比例稀释，即投资者对投资主体持有比例的减少，通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时，一般不存在针对纯粹比例稀释的反稀释条款。反稀释条款所针对的是第二种稀释――经济稀释，即投资者持有的投资额其本身经济价值的减少。这可能是对初始投资价值的稀释，也可能是对当前价值的稀释。这里的初始投资价值又称“完整经济价值”，即最初投资时的金额；当前价值又称“立即执行价值”，即转换为普通股之后所得到的价值，也就是可转换证券所代表的普通股的市值。
Woronoff和Rosen的独到之处，在于把两种经济稀释（初始投资价值的稀释和当前价值的稀释）与两种市场不完善（信息壁垒和代理成本）分别对应起来，提出了两个观点：第一个观点是，当信息壁垒成为主要矛盾时，投资者在可转换证券发行伊始便面临不完整的信息的难题，很可能由于高估标的资产而遭遇初始投资价值被稀释的窘境，于是相应的反稀释条款便通过调整转换价格以消除这种信息壁垒（简而言之，信息壁垒对应初始投资价值的稀释风险）。第二个观点是，当代理成本成为主要矛盾时，投资者最可能面临当前价值被稀释的风险，相应反稀释条款设计的主要任务就是使可转换证券的持有者对稀释性交易发生之前行使转换权和稀释性交易发生之后行使转换权无差异（简而言之，代理成本对应当前价值的稀释风险）。
“稀释性事件”包括股票股利、股权分割；收购和合并；现金和资产的分红；公司资产出售并分发利得；普通股的增发；股票期权、认股权证和可转换证券的发行和增发；股票回购，等等。如果没有合约性的保护条款，可转换证券所享有的转换权利随时可能因为公司的各类行动而遭到稀释。
在上述概念界定的基础上，Woronoff和Rosen主要针对三类稀释性事件，对反稀释条款进行了详尽的分析。这三类稀释性事件是：普通股的结构性改变、普通股的低价发行、现金或资产的分红。由于每一事件具有不同性质和程度的信息壁垒和代理成本，因此会采取不同形式的反稀释调整。
第一类稀释性事件是普通股的结构性改变。股权分割、股票股利等普通股的结构性改变，一方面造成可转换证券的比例稀释，另一方面也引发了其当前价值的稀释。
当面临普通股的结构性改变时，普通股的持有者和可转换证券的持有者之间存在着利益上的对立。以股权分割为例，它能够使原普通股持有者的持股比例提高（持有总市值不变），同时使可转换优先股持有者的持股比例下降，转换后的持有总市值缩水。由于股票是否执行股权分割等结构性改变，决定权在被投资企业的董事会和管理层，而董事会和管理层只对普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；同时股权分割又能使董事会和管理层的持股比例提高，他们何乐而不为呢？此时资金代理方（董事会和管理层）和资金所有者（风险投资家）发生了利益冲突，即出现了上文所述的代理成本问题。
因此，普通股的结构性改变是一类典型的代理成本问题，对风险投资家等出资方而言是必须加以制止的一种行为。在所有类型的可转换证券的发行中，出资方都会设计专门针对普通股结构性改变的反稀释条款，他们往往规定在普通股结构改变的同时调整可转换证券的转换价格，使其持有者在稀释性事件发生的前后对被投资公司保持相同的持股比例。
第二类稀释性事件是普通股的低价发行。当普通股的发行价格低于可转换证券的转换价格时，发生初始投资价值的经济稀释；当普通股的发行价格低于当时的市场价格时，发生当前价值的经济稀释。针对这两种普通股的低价发行，可转换证券可以分别运用“转换价格保护”和“市场价格保护”两类反稀释条款。
转换价格保护这类反稀释条款主要针对初始投资价值被稀释的风险。转换价格保护分为两种形式：完全棘轮条款和加权平均价格条款。
完全棘轮条款规定，稀释性发行时，原可转换证券的转换价格应等于该稀释发行的发行价。完全棘轮条款设计的目的是为了完全性地保护投资者们――特别风险投资家们，免受由信息壁垒引起的错误定价的伤害；该条款假定，在信息壁垒严重的情况下，初始投资发生经济稀释的风险在投资定价之初就已经存在，之后发生的公司低价再融资仅仅是对该经济稀释的证实。因此，不论公司低价再融资发行规模的大小，该经济稀释的全部风险均应由原普通股持有者（特指公司创立者和管理层）来承担。
但是，对于企业家们而言，除了信息壁垒，市场的整体不景气等其他因素都可能导致标的资产价值的下跌，因此，估值下跌的风险应该由风投家和企业家共同承担。而且，风险投资家们也清醒地意识到，完全棘轮条款的运用将会造成企业创立者们的持股比例大幅缩水，从而导致企业家们缺乏股权激励而不思进取的恶果。因此，在现实的交易合同中，完全棘轮条款的运用并不常见。
加权平均价格条款规定，调整后的转换价格应是初始转换价格和新增发行价格的加权平均值。与完全棘轮条款不同，加权平均价格条款下的转换价格会随着新增发行规模的大小有所不同：一般情况下，新增发行规模越大，转换价格调整就越大；反之则相反。而且，在加权平均价格条款下，调整后的转换价格高度地依赖于初始转换价格的高低。这两个特点从理论上看都缺乏基本的合理性：一是初始投资经济稀释的风险早在初始投资定价之初已经埋下，与后续新增发行的规模并不相关；二是初始转换价格与调整后的转换价格毫无干系，因为在信息壁垒的作用下，初始转换价格本身就是一个错误的定价。因此，加权平均价格条款在理论上是站不住脚的。但是在实务操作上，加权平均价格条款却得到了相当广泛的应用。
也许可以这样理解加权平均价格条款的合理之处：由于引发初始投资价值下降的原因纷繁复杂，导致本应由企业家来承担的那部分损失比例难以确定，因而加权平均价格条款的使用虽然不是最准确的，但可能成为企业家和风险投资双方都能接受的最好方案。
完全棘轮条款和加权平均价格条款这两类转换价格反稀释条款广泛见诸私有企业发行的各类可转换证券中，但却始终不为大型公众企业的可转换证券所采纳。这其中究竟有什么原因呢？
应该从初始投资价值的下跌说起。有三种理由可以解释投资者初始投资价值的下跌：（1）信息壁垒造成可转换证券发行之初高估标的资产；（2）企业经营不善；（3）相似投资价值的普遍下跌。结合这三种理由，转换价格保护条款对大型公众公司的不适用性可以从理论和实务两个方面加以解释。从理论上说，根据有效市场假说，大型公众公司的初始投资价值已然体现了所有的相关信息，这所有相关的信息自然包括了对经营不善的预期，因此，它们几乎不存在因信息壁垒和经营不善导致初始投资价值被稀释的问题，所以大型公众公司可转换证券的持有者们理应承担起初始投资价值下跌的剩余风险，而不应再觊觎通过转换价格保护条款来消除该风险。从实务上说，大型公众公司可转换证券的转换价格往往最初就设定在市场价格之上溢价发行，因此，其后发生普通股低于转换价格发行的情况也是意料之中，也就不应对这种下跌加以保护。
而对于私有公司而言，一是存在严重的信息壁垒问题，二是信息壁垒问题的严重性又造成可转换证券的购买价格无法准确反映企业经营不善的风险，因此，投资者们所面临的初始投资价值被经济稀释的风险巨大，迫切需要通过转换价格保护条款来规避这一风险。由于风险投资恰好存在严重的信息壁垒问题，因此，风险投资的交易合同中随处可见转换价格保护这样的反稀释条款，事实上这些条款为风险投资的风险规避提供了一条有效的途径，并且促成了可转换优先股在业内的广泛运用。
市场价格保护反稀释条款主要针对当前价值被稀释的风险，调整后的转换价格与初始转换价格之比，应该等于按市价再发行的普通股数量与低价再发行的普通股数量之比。值得注意的是，使用市场价格保护条款的首要前提是不存在信息壁垒，即不存在初始投资价格被经济稀释的风险，这一前提只有对大型的交易活跃的公众公司而言是正确的，因此，不难发现市场价格保护条款只见诸大型公众公司的可转换证券中。
事实上，投资者购买大型公众公司可转换证券的动机往往有两种情况：一种是对风险的规避，即可转换证券的持有者较之普通股持有者而言，在企业破产之时享有优先清偿权；另一种是分享公司股价上升的利得，即当公司股价上升之时，可转换证券的持有者可以按原先约定的较低的转换价格转换为价格较高的公司普通股。但是，当公司按低于市价的价格进行普通股再发行之时，可转换证券的持有者将只能按原定的转换价格行使转换权换得普通股；而以低价购买公司再发行普通股的人则享受到了比市价更低的优惠价格，明显占了便宜；此时，可转换证券的持有者即面临当前价值被稀释的风险。另外，与普通股的结构性改变相类似，公司是否按低于市价的价格再发行普通股，决定权在董事会和管理层，他们只对原普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；而低价再发行往往按比例优先配售给原普通股的持有者，因此在缺乏市场价格保护条款之时，可转换证券的持有者们将白白地把这个便宜送给原普通股的持有者。可见，可转换证券的持有者所面临的这种当前价值稀释的风险，是一种典型的代理成本，体现为资金的代理者（可转换证券的发行者）损害资金的所有者（可转换证券的持有者）的利益。
进一步地，若可转换证券不受市场价格保护条款的保护，其持有者最明智的做法可能是赶在公司低价再发行之前行使转换权，与普通股持有者共同享受低价再发行的好处，然而，这样就丧失了可转换证券风险保护的功效，如果将来公司破产，这些原可转换证券的持有者们将不再享有优先清偿权。而在理想的市场价格保护条款之下，可转换证券的持有者们对于低价再发行之前行使转换权与低价再发行之后行使转换权将无差异，既保护了他们免受当前价值稀释的风险，又保留了可转换证券的附带权利。
综上所述，Woronoff和Rosen认为：针对普通股低价发行的不同情形，可转换证券应运用不同的反稀释条款以保护其持有者的转换权利不受侵蚀。可以将这部分的框架梳理成表一所示。
第三类稀释性事件是现金或资产的分红。当公司向普通股持有者分发现金或资产红利时，普通股的价值通常会下跌；此时，对于可转换证券的持有者而言，并没有发生比例稀释，但确实发生了经济稀释，因为公司的价值由可转换证券的持有者手中流入了普通股持有者的手中。同样地，现金或资产的分红也是由董事会和管理层拍板，他们同样只对普通股持有者负责，但他们同样也是可转换证券持有者们的资金代理人；因此，现金或资产的分红也是引起可转换证券经济稀释的一类代理成本问题。对这类稀释的保护普遍见诸各类公司发行的可转换证券中，采取的形式包括以下四种：反稀释条款，调整转换价格；禁止公司任何分红的条款；事先告知条款，允许可转换证券的持有者享有充足的时间，以行使转换权利并享受现金或资产分红；参与性条款，承诺可转换证券持有者与普通股持有者一样，能够在将来行权之后，获得其相应比例的现金或资产分红。Kaplan的研究表明，由于存在着多种可行的保护措施针对现金或资产分红，在实务中大约有一半的可转换证券使用了其他的保护措施而非反稀释条款。
《理解可转换证券中的反稀释条款》这篇文章有很多创新之处，一是为从业者和学者们提供了一个分析各类反稀释条款都可以适用的尺度，即两种典型的市场不完善状态：信息壁垒和代理成本；二是将这两种市场不完善和两类经济稀释（初始投资价值稀释和当前价值稀释）一一对应，从而使复杂问题简单化；三是结合了三种常见的稀释性事件（普通股的结构性改变，普通股的低价发行，现金或资产的分红），详尽地剖析了不同的稀释起源，稀释类型，反稀释手段，及其实务运用。
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