泡沫与A股市场
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作者: 苏舟
自1973年以来，标普500指数与其每股收益的相关系数高达0.95，这表明，盈利增长与市值存在着长期的稳定关系。与此不同的是，在A股市场上完全看不到这样的规律。
过多地关注盈利增速，是经济高增长的结果。但随着中国经济转型的深化。增速放缓已经成为共识，过去由高增长支撑的高估值水平将难以为继。理论上讲，高估值本身就是泡沫的特征之一，从而也是不可持续的。
如果说2006-2007年那一轮波澜壮阔的行情是个大泡沫，也许没有人质疑。但是，要说当前的A股市场仍然有泡沫，恐十白相信的人不多。本文也无意强行得出这样的结论，只是想从泡沫的角度来理解A股市场。
这样的想法源于一个简单的事实：2009年以来，A股上市公司；争利润增速保持在20％以上，而市场自2009年8月以来，已经连续两年下跌。上市公司净利润的增加与市值呈反向变化，难道是市场犯了错误？
但历史提醒我们，或许该用逆向思维去看待这个司题。
在逆向思维下，持续下跌可能是对前期过度上涨的修正，即市场在经历一个消化泡沫的过程(见图)。
泡沫、膨胀与破裂
在研究海外市场历史的时候，发现股票市场在大部分时间里重复着“泡沫――膨胀――破裂”的过程。不同的是，泡沫的形成背景、程度和破裂后的过程各有特点。重点研究了20世纪90年代美股的泡沫过程及其影响，并对比A股市场进行了探讨。
20世纪90年代，一场发源于美国的信息技术革命，将美国经济和股票市场推向了史无前例的全面繁荣时期。在牛市造就的泡沫中，所有行业都享受到了大幅上涨的美好时光，但在2000年泡沫破裂之后，各行业开始出现分化。
经过十多年的变迁，当再次回顾标准普尔的10个行业指数时，大部分已经远远超越当年泡沫时期的高点，但信息技术、金融、电信服务和公用事业等四个指数却仍然处于痛苦的泡沫消化过程中。
股市的繁荣景象
在1990-2000年间，标普500指数从300点左右上涨至最高的1521点，涨幅超过4倍；同期美国股市总市值由2.1万亿美元增长至16.7万亿美元，增幅约为7倍。
整个90年代，美国居民对股市的投资热情不断增加。首先源于股市持续上涨带来的赚钱效应，其次是为美国经济形势一片大好以及上市公司盈利高速增长所吸引；第三，各种金融衍生工具的发展为居民投资提供了便利。
在那个繁荣的十年里，美国居民的资产负债表发生了显著变化：一方面储蓄率持续下降，金融资产占比提高；另一方面，人们从传统的房地产投资领域转向股票市场，希望分享股市泡沫带来的收益。
牛市，从此启程……
泡沫有多大
无法精确计算股市的泡沫有多大，但可以通过几个指标，估算市场的泡沫程度。
指数与盈利增长的不匹配。在泡沫急剧膨胀的1995-2000年间，标普10大行业指数的涨幅与其盈利增长并不同步。以信息技术为例，该行业指数上涨了7.8倍，但其盈利仅增长了2.28倍。可以说，指数的上涨完全脱离了盈利的支撑，是相关行业产生巨大泡沫的重要原因。
股市的估值远远高于实物资产。美国股市的托宾Q值从1990年的0.6左右上升到2000年最高时的1.6，这也是历史平均水平的2.5倍。极高的托宾Q值也曾引起一些学者的担忧，但身处泡沫之中的投资者，对此却置若罔闻，直至泡沫破裂。
整个80年代，美股全市场市净率为1.53倍，但在90年代，估值水平一路攀升，至2000年9月份已经达到4.5倍，这也是近三十年以来的最高纪录。
后泡沫时代
2000年8月，当泡沫终于破裂，美国股市进入了漫长的泡沫消化阶段，至2003年2月，标普500指数跌幅达44.6％。标普10个行业指数中，跌幅最大的信息技术达75％，电信服务，公用事业等跌幅超过50％。
在2003-2007年间，美国股市逐渐从泡沫中恢复过来，标普500指数在2007年已经超越2000年的高点(但很难说这不是一次新的泡沫过程)，大部分行业指数也升至远高于2000年泡沫破裂时的水平。但信息技术和电信服务两个行业，至今还处于痛苦的泡沫消化阶段。其中信息技术行业在2007年的高点时期也仅恢复到2000年水平的50％；而金融行业在2003-2007年的行情中孕育了更大的泡沫，目前仍远低于2000年的水平。
泡沫因何而生
美股泡沫的根源主要包括金融和经济层面的因素。在金融层面，美国国民长期以来积累的巨额财富及海外流入的国际资本是导致市场泡沫的重要因素之一；在经济层面，良好的宏观经济形势则是股市上涨的重要驱动力。
但将实体经济因素置于次要位置，因为实体经济只是股市上涨的驱动力，而金融因素则放大了股市的涨幅，也是泡沫形成的重要原因。
金融因素造就泡沫
股票市场的长期吸引力。90年代美国居民将更多的资产配置于金融市场尤其是股票上。之所以有这样的选择，是基于股票市场的长期吸引力。在较长的一段时间里，股票收益率超过了很多固定收益理财产品尤其是国债。
美国的投资者对股票市场趋之若鹜，这也使得90年代美国的股权溢价不断下降。曾经在高分红率支撑下的股票收益率在1 gg9年开始低于债券收益率，市场呈现出“非理性繁荣”。
大量资本流入推波助澜。整个90年代，美国稳定的金融市场在风暴频频的全球金融格局中一枝独秀，吸引了大量的国际资本，也助长了美国股市的泡沫。
其它一些金融因素，包括保证金贷款的盛行、税收激励结构的推动、公司回购行为频繁、铺天盖地的乐观信息。
实体经济驱动市场上涨
良好的宏观经济环境。90年代，美国良好的宏观经济是股市持续上涨的主要动力，也是吸引外部资本流入的重要原因，人们甚至将这一时期称之为“新经济”。
信息技术革命与股市泡沫。被称作第三次科技革命的信息技术，在90年代美国经济持续快速增长中的作用至关重要。研究表明，包括计算机的生产和应用在内的IT行业，在90年代美国生产力增长中的贡献高达2／3。但也正是由于IT行业无处不在的巨大影响力，造就了美国资本市场上史无前例的科技泡沫。
科技行业在美国股市中的市值，由90年代初的1620亿美元，急剧增长至2000年的34000亿美元，大约扩张了20倍；而市值占比则由1990年的6.6％上升至2000年顶峰时的27.86％。
90年代美国大牛市的形成，可谓“天时地利人和”。低迷的外围经济、空前繁荣的国内经济以及大量资金流入，共同造就了延续10年的资本市场繁荣时期。
反观A股市场面临的金融及经济环境，深感与当年美国的巨大差距。首先，中国的证券市场相对封闭，而且没有形成良好的资金流入――流出机制；其次，居民实际可支配收入增长缓慢，影响了股市资金供给；再次，当前中国经济则正面临结构转型，如何实现可持续增长甚至还是个悬而未决的命题；最后，未来宏观经济
平均增速的下降必将给市场带来一系列长远影响。
泡沫与A股
A股市场泡沫论
从泡沫的角度重新审视A股市场，但A股市场的一些特殊因素使得分析变得更复杂。
按照净资产数据计算的托宾Q值显示，A股市场估值水平明显偏高。除2005年底短暂低于1之外，A股市场的托宾Q值几乎一直处于较高水平，过去6年来的平均水平约为1.8，这说明股票市场相对实物资产有较大程度的泡沫。而自1952年以来，美股市场的托宾Q值平均仅为0.75，甚至远低于1的合理水平。
A股在2007年的疯狂上涨中，收益率跌至10年期国债之下，最终导致了泡沫的破裂；这一现象在2009年也曾短暂出现过，市场同样出现了大幅回调，并持续至今。但当前的股市收益率存在一定的虚高成分。
重新回到联邦储备模型的经济意义上。联邦储备模型的本质是通过对比股市与长期国债收益率的高低来衡量估值水平，其中股市收益率以E／P来代替。这里隐含了一个假设前提，即上市公司的盈利主要用于分红，从而E／P的有效性取决于分红率。而这，正是中美股市的重大差异。
回顾美国的上市公司历史，1950-1970年间的公司分红率略低，平均约为42％，80年代以后逐步上升，2000年以后达到62％。总的来看，自1947年以来，美国上市公司的分红率平均高达57％，稳定的分红收益成为投资者最后的安全屏障。但在A股市场，自2000年以来的分红率仅为27.6％，甚至低于美国市场的一半，而个股分红率为零的更不在少数。可以说，偏低的分红率大大降低了E／P所隐含的投资收益水平。
鉴于A股市场分红率水平还不足美股的一半，如果给A股市场的收益率打一个折扣，比如50％，则股票收益率在大部分时间里都将低于10年期国债，这表明股票市场存在泡沫的可能性很大。
投资者的未来
在研究了美股90年代的泡沫历史之后，深切感受到A股市场“盈利增长，市值缩水”的现象背后，实际上存在着一系列的长期因素，影响市场未来趋势的因素包括但不仅限于：严重的资金供需失衡；低分红率导致估值水平难以维持；市场运行体制的弊端；经济增速下滑的长期影响；
资金供需失衡导致股票市值长期趋于缩水。A股市场自诞生以来，其功能就以融资为主。企业上市的主要目的是筹资，其次是寻求所谓的规范化运作，但大部分企业只关注短期利益，而忽略对股东的回报。2005年股改以来，市场上的股票供给大量增加，而资金供给却远远不够，供需失衡现象越来越严重，市场资金持续流出将直接导致市值的缩水。
以2010年为例，股市融资(包括IPO、增发和配股)总额达到10121亿元，包括基金管理费、股票交易佣金和印花税在内的交易成本约为1082亿元；而上市公司分红总额仅为4970亿元。在不考虑新增个人和机构投资者以及新增投资资金之前，以上三大项的资金缺口约为7013亿元。
分红率偏低将使得高估值难以维持。市盈率本身是一个收益倍数指标，面对同样的EPS，由于分红率的差异，A投资者的实际收益不及美股投资者的一半，因此，A股市盈率估值所显示的股票收益率存在虚高的成分，从而也是不可持续的。此外，较低的分红率使得投资者持股的主要收益来源于股价变动，从而降低了平均持股时间，增加了市场投机成分。
市场运行机制存在明显缺陷。较高的托宾Q值显示了实物投资相对于股票市值低估。这将导致大量的实物投资通过寻求上市来增加市值，而上市过程中的审核制则基本屏蔽了企业上市后在经营管理方面所应该面临的逆向选择机制，上市公司的关注重点主要是应付监管并确保融资诉求得到满足，从而忽略个人投资者的利益；其直接结果便是分红率偏低，而这又成为市场估值水平虚高的重要原因；于是大股东的套现欲望越来越强烈，并形成“套现――实物投资――上市”的正反馈过程。
结合对市场资金供需的估算，每一轮“套现――实物投资――上市”循环中都有大量资金流出股市，这意味着，市场总体上是一个“负和博弈”的局面。
经济增速下降的长远影响。上文中所述及的种种问题，实际上由来已久。但是，过去若干年，尽管这些问题有愈演愈烈之势，但并没有引起市场的足够重视。
最重要的原因还是市场的泡沫本质，投资者投资股市的目的在于博取股价收益，投资理念短期化。在经济和企业盈利高速增长的背景下，市场大起大落的结构性行情将投资者的注意力转移到了各种短期因素上，从而忽略了对长期因素的关注。
但这种情况，或许正在改变。
在企业盈利增速保持20％以上的同时，市场却连续两年下跌，可以说，市场正在形成它应有的趋势。未来几年，随着经济增速的回落，企业盈利下降将带来一些长远影响：随着经济高增长时代的结束，企业盈利增速也将下降到一个较低的水平，盈利增速和永续增长率双双下降将导致股票市场估值水平的整体下移；“负和博弈”的市场格局下，对于理性的投资者而言，降低交易成本能在一定程度上减少损失，这意味着市场换手率的下降；当前A股市场的平均换手率，已经由2009年的2％，降至2010年的1％，今年以来则进一步降至0.67％，但仍远远高于美国、日本等市场(约0.2％-0.3％)；长期来看，股票市场的配置价值趋于下降，短期投资机会则主要是经济波动带来的结构性行情。
理性的市场孕育新希望
有效的市场能够充分发挥价格发现作用，并自我完善其运行机制。实际上，上述的资金供需失衡和股票与实物投资正反馈两个循环都是不稳定的系统，市场运行的结果终将产生“倒逼机制”。
作为股票市场主体的个人投资者，其新增资金量取决于股票市场收益预期，或者说，只有股市的赚钱效应才能吸引更多的个人投资资金。因此，在持续低迷的市场中，个人投资者的资金贡献将趋于下降，而以此为发行对象的基金、理财产品规模不断缩水，最终导致股票发行的难度增加，直至停滞，资金流动循环中断。
为了重启资金流动循环，监管层有必要对市场体制进行完善，以提高股市的实际收益率，比如鼓励分红、引入做空机制、修改发行制度等。
值得注意的是，在当前的制度安排下，上市公司的融资需求由监管部门核准，发行价格由机构确定，更大量的个人投资者却只是价格的接受者，这种权责不对等的制度缺陷扭曲了市场估值体系，也不具稳定性。
因此，企业上市发行环节必须增加逆向选择机制，才能引导市场估值体系回归合理化，这也有利于市场的长期发展。
泡沫化的过程总是很美好，但遗憾的是，我们可能仍处于后泡沫时代。对于未来A股市场面临的经济环境，持相对乐观的态度，但在造就泡沫的金融环境方面，只能寄望于更理性的投资者和有待完善的金融体制上。
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