关于上市公司反收购的法律探究
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作者: 张文镔
【摘要】目前，我国对上市公司反收购的规制并不完善，尤其是对反收购存在诸多的限制。我国反收购立法应建立以事前监管为主、事后救济为辅的监管方式，明确规范和界定反收购行为，建立司法救济制度，明确公司经营者在反收购行为中对股东的诚信义务，从而使收购者与目标公司管理层在更加平等、公平的舞台上博弈。
【关键词】上市公司 反收购 法律探究
上市公司反收购涉及的有争议的理论问题
公司社会责任理论与反收购。按照传统的公司理论，公司由股东组建，股东就应当有权支配公司的一切。董事会的一切活动都应当是为股东谋取最大利益，并且对股东负责，受股东监督。随着公司的发展，我们发现公司不只与股东的利益有关，还有所谓的“公司的非股东利益相关者”，指的是在股东以外，受公司影响的一切人。具体包括公司的雇员、公司产品的消费者、公司的债权人、经济和社会发展规划、资源和环境、社会保障和福利事业的受益者等方面的群体。因公司的非股东利益相关者在公司中存在利害关系，故董事会对他们的利益负有维护和保障之责，此种责任即公司社会责任。经营者作为公司的雇员，公司的利益与其密切相关。又因公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，毫无疑问，这将或多或少损害他们的既得利益。这时，公司经营者完全可以借助这一理论站在社会责任的立场上采取反收购措施。因此，这有可能导致目标公司原定经营计划的改变，原有的公司文化的毁灭以及工人失业等。同时，也极有可能剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。因此，纯粹为巩固自己地位的反收购行动会偏离目标，导致公司经营者滥用权利损害股东利益。这会给一国经济的发展带来巨大创伤。
股份的自由转让与反收购。根据公司法理论，股份的自由转让与反收购实际上是冲突的。现代公司理论普遍承认股份公司股份的自由转让性。股份公司就本质上属于资合公司，这类公司以资本为基础，即债权人的利益的保障是公司保持与公司资本相对应的财产，至于股东是谁以及有几个不是最重要的。由于公司拥有独立的财产权，股东一旦将出资交付公司，就不再享有支配权，除法定原因，不管公司经营好坏都不准许退股。这样就很难维护股东的合法权益，不利于企业的发展，影响经济效益的提高。所以必须赋予股东自由转让股份的权利。但是，当公司受到恶意收购，一旦实施反收购措施，将极大限制股东自由转让股份的权利，剥夺股东退出的机会。因此，如何平衡两者的关系，最大限度维护公司利益相关者的利益，在立法时必须认真考虑。
实施反收购措施的决定主体
当公司遇到恶意收购时，应当由谁决定实施反收购，是股东会还是董事会？存在两种观点：第一，由公司股东会决定。理由有三：首先，反收购往往意味着股东转让其股份的自由受到限制。根据公司法相关理论，股东将股份转让给谁、以什么价格和方式转让应当由股东来决定，不能证明其合法性的限制是不能被支持的；其次，董事会由股东会选任，其职责在于贯彻执行股东会的经营方针，其无权限制股东转让股份；最后，董事会的利益与股东和公司的利益存在难以调和的矛盾，期许董事会做出客观中立的决定是不现实的，很可能导致权利的滥用。第二，由董事会决定。首先，由于董事会专职从事公司经营活动，对公司的经营状况、发展前景等较股东更为熟悉，因此其在与收购者进行谈判时更具有优势，能更好地维护股东、公司及其他利益相关者的利益；其次，反收购被视为一种商业行为，而公司董事会又是公司的经营者，因此由董事会决定是否进行反收购也是无可厚非的，这一点在美国体现的尤为明显。
国外通行的反收购措施与我国法律法规的冲突
英美等国公司在实践中创造出了许多行之有效的反收购措施，但是这些在我国运用时却存在很多法律上的障碍。下面进行简单阐述：
毒丸计划被认为是最为有效的反收购措施。毒丸是指当特定的诱发事件发生时，被收购公司就会有一个证券被放出来。特定的诱发事件通常指目标公司一定数量的股份被收购，而这个收购是敌意的。现在美国公司常用的毒丸，是当收购方取得目标公司一定比例持股时，比如20%，该公司股东会被赋予股份优先认购权，所有的股东都可以以较低的价格取得目标公司的股份，这意味着目标公司要增发新股，但是敌意的收购方是被排除在这样的优惠之外的。当其他的股东行使了他们的优先认购权以后，我们会看到敌意收购方持股被摊薄了，比如原来持股30%，其他股东因行使权利导致持股量增加，使得敌意收购方的持股量由30%变成15%甚至5%，持股量摊薄结果使得他通过增加持股量收购目标公司的努力破产。
虽然毒丸计划很精彩，但是在国内暂时还不可能运用。如果要使毒丸计划成功实施，必须要使得毒丸的发行者（目标公司董事会）有权利自行发行反收购证券，然而，《中华人民共和国证券法》明确规定公开发行证券要报经证监会批准。这样，被称为反收购撒手锏的毒丸计划在我国现行法律制度下不得不大打折扣。
还有一种反收购措施称之为“焦土政策”（Scorched Earth）。比如，目标公司手中尚有大量的现金并准备用来回购其股票、或者目标公司可能大量举债来回购其股份。这两种方式都能阻止收购者。收购者想利用目标公司现有资金弥补其收购支出是不可能了，该目标公司可能身负债务，收购已经变得没有意义。焦土政策的另一种方式是将目标公司吸引收购者的重要营业项目，即“皇冠明珠”（Crown Jewels），予以出售。
但是，这个措施受到了法律的种种限制。我国《公司法》第一百四十三条做出相关规定：除特殊情形公司不得收购本公司股份。如果目标公司通过实施“焦土政策”而回购本公司股票的话，必然要受到《公司法》限制。此外还有，《上市公司收购管理办法》分别在第33条和第52条作出规定，在完成收购之前，“被收购公司的董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”，“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”，基于此，目标公司在进行反收购时不能大规模举债，更不能出售“皇冠明珠”，这在根本上否定了“焦土政策”的反收购措施。
对我国反收购立法的几点建议
建立以事前监管为主、事后救济为辅的监管方式。事前监管是指在发生收购与反收购行为前，证券管理机构采取必要手段以防止损害发生。事前监管对于收购方与被收购方的利益保护更为有利，因为事前监管能使监管部门以一种客观公正的态度对待收购与被收购各方。如果监管部门在事前对收购行为必须提交的文件进行严格审核、对被收购方的反收购程序进行严格监管以及对被收购方公司章程进行严格审查，那么不管是收购方取胜，还是被收购方取胜，对整个社会资源的优化配置都是最为有利的。
明确的规范和界定反收购行为。我们要通过制定反收购的法律法规来明确反收购行为合法与否，从而规范上市公司的反收购。目前，反收购仅仅存在于法学理论上，《公司法》及《上市公司收购管理办法》仅仅对收购进行了明确的规定，但是并没有明确提出反收购含义，更谈不上对反收购行为进行规范。这会导致在现实案例中由于法律标准的缺失，双方对反收购行为的意见往往针锋相对，其他相关人员对此理解也不能达成一致。因此，如何规范反收购条款及措施，是当前立法要解决的首要问题，也是司法实务必须关注的问题。
建立司法救济制度。这种诉诸法律的反收购措施其实在我国证券市场上也并不陌生，被称为宝延风波的事件是我国证券市场上影响巨大的股权收购案。该事件的收购方宝安集团，动员下属企业大量买入现为方正科技的前身延中实业的股票，在持股超过5%的情况下拒绝履行法定的披露义务，并继续增持延中股票直到15.98%，方才对外公告。延中实业针对收购违法的情况，采取了反收购行动，拒绝召开临时股东大会，并向证监会提出报告。然而证监会在确认收购有违法行为存在的情况下，却未能裁决收购无效。使得反收购的斗争以延中公司的失败而告终。当然，收购方的违法收购未得到有效制裁导致不少专业人士质疑这一裁决。因此，为有效制止违法收购，同时也加强规范反收购主体的行为，我国应尽快建立相关司法救济制度，并注意增强法律的可操作性。否则，相关主体的合法利益无从保护。
明确公司经营者在反收购行为中对股东的诚信义务。我们认为，目标公司经营者所负的诚信义务有两类不同的对象，即公司和股东，二者决不能等同。在反收购行为中更要注重对公司股东利益的保护，强化经营者对公司股东的诚信义务。股东作为与公司收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求经营者履行对其的诚信义务。然而根据我国《公司法》，虽然规定了董事和经理等高级管理人员的相关诚信义务，但其特别强调针对的主体是公司，而不是股东，相关立法确有必要规定经营者对股东的诚信义务，以保持公司与股东之间利益的平衡。
综上所述，我国反收购的法律规制并不完善，对反收购的措施约束过多，不能优化资源配置，从而会间接影响资源的利用效率。因此，我国应当转变监管方式，建立司法救济制度，增加法律的可操作性，从而使收购者与目标公司管理层在更加平等、公平的舞台上博弈。（作者单位：石家庄经济大学法学院）
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