关于过度投资的文献综述
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作者: 孙翔
摘要：过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。文本在回顾国内外过度投资研究的代表性文献基础上，概括国内外对过度投资的研究方向和研究成果，从代理问题和信息不对称的角度对过度投资进行综述。
关键词：过度投资 代理问题 信息不对称
一、引言
近年来，由于大量资本投资在生产能力过剩的领域，使得中国资本利用效率降低。同时，企业在投资决策过程中，经理经常不能进行最优的投资行为，利用过度投资来获取个人利益，从而影响企业价值最大化这一财务目标的实现。
二、代理问题与企业投资行为
从国内外文献来分析代理问题对企业投资行为的影响，主要从股东一经理人冲突、股东一债权人冲突等角度进行展开。
（一）股东一经理人冲突与企业投资行为
Bebchuk 和Stole（1993）指出经理人的短期行为会导致投资行为的低效率，过度投资的发生与经理对未来收益的不确定风险紧密联系。strobl(2003)认为如果经理的报酬契约与企业的股票价值联系在一起，可能会致使经理人作出过度投资行为。
国内学者在这方面也取得了许多成果，胡国柳等(2006)的研究却发现，他们认为大股东通过关联交易等方式侵占公司资金，限制了资本支出水平，第一大股东持股比例与公司资本支出额显著负相关。支晓强、童盼(2007)发现投资现金流敏感度不仅受到受到了股东一经理代理问题的影响，而且受到内外部信息不对称导致的融资约束的影响；孟琳（2009）的实证研究表明我国上市公司存在过度投资，而且当大股东的持股比例超过一定水平时，大股东通过过度投资获取个人收益。
（二）股东一债权人冲突与企业投资行为
委托代理理论认为，股东和债权人之间的代理冲突会引起企业的投资不足在给定股东的有限责任条件下，股东往往会投资于比贷款约束条件风险更大的项目。由风险与收益均衡理论知道，一旦投资成功，股东便能获得较大收益；如果投资失败，债权人将承担大部分损失(Jenscn和Meckiing，1976)。
Hart、Moore(1995)等指出，经理通过建造“企业帝国”来实现自己的各种利益。童盼、陆正飞（2005）在分析负债融资及负债来源对企业投资行为的影响时，发现负债比例越高的企业，企业投资规模越小。而朱磊、潘爱玲（2009）以我国制造业上市公司为研究样本发现负债融资与负债融资期限结构也无法抑制企业的低效率投资行为。
三、信息不对称与企业投资行为
Jensen（1986）提出，由于管理者和所有者的信息不对称，会出现管理者过度投资问题。Myers等（1984)将信息不对称理论引入企业投资行为的分析中，认为内外部投资者对企业未来取得现金流量存在信息不对称时，资本市场上的投资者会无法作出正确判断，从而导致投资失败。Narayanan(1988)认为当企业管理层比投资者掌握更多的投资信息，企业将资金投资于项目NPV小于零的机率大大提高。Heinkel和Zeehne(1990)的研究建立了企业债务、普通股和优先股三者最优组合模型，认为企业如果没有债权融资，即只有股权融资会导致企业过度投资。Bebchuk和Stofe(1993)通过实证研究，从信息不对称条件下，经理人的投资决策存在短期投机行为。
潘敏、金岩（2003）运用含有信息不对称等因素在内的股权投融资决策模型，对信息不对称下的企业投资行为进行分析，结果表明，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度设置也会导致过度投资。欧阳凌等（2005）发现，当信息不对称时，企业质量越差，企业投资过度越严重。
四、自由现金流与企业投资行为
企业内部的自由现金流量水平也会对企业投资行为产生影响。Harford(1999)、Bates(2005)、Richardson（2006）等学者进行了实证检验，证实举债可以增强企业经营的风险，从而减少过度投资行为。
在国内，刘昌国(2006)从自由现金流量角度研究了上市公司的过度投资行为，并探讨了独立董事等三个治理机制抑制自由现金流的过度投资行为的有效性。李鑫(2007)通过建立投资计量模型进行实证分析，发现我国绝大多数的上市公司存在过度投资现象，而且近几年恶化的趋势仍在上升。程仲鸣和夏银桂(2009)的研究发现正自由现金流容易导致过度投资，并且在地方政府控制的公司中，导致过度投资机率要更大。龚光明、刘宇(2009)从投资自由现金流的相关性出发，发现资产负债率越高的企业发生过度投资行为的可能性越大。
参考文献：
[1]Jensen,M.and W.MeeklingTheory of the firm: managerial behav1or，ageneyeosts，and eapital strueture[J]．Journal of Finaneial Economies，1976(3):305-336.
[2]Jensen M. Ageney Costs of Free Cash Flow，Corporate Fjnance and Takeovers[J]．Ameriean Eeonomie Review，1986，(76):323-329
[3]刘昌国．公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J]．经济科学，2006，(4):50-58
[4]童盼，陆正飞．负债融资、负债来源与企业投资行为―来自中国上市公司的经验证据[J]．经济研究，2005(5):75-84.
[5]童盼，支晓强．股东一债权人利益冲突对企业投资行为的影响―基于中国上市公司的模拟研究[J]．管理科学，2005(5):65-74
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