中国创业板块投资者处置效应的研究
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作者:赵文强
摘 要：从中国股票创业板市场出发，对股票市场中的处置效应进行分析，采用年度市场交易数据系统分析投资者的行为偏差和风险偏好特征。研究结果表明，在交易频繁风险较大的创业板市场，投资者仍表现出长久持有损失股票，而较早售出盈利股票的处置效应特征。同时，长期投资者的投资行为不仅受到股票收益的影响，还与股票的流通市值有关。
关键词：创业板;处置效应;投资者行为
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）10-0073-01
一、处置效应的概念、原因及研究情况
处置效应是行为金融学研究的一个重要现象，是一种典型的投资者非理性行为和认知偏差，表现为投资者倾向卖出盈利的股票而继续持有损失的股票，也就是所谓的“售赢持亏”效应。学者将处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔而回避实现损失，因为一旦实现损失，则证明投资者的判断是错误的;投资者急于实现盈利，是为了证明自己的投资是正确的。
研究投资者的处置效应，可以通过个人账户交易数据知道投资者买卖资产的价格，用卖赢比率和賣亏比率度量处置效应程度的方法，但研究者发现由于数据涉及投资者的隐私信息而难以获取，所以一部分研究人员采用问卷调查和模拟实验的方法来研究处置效应。但实验受到一定的限制，并不能反映实际情况。另外，国外学者开始从市场整体入手，通过观察整个股票市场的变化来检验处置效应。
国内对处置效应的研究较晚。赵学军和王永宏[1]首次使用某证券营业部的交易记录，研究了中国投资者有较严重的处置效应，并且认为我国股市的处置效应在年末会有上升的趋势。相关的研究还有何基报和鲁直[2]以及史永东、李竹薇和陈炜[3]，均验证了我国投资者存在处置效应。在整体市场方面，孙培源和施东晖[4]利用股票中盈亏股票的异常换手率来检验投资者的处置效应。陈磊和曾勇[5]研究了基于股市下跌背景下的处置效应。
本文认为，处置效应是发生在市场变化后投资者的应激反应，因此研究市场整体变化是把握投资者决策变化的重要因素。再加上普通研究者获取个人投资账户的困难度而较之获取股票行情数据的方便，从整体市场角度出发尤为关键。国内研究处置效应多数把对象放在主板市场，认为这是大多数投资者的市场反应。但笔者认为，不同市场有着不一样的特点，导致在其中的投资者的行为心理等发生变化。创业板是我国多层次证券市场中重要组成部分，专为一些中小企业提供融资渠道，为资本市场的成熟做出了巨大贡献。近年来，创业板的规模越来越大，还有越来越多的未接受过专业投资知识培训的散户参与进来，加上其门槛低风险高的特点，投资者在创业板市场中是否还存在明显的处置效应还有待进一步研究。
二、实证研究设计
1.样本及其统计特征。本文选取了2013年1月至2017年12月这五年的中国沪深股票市场中创业板股票的所有数据，其中包括样本期内正常上市的股票代码、交易日期、成交量、换手率、流通股本、流通市值、回报率、波动率，并且剔除统计数据缺失的股票。相关公开交易数据来自万德信息技术有限公司的数据库。本文运用流通股数量、交易量和交易日之和计算出股票年平均持有期。2013—2015年股票的平均持有期较短，收益率的波动幅度相对较小但呈上升趋势。2016年的平均持有期又有回落，但2017年股票的平均持有期达最大值，且两年的收益率为负数。流通市值方面，逐年增加到2015年达最大后有小幅波动。并且2015年的平均换手率和平均波动率都是近五年里最大的，其余年份的两观测值相对平稳。投资者表现出对账面损失股票的平均持有期较长而对盈利股票的持有期较短，但是需要进一步检验平均持有期与其他变量之间的相关性，来反映投资者的处置效应特征。
2.实证检验。本文通过研究持有期与收益率之间的关系，检验投资者在各年份是否存在处置效应。解释变量有平均收益率、股票流通市值、换手率和波动率。2013年、2016年和2017年的平均收益率的回归系数为正，表明这三年不存在处置效应。2014年、2015年这两年的回归系数为负，且2014年系数显著，说明随着收益率的增加，投资者对股票的持有时间减少，表现出处置效应的特点。此外，这五年的流通市值的系数显著为正，而流通市值代表公司的规模，表明投资者更愿意持有公司规模更大的股票。五年的换手率系数显著为负，这是符合直觉的，换手越频繁，持有的时间越短。2013年的波动率系数显著为负，说明股票市场波动越大，人们越不愿意持有较长时间，表现出投资者的风险厌恶，但在2016年和2017年波动率系数显著为正。可见，对于每年收益波动的不同而产生投资者持有股票期限的不同。笔者认为，这种差异会受到当年宏观面因素的影响。由上述检验结果可见，处置效应的强弱在不同年份表现出差异。
三、结语
本文采用了关于持有期和股票的平均收益模型，研究了2013—2017年我国证券市场创业板块投资者的处置效应。实证结果表明，投资者的处置效应在不同年份间表现出异质性，与我国主板市场的处置效应相似，作为过渡板块的创业板市场中，投资者在2014年表现出较明显的处置效应。此外，流通市值与股票波动率也都会影响投资者持有股票的时间。
参考文献：
[1] 赵学军，王永宏.中国股市“处置效应”的实证研究[J].金融研究，2001，（7）：31-35.
[2] 何基报，鲁直.什么影响着投资者选择卖出或继续持有[J].管理科学学报，2006，（6）：53-62.
[3] 史永东，李竹薇，陈炜.中国证券投资者交易行为的实证研究[J].金融研究，2009，（11）：129-142.
[4] 孙培源，施东辉.投资者总是风险厌恶吗？——来自中国股市的证据[J].证券市场导报，2002，（9）：54-57.
[5] 陈磊，曾勇.基于股市下跌背景的处置效应研究[J].管理评论，2005，（3）：24-29.
收稿日期：2019-10-08
作者简介：赵文强（1993-），男，河北保定人，硕士研究生，从事金融工程与风险管理研究。
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