混合所有制改革对企业价值的影响研究
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【摘要】近几年混合所有制经济发展加速，国企民企在权益上实现了资本融合，为了了解实行相关举措的有效性，现对企业价值進行评估分析。本文采用事件研究法，以参与混合所有制改革的20家不同行业的上市公司为样本，通过测算累计超额收益率等，对混改引起资产重组而产生的短期效应进行研究。
【关键词】混合所有制改革 事件分析法 企业价值
一、引言
近几年国企改革的步伐正在加速，政策体系逐渐完善。研究混合所有制改革的有效性对未来企业改革发展具有重要意义。
在经济的不断发展中，市场上已有发展成熟并被认可的价值评估方法能反应企业价值。在股票市场上，股价能在一定程度上反映企业的经营状况。从这个角度，本文对现有发生混改的部分上市公司进行企业价值的计算和评价。
二、研究设计
（一）问题的提出和假设
在混合所有制改革的背景下，企业产权结构的变动通常会被认为是一个利好信号，因此会引发股价波动。针对目前以资产重组和引入战略投资者为主的混改模式，本文提出以下假设：
假设一：“混改”举措完成对企业市值有短期的正向影响效果。
对于资本市场上的投资者来说，企业新模式带来的人才引进、技术发展，治理优化等属利好消息，会使企业市值上升。
假设二：不同的“混改”模式对企业价值增值幅度不同。
不同行业、不同规模的企业融合方式会导致市场投资者对这两种模式有不同的期望和预测，所以企业价值会受到不同程度的影响。
（二）模型构建
（1）窗口期的确定。确定窗口期，首先要确定事件日。本文分别将资产重组公告日或并购重组委员会通过审核的日期确定为事件发生日;选取事件日前30 和后90个交易日作为窗口期，即 T=（-30，90）。为了捕捉混合所有制改革对股价的全部影响，选择事件发生前30天至后90天，避免了事前相关信息泄露股价提前变动，以及事后时间过长受到其他重大事项的影响。
（2）收集样本。网上查找参与混改的上市公司并获取各个公司混改的公告，确定事件日。后根据事件日，从 RESSET数据库中选出相应企业公告日前30天至后90天的日股价数据，包括日收盘价、日收益率、日无风险收益率、贝塔系数等。数据全部来源于2010年-2018年，剔除了一年内进行过多次并购交易以及所有的ST、PT公司， 最后得到20个样本。
（3）计算正常收益率和超额收益率。正常收益率是指没有发生该特定事件时的预期收益率，超额收益率是指事件窗内的实际收益率（日收益率）与正常收益率的差值。本文选用资本资产定价模型，利用Excel计算超额收益率和累计超额收益率。
资本资产定价模型的表述为：E（Ri）=Rf+β×（Rm-Rf）。
E（Ri）表示资产的预期回报率;Rf表示无风险收益率;β表示风险报酬系数;Rm表示市场组合收益率。
超额收益率公式表述为：AR=Ri-E（Ri）。
累计超额收益率公式表述为：CARit=∑ARit。
（4）超额收益率和累计超额收益率的实证检验。运用数据分析软件SPSS对事件期间内样本组进行描述性统计分析，平均超额收益率和累计超额收益率显著性检验（t检验），验证超额收益率在事件期内对市值的影响。
三、实证研究结果描述
研究结果显示20家试点公司公布其混改方案后，窗口期内整体存在累计超常收益，但各试点公司收益情况有差异。有13家试点公司股票存在正的累计超常收益率，其中6家试点公司存在显著为正的累积超常收;7家试点公司股票存在负的累计超常收益率，其中2家试点公司存在显著为负的累计超常收益。
（1）分组CAR分析和检验。为了更全面地分析试点公司股票的超常收益率分布情况，将20家试点公司分成引进战略投资者和并购重组两组，做相关描述性统计分析。在形成期（-30，0）引入投资者获得较高的非正常收益（0.0621）;而在检验期（1，30）两者差异不大;整个事件期内，引入投资者获得的超额收益远高于并购重组。这说明不同资产重组的方式企业均会获得超额收益，而引入投资者的方式更优。针对两种混改模式进一步做分组T检验观察变动的显著性，结果表明事件期的CAR在5%水平下引入战略投资者的显著性相对更高。
（2）平均月超额收益率AR分析。通过测算样本各个时间区间企业的日平均超额收益率，分析不同区间收益率的变化原因。在公告发布前30天，日平均超额收益率为正，说明存在超额收益，股票市场提前反应;在公告后的30天，日平均超额收益率为负，是举措实施后市场对前期过度反应的修正;在（30，60）及（60，90）的时间区间内平均超额收益率逐渐恢复到正值，说明市场肯定了混改的利好消息。
四、结论和启示
混改信息的发布对上市公司的股价有影响，短期内对企业市值有正向影响效果。随着政策实施的时间推移，市场进行自我修正。公告发布时往往会引起短期内的企业市值增加，属于过度反应。一定时间后，市值又会回落并随时间趋于正常水平。
实行混合所有制改革应当具体问题具体分析，不能生搬硬套其他企业的模式。此后混改推进过程中应适当提高民企的持股比例，不仅为了提高企业活力，也是提高新兴企业中民企的话语权，决策力。另外不同行业的吸收合并应以侧重发展行业的公司为重心，使企业享有绝对控制权。
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