浅谈新三板股票的估值体系构建
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摘要：新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，已成为机构投资者的重要投资方向，市场挂牌数量巨大。但与此同时，成交量异常低迷，新三板股票交易价格目前还无法很好地反映企业的公允价值。国内学术界很少有对于新三板股票估值的研究，各类会计准则、应用指南及其他法律法规涉及新三板股票估值的同样非常少见。文章拟根据挂牌企业的交易方式、市场流动性的不同，结合当前学术界企业价值评估方法，构建一套相对完备、直观、具有较强操作性和合理性的估值体系，为新三板市场参与者或潜在参与者合理估计股票公允价值提供适当的方法和依据。
关键词：新三板;股票估值;换手率
一、引言
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来，已成为机构投资者的重要投资方向，市场挂牌数量巨大。但与此形成鲜明反差的是，相比于A股动辄一天几千亿元的成交量，新三板一个月仅几十亿元的成交量显得异常低迷。流动性的缺失使得新三板市场的价值发现功能严重不足，大部分挂牌企业无法从市场获得良好的估值。一方面，随着企业的发展，部分挂牌企业的规模、营业收入、利润等指标已经向A股主板公司看齐，但在新三板市场的估值却严重不尽如人意，投资者与挂牌企业对于企业公允价值方面产生严重分歧;另一方面，由于成交量不足，市场产生的价格偶然性、迟滞性严重，由此带来的成交价格异常偏离挂牌企业实际情况，严重误导新入场投资者。
一个成熟的资本市场需要有一套市场参与者普遍接受的估值体系，以便公众能轻易、准确地了解到企业真正的价值，使得参与者的投资行为不至于盲目，也方便监管者有效监控市场情况。如何为新三板市场参与者及潜在参与者提供一套逻辑清晰、可直接应用的估值体系显得异常必要。
本文拟根据挂牌企业的交易方式、市场流动性的不同，构建一套相对完备、相对直观、具有较强操作性和合理性的估值体系，以供新三板市场交易双方判断公司定向发行价格是否合理、是否符合自身的投资预期，避免做出错误的投融资决策。
二、新三板市场现状及其估值现状
“新三板”是社会上对全国中小企业股份转让系统的俗称，近些年新三板市场发展迅速，但对新三板股票的估值的研究还不够深入，市场上缺乏一套市场普遍接受的估值体系。
（一）新三板市场现状
2013年12月国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在股转系统挂牌和公开转让股份，从此开启了新三板市场扩容的全新时代。
截至2019年3月31日，新三板挂牌公司达10349家，其中做市转让978家、竞价转让9371家;成交量方面，2019年3月成交84.7亿元，其中做市转让成交48.7亿元，竞价转让36亿元。新三板已成为我国多层次资本市场的重要组成部分，为我国资本市场的制度改革起到了重要的推动作用，也日益成为我国中小企业融资的重要平台。
（二）新三板股票估值现状
公允价值是市场经济的产物，在一个完善的充分竞争的市场中，市价是最好的公允价值的计量基础。但是，新三板市场交易量的低迷使得市场无法形成合理的公允定价，交易价格无法真实地反映绝大多数新三板挂牌企业的公允价值。目前，各类会计准则、准则应用指南等对此类情况均无详细规定。国内学术界同样很少有对于新三板股票估值的研究，当前少量的研究都是基于绝对估值法、相对估值法、实物期权估值法基础上进行适当的调整，这三种估值方法的使用都有比较严格的限定条件和假设前提，在此基础上建立的方法大多缺乏足够的理论支撑，往往更适用活跃市场上的股票，如A股，对于新三板市场的股票，这类研究可操作性、指导意义并不明显。
目前，作为新三板股票主要投资者的两个行业协会，中国基金业协会和中国证券业协会对于新三板股票估值做出了一些原则性的规定。2018年3月，中国基金业协会发布《非上市股权投资估值指引》，明确对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，适用该指引，但此指引仅提出一些估值原则，对于具体估值方法，仅要求基金管理人应“充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，并结合自己的判断，采用多种分属不同估值技术的方法对非上市股权进行估值”。
2018年8月，中国证券业协会出台《证券公司金融工具估值指引》，其中第四条规定：“对不存在活跃市场的投资品种，应采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术确定公允价值。”
从以上可以看出，两个协会虽有少部分涉及新三板估值笼统性的规定，但仍然未脱离绝对估值法、相对估值法的范畴，对于新三板投资者而言，仍然缺乏市场普遍接受的、详细的估值方法和条款，更别说完整的一个估值体系。
从实务看，各证券公司有直接采用收盘价估值的，有根据个股流动性以季度换手率指标进行个别认定的，也有以成交天数占比作为区分流动性水平的指标进行个别认定的，甚至有直接按成本进行估值的，不一而足，各证券公司并未形成共识。公募基金方面，虽然基金业协会已出台估值指引，但由于对于如何定义“交易不活跃”存在分歧，大部分基金仍采用按收盘价估值。
三、新三板股票估值体系的构建
一個合理的估值体系需要平衡风险、成长性和流动性三者的关系。目前新三板市场流动性因素的缺失使得新三板市场估值体系存在明显的漏洞，构建新三板市场完整的估值体系需要根据市场的不同情况，采用不同的估值方法，其中，需要着重考虑流动性因素。
（一）企业股权估值主要方法
企业股权的价值并不是企业自身各部门简单的价值计算和加减，企业的价值是对各要素的结合方式及各要素的运行情况的评估。企业股权估值方法主要分为三类。
一是市场法，又称相对估值法，即选择与目标公司相同或相似的公司作为可比公司，分析和评估两者之间的某些重要指标，并在此基础上调至可比公司的价值，最后估算出目标公司的市场价值。 二是收益法，又称绝对估值法或者现金流量贴现法，这种方法假定公司未来的经营状况相对稳定，通过对公司未来收益和折现率进行合理的预测，将公司未来的现金流量进行资本化，最后估算出目标公司的市场价值。
三是实物期权估值法，是以期权定价模型为基础，对具有较强期权属性的实物资产进行估值的方法。实物期权理论是金融期权利润的派生，利用类似金融期权估值的方法，根据实际情况修正参数进行估值。
三类方法都有其特点和局限性，相对估值法的特点在于简单、透明，局限在于市场上找到完全相似的公司并非易事。绝对估值法适用于现金流量较为稳定或能够对企业未来现金流量进行准确预测的企业，对于其他企业预测起来将较为困难。实物期权估值法则突破了企业现金流量的界限、提高了估值的客观性，但其同样需要假设较多的条件，部分输入信息无法直接通过市场活动，实用性方面仍然略显不足。
（二）新三板股票估值方法
从流动性指标来看，换手率是一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映市场交易投资活跃程度最重要的技术指标之一。某只股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，采用换手率指标作为个股流动性评价的依据，比以成交天数作为区分流动性水平的指标应该更适合我国市场。
目前，新三板股票按交易状态分可以分为三类：做市转让、集合竞价、摘牌。由于投资门槛较高、挂牌企业良莠不齐和市场定位不明确等原因，新三板成交量较为低迷，从2019年一季度做市转让的978家企业来看，换手率普遍不高，超过40%的仅3家，无交易的142家（见表1）。
结合新三板流动性现状，根据学术界企业价值评估方法，并参考中国证券业协会和中国基金业协会发布的估值指引，本文提出如下新三板估值方法。
第一、对于做市转让且换手率超过40%的股票，可以认为存在活跃市场，按照中国证券业协会“对存在活跃市场且能够获取相同资产或负债报价的投资品种，在估值日有报价的，除会计准则规定的例外情况外，应将该报价不加调整地应用于该资产或负债的公允价值计量”的指引，按其估值日的收盘价进行估值。
第二、对于做市转让且换手率在10%到40%之间的股票，为平缓单笔异常波动价格波动导致估值偏差较大的情况，可以采用最近20个工作日的均价进行估值。这样既可避免某笔异常交易导致估值价格偏离合理范围的情况，又可以最大限度地直接获取透明的市场价格。
第三、对于做市转让且换手率低于10%、竞价转让和已经摘牌的股票，区分如下情况：有融资的，参考一年内最近一次融资的价格。很多新三板企业尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁。如果新三板企业最近一年内有融资的，且交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，该融资价格可作为公允价值的最佳估计，但融资金额小于1000万且融资对象仅为1个的除外。最近无融资的，若股票是一年内取得的，按取得成本估值。按市场乘数法、行业指标法或收益法等方法取得的估值，往往由于选取参考的行业、企业差异而使得公允价值的可能估计金额分布范围很广。这个时候，一年内的历史取得成本往往更能代表了该范围内对公允价值的最佳估计的。最近无融资且股票是一年之前取得的，则采用修正的相对估值法，即采用相似市场上相似资产的价格来对这些企业进行单独认定估值。具体而言，可以根据A股市场同一行业的市净率指标来进行估值。
（三）其他情况的股票
由于这类事情的发生将很可能严重影响企业的持续经营，企业的股权价值存在较为严重的不确定性，根据企业会计准则的谨慎性原则，按其净资产进行估值比较合理：企业经营情况不佳、连续2年或以上亏损且营业收入呈持续减少状态的;企业很可能破产或进行其他财务重组的;企业发生重大财务困难的;企业违反合同，如偿付利息或本金违约或逾期等的;实际控制人发生重要风险，进而影响企业经营;企业涉及重大违法违规或司法诉讼，很可能影响企业继续经营的。
四、新三板估值体系定期调整
由于新三板市场发展时间短、各项制度仍不够成熟，市场交易低迷等原因，投资者需要每半年或每年对估值方法和估值体系进行评估。评估的目的和范围包括且不限于：市场流动性是否发生变化，换手率指标是否足以反应市场流动性水平;新三板政策是否发生重大调整，比如投资者准入门槛、交易方式等;会计准则、会计政策发生重大调整。
由于新三板企业大多数为高科技、高成长、高潜力的中小微企业，抗风险能力相对较弱，企业经营存在较大波动，为对其进行合理估值，投资者还需要对持仓企业定期进行跟踪和测算。经测算后，新的估值水平与原估值水平存在明显偏差的项目估值进行及时调整。触发估值调整测算的事件包括但不限于以下情况：企业定期报告中重要指标变化明显变化的;企业发生重要事项包括不限于发生重大诉讼、债务违约、实际控制人失去联络的;企业所在行业政策发生重大变化的。
五、结语
新三板市场流动性的严重不足使得市场价格无法合理反映挂牌企业的公允价值，即使是做市交易的股票，投资者很难将其认定为其存在活跃市场。从市场顶层设计方面，需要管理者对其作出更有利的制度安排，使其逐渐具备多层次资本市场的一个重要组成部分应该具有的企业价值發现功能。从投资者角度，也需要一套市场能普遍接受的企业估值体系，以使得新三板挂牌企业的公允价值能更透明、更简便地被市场接受，最终形成市场活跃度提高与估值体系完善的良好循环。
参考文献：
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[2]余万林，高佳彤，王艺淏.市场流动性对新三板与创业板估值差异分析[J].山东理工大学学报（社会科学版），2018（05）.
[3]高春玲，刘永前.绝对估值和相对估值相结合方法进行股票估值[J].财会学习，2018（29）.
（作者单位：东吴证券股份有限公司）
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