货币流动性和市场流动性：波动与风险
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作者: 彭小林
摘要：目前，货币流动性和市场流动性的关系成为股票市场参与者关注的焦点。本文分析了货币流动性与市场流动性的联系，实证研究了货币流动性和市场流动性的波动关系，以及货币流动性对市场流动性风险的影响，发现货币流动性M2、M1和市场非流动性动态负相关，M0与市场非流动性动态不相关；货币流动性M2和M1的正向冲击能一定程度降低市场流动性波动风险，而M0会增加市场流动性波动风险，市场流动性风险自身是影响市场后期流动性风险的最大因素。
关键词：货币流动性；市场流动性；波动；风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
尽管国际金融危机发生在货币流动性领域，但也同时导致股票市场流动性波动剧烈、流动性风险凸现。为应对市场流动性危机，全球各大央行采取了一系列应对措施，其中最直接的就是向金融市场注入流动性。我国央行这几年货币政策调整也比较频繁，由此导致货币流动性的较大波动，对股票市场流动性也造成了较大影响。货币流动性变化会对市场流动性的波动和风险造成什么影响，本文对此进行研究。
一、相关文献回顾
由于流动性具有不同层次，Baks和Kramer（1999）[1]认为流动性包括货币流动性和市场流动性，认为货币流动性先于市场流动性，中央银行可以通过提供货币来支持市场流动性。从流动性的本意出发，中国人民银行的《2006年第三季度货币政策执行报告》[2]，认为流动性包括宏观流动性和市场流动性两个层面。Chordia、Sarkar和Subrahmanyam（2005）[3]研究发现危机时期货币政策扩张会提高市场流动性，而货币政策与市场流动性的关系在非危机时期并不明显。国外学者Fujimoto（2004）[4]用VAR方法，检验了过去40年美国宏观经济对股票市场流动性的影响，把样本期以20世纪80年代中期为界分为前后两个时期，结果发现在20世纪80年代中期以前，美国商业周期更加波动时，货币政策的扩张会实质上提高市场流动性，而在20世纪80年代中期以后，货币政策对市场流动性的影响不如之前明显。
目前，动荡的国际金融环境导致更多的中外学者研究货币政策对股票市场流动性的影响。Brunnermeier和Pedersen（2009）[5]建立了联系市场流动性和融资流动性的模型，认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资能力；反之，投资者的融资能力也受其市场流动性影响，一定条件下在市场流动性和融资流动性之间会出现相互加强的流动性螺旋，这可以用来解释市场流动性的突然“蒸发”现象。Goyenko和Ukhov（2009）[6]发现货币政策会影响市场流动性，货币政策通过债券市场流动性渠道影响股票市场流动性，市场流动性随着货币政策紧缩而下降。Amador等（2011）[7]发现欧洲中央银行的货币政策扩张，能够导致德国、法国和意大利股票市场流动性的增加。
国内学者储小俊等（2008）[8]采用VAR方法，对影响我国股市微观流动性的因素进行了分析，发现货币政策对股市流动性并无显著影响，宏观货币流动性的增强或减弱并不必然导致股市微观流动性的增强或减弱，市场流动性主要受市场收益影响。然而，丁焕强等（2011）[9]采用VAR模型对影响市场流动性的宏观经济因素、货币政策因素和市场因素进行了研究，发现市场因素本身是决定市场流动性的最主要原因，而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用，宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性，还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。方舟等（2011）[10]进一步对货币政策影响股票市场流动性的不对称性进行了研究，他们利用Markov区制转换的VAR模型，实证研究显示货币政策扩张有助于提高市场流动性，货币政策收缩会导致市场流动性降低，货币政策冲击对市场流动性影响在股市膨胀期比低迷期明显。王明涛等（2011）[11]使用VAR模型研究了货币政策对股票市场流动性风险的影响，发现货币供应量与流动性风险负相关，M2变化对流动性风险影响最大，M1变化影响次之，M0变化影响最小，利率对流动性风险有正向影响，但影响力度小于货币供应量。
从这些已有文献来看，大都研究货币政策对股票市场流动性的影响，并且在研究方法上都只使用VAR模型。与已有研究不同的是，本文基于当前宏观金融环境相对动荡，导致市场流动性的波动和风险问题突出，因而研究货币流动性与市场流动性的波动关系以及货币流动性对市场流动性风险的影响。本文不研究利率，这是因为中国目前货币政策的中间目标是货币流动性而不是利率，而且货币流动性反映的是宏观货币资金面，与反映微观股票市场资金面的市场流动性直接相关。此外，本文在研究方法上利用多变量GARCH模型（MVGARCH），研究货币流动性与市场流动性波动的动态相关性，这是现有文献都没有做的，然后利用VAR模型研究货币流动性对市场流动性波动风险的影响。
二、货币流动性与市场流动性的联系
（一）货币流动性影响市场流动性的原理
货币流动性增加造成投资者货币持有量增加，追求投资效用最大化的投资者会通过货币与证券持有量之间的相互替代，增加对股票等证券资产的配置，这样使得流入股票市场的资金增加，市场流动性提高。在市场买入指令的推升下，股票价格不断上涨，产生的赚钱效应又会吸引更多的资金流入股票市场，从而进一步提高市场流动性。货币流动性变化还会间接影响市场流动性。央行通过调整存款准备金率对宏观货币流动性进行控制，会间接影响投资者从银行等金融中介机构的融资规模。在外部融资受限的情况下，投资者用于股市的资金也会发生变化，从而影响市场流动性。
（二）货币流动性进入股票市场的渠道
目前，我国银行货币资金进入股票市场主要通过货币市场渠道和信贷市场渠道进行。货币市场一直是银行资金间接进人股市的一条重要通道。1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进人银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进人股市合法化。信贷市场一直是我国银行资金进入股票市场最基本、也是规模最大的一条途径。股票市场的高风险高回报特征对企业、个人等微观经济主体具有较大吸引力。投资者可以将银行存款和信贷资金通过多种途径购买股票，既可以通过银证转账、银证通等业务直接投资股票，也可以通过购买基金的方式间接投资股票。此外，有关引导银行理财资金直接进入二级市场的逐步推进，将成为银行货币资金进入股票市场的新渠道。
三、货币流动性与市场流动性度量
（一）货币流动性
货币流动性指货币的充裕程度，货币流动性与货币总量相联系。在宏观经济层面上，货币流动性可以理解为不同统计口径的货币信贷总量，亦即货币供应量。目前，我国官方公布的货币流动性包括M0、M1和M2三个层次，流动能力依次减弱。
M0指流通中的现金，包括企业单位的库存现金和居民持有现金。根据货币需求理论，人们持有货币是因为货币的交易媒介和价值贮藏功能，这两种功能与股票市场的风险投资功能关系不大，因此M0的变化与股票市场的关系并不密切。
M1指M0加上企业、机关等单位在银行的活期存款。M1体现社会经济主体的即期购买力，主要与短期经济活动相关。由于活期存款金额远大于M0，例如2011年7月，企业活期存款约是M0的6倍，因此M1的构成主要是活期存款。企业为追求盈利最大化，可以直接用活期存款进行股市投资。
M2指M1加上企业等单位在银行的定期存款和居民储蓄存款以及证券客户保证金，代表货币供应量的总规模。M2可以较方便地转变为现金或可转让存款的储蓄存款和期限很短的定期存款，具有较高的流动性，又被称为准货币，体现经济活动中长期的购买力。M2受央行货币政策影响大，可作为观察和调控中长期金融市场的目标。
由于M2、M1和M0原始数据较大，为保证数据的平稳性，对原始数据取对数并作一阶差分。本文实证研究中的M2、M1和M0均指经过上述处理后的数据。
（二）市场流动性
对于个股流动性的大小有不同的度量指标，其中Amihud（2002）[12]的非流动性指标使用较多。股票i在第t个交易日Amihud非流动性计算方法为ILLIQit=|Rit|/Vit，分子为股票i在第t日的收益率，分母为第t日的成交金额。Amihud非流动性指标易受股票流通市值影响。许睿、冯芸和吴冲锋（2004）[13]用换手率代替成交额得到ILLIQit=|Rit|/Hit，分子仍为股票第t日的收益率，分母为股票第t日的换手率。该非流动性指标没有量纲，便于研究对比。股票市场流动性越好，该非流动性指标值越低。本文将使用换手率调整收益率非流动性指标。各月市场非流动性计算如下：
首先，利用第t个交易日个股非流动性的算术平均计算第t个交易日股票市场的非流动性：
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