投资者情绪、信息不对称对IPO抑价的影响

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　　【摘要】我国创业板于2009年10月23日在深圳证券交易所正式开板，标志着我国离建设多层次资本市场的目标又进了一步。正如其他板块，创业板也面临着IPO抑价的问题。首批上市的28家创业板公司在上市首日股价大幅上扬，首日平均涨幅达到106%。本文试图从投资者情绪和非对称信息两个角度来对创业板IPO抑价问题进行分析。实证结果显示IPO抑价与投资者非理性以及非对称信息相关，特别是投资者非理性。IPO抑价率与首日换手率正相关，而与中签率负相关。表明行为金融学是是未来研究IPO抑价问题的方向。当然，投资者情绪以及非对称信息与新股供求关系以及发行机制密切相关。最后基于本文的实证结果给出了一些政策建议。
　　【关键词】IPO抑价；投资者情绪；信息不对称
　　
　　一、引言
　　IPO抑价是指新股上市首日收盘价高于发行价的现象。IPO抑价现象普遍存在于各国的证券市场，不管是发达国家还是发展中国家。当然，由于金融市场的发展程度不同，各个国家的IPO抑价程度也有些不同。整体上来说，发展中国家的IPO抑价率要高于发达国家。而中国从1992年至今新股IPO平均抑价率要大于100%。
　　2009年10月30日，中国创业板正式开板，第一批28家公司集体挂牌上市，创业板成为我国多层次资本市场的重要组成部分。创业板的建立为初创企业提供了一个有效的融资渠道，同时对中国资本市场的风险定价能力也提出了更高的要求。正如其他板块，创业板也面临着IPO抑价的问题。首批上市的28家创业板公司在上市首日股价大幅上扬，首日平均涨幅达到106%，其中金亚科技首日涨幅达到209%。从创业板开板至2011年8月3日，已有250家公司上市，平均抑价率达到38.93%。当然随着新股破发的出现，抑价率的幅度有所收窄。新股首日发行的超额收益使得资金倾向于流入新股市场，即所谓的“打新”，这严重影响了资本市场的资源配置作用，扭曲了定价机制。既损害了一级市场的融资功能，又助长了二级市场的投机情绪。因此对创业板新股抑价现象进行分析并探寻其原因，具有一定的现实意义。
　　二、文献综述
　　几十年来，IPO抑价现象一直是一个谜，学者们也提出了很多解释。从Logue（1973）[6]和Lbbotson（1975）[4]的开创性研究开始，许多学者从理论和实证两方面进行了大量的研究。一般学者会从两个方面进行分析，一方面，学者从信息不对称的角度出发，认为发行价定得太低主要是由于发行者、承销商以及投资者之间存在信息不对称，进而导致关于新股的真实市场价值存在不确定性，因而发行者和承销商故意把新股发行价定得低一点。另一方面，学者从行为金融学的角度出发，认为新股发行价可能是公允的，但是投资者的需求以及投资非理性导致了IPO抑价的出现。
　　信息不对称理论方面，学者提出了“赢者的诅咒”、“委托代理假说”、“信号传递假说”等理论。
　　Rock（1986）[8]基于投资者之间以及投资者和发行人之间的信息不对称提出了“赢者的诅咒”假说。他认为发行人和承销商在IPO的时候并不能确定IPO企业的真实价值，投资者也不能确定，但部分投资者可以花费一定的时间去搜集企业信息并确定企业的真实价值。这样的话，投资者就可以分为知情投资者和非知情投资者，由此也便产生了逆向选择问题。当IPO定价高于企业真实价值的时候，只有非知情投资者会申购；而当IPO定价低于企业价值的时候，所有的投资者都会申购新股。这样就会出现“赢者的诅咒”的现象，即如果一个非知情的投资者成功申购了IPO股票，他很有可能因为高估股票的价值而受到损害。为了吸引不知情投资者来认购IPO新股，发行人和承销商就会主动压低发行价格，以折价的方式进行发行。
　　Baron（1982）[2]基于投行与发行人之间的信息不对称提出了IPO抑价的委托代理理论。他认为投行比发行人拥有更多关于企业价值与市场需求消息。发行人在发行时需要获得承销商的服务，为了克服道德风险，发行人愿意接受较低的发行价，作为承销商提供信息的补偿。
　　Allen和Faulhaber（1989）[1]基于投资者和发行人之间的信息不对称提出了信号传递理论。优质的企业出于把自身和低质量的企业区分开来的目的，会向投资者发出能够反映自身质量的一些信号。只有拥有良好盈利前景的公司才能通过配售或者增发来弥补新股定价偏低带来的损失。
　　随着行为金融学的兴起，Ritter and Welch（2002）[7]建议学者从行为金融学的角度来研究IPO抑价问题。这种观点认为由于投资者非理性情绪等原因，股票在上市后往往以高于其内在价值的价格进行交易的，即市场并非是有效的，IPO抑价可能来源于二级市场的错误定价。
　　Ljungqvist、Nanda、Singh（2003）[5]认为，在存在着严格卖空限制的市场，股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性预期愿意支付高于股票内在价值的价格。而Derrien（2005）[3]通过构造一个行为金融学模型，在一系列假设的基础上解释了投资者过度乐观的非理性情绪如何影响IPO抑价，并应用法国证券市场新股发行数据证明了该模型的正确性。
　　Shiller（1990）[9]认为，在股票上市初期，资本市场是无效的，新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求会在二级市场上充分表现出来，将股票价格推高，从而产生抑价。Welch（1992）[11]认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的“从众”现象看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。
　　国内的话，学者主要是基于国外的理论进行一些实证研究，以检验理论的有效性。刘煜辉、熊鹏（2005）[16]发现国外的理论在中国并没有得到验证，中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因。刘晓明等（2009）[15]对我国股市IPO抑价的存在性和不同市场、股票类型抑价的差异性以及造成这些差异的原因等进行了实证研究，并对承销商声誉的衡量、股市上升期和下降期的抑价表现、同一企业A股和B股发行顺序对抑价的影响等进行了研究，揭示了中国IPO抑价的存在性、股票市场的差异性以及造成差异的原因。雷星晖等（2011）[13]以公司治理的角度，从信息不对称和信号理论分析了创始人、创业投资与IPO抑价之间的关系。实证结果显示创业人通过持股数量和兼任CEO具有一定的信号传递作用，降低了IPO抑价，而创业投资降低IPO的抑价作用并不明显。李耀、张子炜（2011）[14]发现目前我国的私募股权资本往往投资于高估值行业且入股的企业资质较差，不能发挥认证作用，其持股的公司有更高的IPO抑价率；相反，天使资本往往投资于资质较好的企业，并且愿意投资负债率较高的企业，其持股对IPO抑价率无显著影响。
　　不同于前期其他学者只能使用少量的样本对创业板抑价问题进行分析，随着创业板的上市公司不断增加，样本量也越来越大，基于更大的样本量进行研究可以得出更精确的分析结果。本文试图从行为金融学和非对称信息理论两个角度进行研究，并通过实证方法找寻导致创业板IPO抑价的原因。
　　三、实证研究
　　1.研究样本和数据来源

　　本文选取的样本为2009年10月30日至2011年8月3日间在深圳创业板上市的250家公司，数据的主要来源为Wind资讯。
　　2.变量选取和描述性统计
　　被解释变量IPO抑价率按如下公式计算，为发行价，为上市首日收盘价。
　　基于其他学者的研究，本文自变量的选取主要涉及公司基本面、投资者情绪、非对称信息等三个方面。公司基本面方面有每股收益、每股收益净资产、净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、流动比率以及发行市盈率；投资者情绪方面有网上申购中签率、上市首日换手率以及上市前10天沪深300的收益率；非对称信息方面有承销商声誉、每股承销费用、发行规模（融资额）以及新股发行与上市之间的时间间隔。
　　上市首日换手率是反映市场投资者情绪的一个指标。根据Wind统计数据显示，创业板开板至今，新股上市首日换手率的平均值为71.98%。上市首日换手率越高，说明股票受到资金的追捧，交易活跃，市场投机气氛重，也反映了新股申购的投资者基本上都是短期交易而非长期持股。投机气氛过高，极易造成股价大幅上扬，产生过高的初始收益。因此预计上市首日换手率与IPO抑价率成正相关。从创业板分季度的平均抑价率以及平均首日换手率的走势来看，创业板的平均抑价率与平均首日换手率密切相关，呈现出正向关系，下面的实证部分将进一步验证这种关系。
　　中签率是反映市场供求关系的指标，中签率越低说明投资者对发行股票需求旺盛，上市首日的交易价格会越高，因此预计中签率与IPO抑价率成负相关。从分季度的创业板平均中签率与IPO抑价率的走势来看，IPO抑价率与中签率也是密切相关的，呈现出负相关。
　　其他变量的选取方面，主要基于以下理由。一般认为承销商声誉能够发挥认证作用，从而降低信息不对称程度，进而降低抑价率。而对于发行规模，一般认为规模越大，公司的信息披露越充分，预计该变量与抑价率负相关。本文对发行规模（融资额）取对数，以减少异方差。而发行至上市的间隔越长，不确定性越大，抑价率也越高。下文将对这些关系进行检验。
　　表1为变量定义以及描述性统计，250家创业板上市公司的首发抑价率均值为39%，最高达到210%。首日换手率高而网上申购中签率低，表明创业板市场投资者情绪高。发行市盈率均值为63.98，最高为150.82，表明创业板市盈率过高。
　　3.分析方法
　　本文采用多元线性回归模型进行实证分析。首先使用简单OLS回归分析方法，由于自变量多，所以随后本文采用逐步回归的分析方法，最后得出影响IPO抑价率的主要因素。多元线性的逐步回归方法（Stepwise）是将各变量逐一引入回归模型，再将模型中不符合设定条件的变量剔除，寻找对IPO抑价解释力最强的因素。本文数据整理和实证分析采用的是SPSS17.0软件。
　　4.实证结果分析
　　通过实证分析发现，总体来说，公司基本面对IPO抑价率影响不大，并且大部分财务指标呈现出负向影响。在采用逐步回归后，只有总资产周转率这一财务指标留了下来。表明IPO抑价并没有显著反映公司基本面信息，这也从一个侧面说明创业板市场投资者对上市公司的财务信息关注不够，存在一定的投资非理性。
　　抑价率与上市前10天沪深300收益率负相关但不显著，这可能是因为在主板行情不理想的情况下，投资者倾向于投资创业板以及中小板。抑价率与承销商声誉与正相关但不显著，这可能是因为承销商声誉在一定程度上能够发挥认证作用，从而降低信息不对称，降低抑价率。抑价率与承销费用正相关但不显著，这可能是因为承销商的承销费用和超募资金额挂钩，超募越多，奖金越多。但是这些指标最后都没有留在逐步回归的模型中。
　　在进行逐步回归后，发现创业板IPO抑价率主要受上市首日换手率、中签率、发行规模、发行至上市的时间间隔的影响，而且调整后的R平方达到了0.518，说明这几个变量的整体解释力还不错。
　　从表2逐步回归结果来看，上市首日换手率与IPO抑价率正相关，而网上申购中签率与IPO抑价率负相关，而且在1%的水平上显著。由于上市首日换手率以及中签率代表投资者情绪，所以从实证结果来看，投资者情绪是影响IPO抑价率的主要因素。当然过去新股零破发以及高抑价率也强化了“新股不败”的预期，助推了投资者的非理性情绪，进而导致资金囤积打新。随着新股发行制度改革从2009年6月开始推进，尤其是2010年下半年开始出现的破发现象，打破了“新股不败”的神话，首日抑价率幅度有所收窄。
　　另外，上市公司的发行规模和首日超额收益之间存在负相关关系。对于这个结果可以这样解释，盘子较小的股票更容易被坐庄，股价首日更容易被拉升。同时，一般规模越大，公司的信息披露越充分，信息不确定性越少，抑价率越低。而发行日与上市日之间的时间间隔与IPO抑价率显著正相关，这是因为发行日与上市日之间的时间间隔越长，信息的不确定性越大，IPO抑价率越高。这两个结果在一定程度上验证了非对称信息理论的合理性。
　　当然，投资者情绪与非对称信息都是在特定市场环境下形成的，所以要从新股供求关系以及新股发行机制上缓解投资者非理性情绪以及信息不对称问题。
　　四、结论与启示
　　本文综合投资者非理性以及信息不对称这两方面的理论，对我国创业板抑价现象进行了分析。实证结果显示，创业板抑价与投资者非理性以及信息不对称显著相关。基于以上的分析，本文认为可以从以下几个方面来改进创业板发行市场，进而减少IPO抑价率，改善资本配置效率。
　　1.加强投资者理性投资的教育，并从买卖关系上缓解投资者非理性
　　从实证结果来看，抑价率与首日换手率成正相关，而与中签率负相关。抑价率与投资者情绪密切相关。并且，IPO抑价总体来说并没有反映公司财务指标，甚至大部分指标与抑价率呈现出负相关，但不显著。投资者对新股过度的追捧导致IPO抑价，投资者乐观的情绪已经使二级市场股价不能很好的反映公司的真实价值。监管部门可以通过中签率以及首日换手率作为追踪IPO市场投资者情绪变化的动态指标，并以此加以相应的引导和调控。重视对投资者的教育，帮助投资者形成理性的市场价值投资理念，降低非理性投资行为。当然投资者的非理性情绪与市场环境特别是新股供求关系密切相关。由于新股供不应求，实际上是一个卖方市场，要求买方单方面保持理性还是不够的。现在新股采取小批量发行、小批量上市的方式是不利于营造市场化发行氛围的。市场始终处于饥饿状态，投资者在饥不择食的状况下无法货比三家。建议新股采用批量发行、批量上市的方式，从供求关系上缓解投资者非理性。
　　2.加强信息披露制度，减少信息不对称，促进资本市场良性发展
　　从买卖关系上讲，由于信息不对称的存在，买方不如卖方精是普遍现象，买方天然处于弱势地位，新股发行供不应求的状态，更进一步加剧了买方的弱势地位。而实证结果显示创业板IPO抑价率与信息不对称指标相关，表明加强信息披露对于创业板健康发展的重要性。创业板上市公司主要是高科技、成长性企业。相比其他板块的上市公司，其成长过程中的财务状况容易出现不稳定，进而导致信息使用者对资产、盈利状况等信息出现认知误差。因此，可以针对创业板IPO制定更为严格的信息披露制度，注重创业板上市公司股票非财务信息的公开，让投资者全面了解创业板的投资风险。尽可能缓解投资者由信息不对称和信息认知误差带来的对新股过度反应现象。
　　3.加强对发行人和承销商的约束
　　由于新股供不应求，实际上是一个卖方市场，买方完全处于弱势地位，理论上的自由博弈在现实中根本运转不起来。目前的制度安排偏重于约束询价对象，对发行人和承销商的约束不够，对强化询价对象的博弈力量考虑不够。由于新股发行供不应求，承销商根本不需要维护买方机构客户，更谈不上维护非特定的散户投资者的利益，所以承销商几乎完全站在卖方的立场上行事。而且承销商的承销费是和超募资金额挂钩的，超募越多，奖金越高。因而加强对发行人和承销商的约束对于控制抑价率也是重要的。

　　4.进一步完善新股发行制度
　　继2009年6月推出新股发行体制改革之后，又于2010年11月启动了第二轮改革。经过两轮改革，在目前A股新股发行中，买卖双方博弈程度进一步加大，能够参与询价的机构范围进一步扩大，定价信息透明度进一步提高，回拨机制、中止发行机制等也更加完善。新股发行制度改革在提高新股询价的市场化程度方面取得了积极的成效，最直接的表现就是新股不败的神话被打破，二级市场破发的比例大幅提高，新股上市首日的平均涨幅明显缩小。当然目前还存在一些问题，比如说创业板新股发行严重超募、发行市盈率和二级市场上市以后的市盈率过高等。可以说目前的市场化并不是完全意义上的市场化，是局部的市场化。在新股发行审核没有完全放开的情况下，目前的市场化只是询价环节的市场化，是局部的市场化。有必要进一步对现有的规则继续进行优化，完善新股发行体制。
　　
　　参考文献
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　　作者简介：何巍巍，中国人民大学经济学硕士研究生，研究方向：宏观经济，证券投资分析。

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