企业并购财务风险的防范与控制

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　　【摘要】近年来，企业并购行为在中国愈演愈烈，成功的企业并购，既可以扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透，又有利于促进经济增长方式的改变；然而企业并购是一项风险比较高的经营活动，在整个并购过程中风险始终存在，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素之一。文章从并购的现状出发，从定价风险、融资风险、支付风险等几个方面对我国企业并购的财务风险进行分析，并提出了采用合适的价值评估方法、扩大融资渠道、选用灵活支付方式等几种防范措施，使企业在并购中注意财务风险，合理规避和防范财务风险。
　　【关键词】企业并购；财务风险；防范与控制
　　
　　近年，中国并购交易不断升温，无论并购数量还是交易金额，均大幅攀升，已经成为全球并购市场中的一个亮点，中国加入WTO后明显地加快了融入世界经济一体化、市场化及全球化的速度，越来越多的国内企业通过并购，不断加快产业重组和转型，并且通过并购进入新行业、新市场，加强品牌对市场的渗透力，通过并购扩大产品或市场规模，更使得企业能够以最快速度加强研发力量，并不断增强企业的整体市场竞争能力；但在我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风险认识不足，我国企业目前并购中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、资产风险、财务风险、市场资源风险和劳动力风险等，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素，在并购活动中，能否处理好财务风险决定着企业的并购成败。
　　一、企业并购的财务风险概述
　　企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。企业的并购是其资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化、产业结构的调整与升级的重要途径。
　　而企业并购的财务风险则是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它也是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿于企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面影响。导致企业并购财务风险的因素有许多种，但最主要是还是信息的不对称性和不确定性。
　　二、并购中财务风险的种类
　　一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合。而财务风险主要来源于目标企业价值的估计、并购资金的筹措和出价方式的确定这几个方面。
　　1.定价风险。企业并购活动中，对目标企业的价值评估是企业并购的重要工作，直接影响着并购的成败。目标企业的价值评估不可避免地会受到评估机构预测不当而出现的偏差，由此在企业并购中就必然产生定价风险。定价风险受到诸多因素影响，但很大程度上取决于财务信息公布的状况和质疑。对于上市公司一类的目标企业，可以通过其公布的有关财务报表进行较为准确的价值评估，降低并购的定价风险。对于非上市公司一类目标企业，由于缺乏有效的信息披露机制，并购企业只有靠目标企业提供其经营、财务状况等主要资料，给估价带来困难，从而导致价值风险。另外，通常的企业价值评估方法包括折现现金流法、账面价值法、清算价值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等，各种方法都存在很多主观因素和缺陷。由于信息不对称和价值评估方法的选取不当，会使得目标企业价值被明显高估，并购企业不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商证券以63.2亿元（约每股130元）收购博时基金管理有限公司48%的股权，大约付出了10倍溢价。由于对博时基金的估值不合理，让招商证券背上了巨额的债务包袱。
　　2.融资风险。企业并购中所需的巨额资金，需要多元的融资方式解决，企业需要有一个合理的融资组合安排，这样，企业就可能面临着融资结构风险。合理确定融资结构一般需要遵循资本成本最小化、债务资本与股权资本要保持适当的比例、短期债务资本与长期债务资本合理搭配的原则。在以债务资本为主的融资结构中，购后的实际效益达不到预期时，就会产生利息支付风险和按期还本风险，即使完全以自有资金支付收购价款，也会存在流动性风险。在企业发展过程中，企业在面临许多不确定性因素影响的同时，也存在一些新的投资机会，当这些投资机会出现时，必须有一定的资金支持，而企业融资是需要时间的，在重新融资出现困难的情况下，必然造成机会成本增加，产生新的财务风险。
　　3.支付风险。企业选择何种方式支付并购价款，受很多因素的影响。如流动性变化、控制权变化、收益的稀释、资本结构状况，融资成本的差异等等。并购支付方式单一也会给企业并购带来财务风险。目前，企业并购主要支付方式有现金支付、股票支付等。现金并购是指并购企业以现金为支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的。对并购方而言，现金支付的最大好处是保持现有股东的控制权，现有股权结构不会受到影响。同时，并购交易可迅速完成。然而，现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的。现金支付也意味着一项重大的即时现金负担，很可能需承担高息债务，给企业带来较长时间的现金流转压力。如果并购企业现金流量不佳或融资能力有限则会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式对并购方而言，不会存在现金流转压力，但如前所述，可能会稀释原有股东的所有权与每股收益。而且，以股票作为支付手段时，新股发行成本高，手续繁琐，耗费时间，若收购活动引来投机者的套利，可能会使并购双方均遭受损失。TOM公司多次收购均以“现金+股票”发行新股的方式进行，而其新股的价格远远高于收购当时的股票价格，之后大批股票超过禁售期，维持股价必须通过收购，而“现金+股票”的收购方式使其股票面临不断增大的抛售压力，2003年公司陷入收购怪圈，风险越积越大。
　　三、企业并购中财务风险的防范与控制
　　为了保证企业并购的成功，规避和减少并购企业的财务风险，可以采取下列具体措施：
　　1.合理确定目标企业价值，降低目标企业的估价风险。在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营的观点合理地估计目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标企业进行详尽的审查和评价，并购方要审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价比较接近目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

　　2.扩大并购融资渠道，力求降低资金成本。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到并购所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键，并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的，这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机；如果买方是为了长期持有目标企业，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需求，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类配合，合理安排资本结构。如用短期融资来维持目标企业正常营运的流动性资金需求，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理。
　　3.选用灵活的并购支付方式，降低融资风险。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付3种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股份的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式：第一层出价向股东允诺以现金支付；第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。
　　4.增强管理层的并购风险意识，完善财务风险监测预警体系。企业并购的决策权最终还是掌握在管理层手中，提高企业管理层的风险意识可以从源头上防范企业并购的财务风险，具有敏锐洞察力和强烈风险意识的管理层能够制定良好的战略规划和并购财务目标，抓住机遇，通过并购扩大规模，提升企业竞争力如果企业管理层的风险意识薄弱，可能会出现盲目并购的现象，再加上后续管理能力的欠缺，使得企业陷入被动的局面。另外，在企业内部建立健全自身的财务风险控制体系，加强企业对并购风险的预测预警也是建立风险防御体系中的重要环节只有从源头入手，真正做好企业内部控制和监测预警，才能将并购风险降到最小，做到防患于未然，达到实施并购的最终目的。
　　总之，财务风险始终贯穿企业的并购活动中，企业在进行并购时，应该合理分析可能产生的财务风险，对其先做好准备，提出防范措施，这样才能使企业并购更加安全的进行。
　　
　　参考文献
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　　[4]裴亚.企业并购的财务风险防范与控制[J].国际商务财会,2009(4).
　　
　　作者简介：
　　王凯（1986―），现就读于长安大学经济与管理学院。
　　李婉弟（1987―），现就读于长安大学经济与管理学院。

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