我国积极配置型基金积极组合管理能力研究

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　　【摘要】本文以54只积极配置型基金为研究样本,通过适用于若有效市场或无效市场的S指标,来研究我国积极配置型基金在2006年12月29日至2009年6月30日期间的积极组合管理能力,并对54只基金的积极组合管理能力进行了比较分析和方差分析。研究表明,我国的积极配置型基金有较强的积极组合管理能力,但这一管理能力并不稳定,会受到市场行情的影响。
　　【关键词】积极配置型基金;积极组合管理能力;方差分析
　　
　　一、文献综述
　　
　　现代投资管理的核心是组合管理。投资组合的管理有两种方式:一是积极型投资组合管理方式,指投资者力图预测市场的未来走势,并据此改变其投资组合中各资产的投资比例,或构建新的投资组合。二是消极型投资组合管理方式,是指投资者在确定各种资产间分散化的投资比例之后,就遵循这一比例不再变化。在强有效或半强有效的市场中,投资者的最佳投资组合管理策略是消极投资组合管理。在弱有效或无效市场中,投资者应利用积极投资组合管理策略去预测市场,捕捉市场时机,获取超额利润。
　　国内许多研究已经证明我国的证券市场是若有效或无效市场,在这样一个市场中应利用积极投资组合管理,事实上我国运作的基金大多数是采用积极组合管理策略,但基金的积极组合管理能力水平如何有待研究。基金的积极组合管理是通过投资组合的动态配置来实现的。李学峰、茅勇峰(2007)认为资产的动态配置可通过资产调整和证券选择进行,其中资产调整指通过调整组合风险资产的持有比例来调整投资组合的风险,即市场时机选择,而证券选择指通过更换风险资产组合中的股票来调整组合单位风险资产的风险,进而调整投资组合的风险。李学峰、郭羽、谢铭(2009)在此基础上涉及了S指标来研究我国证券基金的积极组合管理能力,认为封闭式基金的管理能力高于开放式基金,市场走势波动也对管理能力有一定影响。
　　本文继承了李学峰、郭羽、谢铭(2009)的研究,将研究对象具体化,主要讨论了我国开放式基金的积极组合管理能力。晨星根据基金的资产类型,将我国开放式基金分为七大类:股票型基金、积极配置型基金、保守配置型基金、普通债券基金、短债基金、货币市场基金和保本基金。本文主要通过其中的积极配置型基金来研究我国基金的积极组合管理能力。
　　
　　二、研究思路
　　
　　根据积极组合管理的定义和内容,可将积极组合管理能力的评价模型设计如下:
　　
　　式中为第k期内基金整体积极组合管理能力
　　为第i只股票在第k期内的积极管理能力
　　为第i只股票在第k期内的持有状态
　　为第i只股票在第k期内的超额收益率
　　为第k期市场组合收益率
　　为基金资产组合中第i只股票在第k期内的收益率
　　为第k期内第i只股票的流通市值占两市A股总流通市值的比例的平均值
　　为第k期内基金持有的第i只股票市值占该基金投资总市值的比例的平均值
　　当>0且>0,或<0且<0,则>0,即当股票表现良好时,基金经理进行了超配操作,当股票表现不好时,基金经理进行了欠配操作,说明基金经理对该股票的积极管理有效;当>0但<0,或<0但>0,则<0,即基金经理进行了相反操作,对该股票的积极管理无效。如果基金经理对某只股票采取消极管理策略,则=0,因此指标=0。
　　当>0,说明从整体上看,基金积极组合管理有效,且越大,基金经理的积极组合管理能力越高。当<0,说明基金积极组合管理无效,积极组合管理败给了市场组合,且越小,基金经理的积极组合管理能力越低。当=0,说明基金积极组合管理的表现与市场组合的表现一样,基金经理的积极组合管理能力一般。
　　
　　三、实证研究
　　
　　1.样本①的选取
　　本文的基金是从晨星网的基金筛选器中选取的,选择的基金组别为开放式基金,类型为积极配置型基金,基金的成立日期在2006年12月29日之前。输入这些筛选条件后共筛选出54只基金。
　　数据取自2006年12月29日至2009年6月30日上证A股指数、深证A股指数,上证A股总流通市值、深证A股总流通市值,上证A股和深证A股的复权收盘价格,54只积极配置型基金在2006年12月29日至2009年6月30日期间的半年持仓明细②。
　　本文以基金每半年持有的前十大重仓股为主要研究对象,前十大重仓股在基金投资中占有很大比例,基本能代表其持仓状况,以这些股票为考察对象,可以衡量基金的积极组合管理能力。由于是积极配置型基金,每半年的持仓明细都要发生调整,其十大重仓股也会发生变化,所以本文每只基金考察的股票对象均大于十只股票,平均在三十只股票。
　　2.实证分析
　　首先统计每个子研究期③期初和期末的上证A股指数、深证A股指数,沪、深两市A股的流通市值,可计算出市场组合收益率,本文以沪、深A股两市的加权平均收益率作为市场组合收益率,权数为每个市场流通市值占两市总流通市值的比例。具体结果见表1。由表1可知,从2006年底至2009年中期,中国的股市先后经历了上涨(2007年全年)、下跌(2008年全年)、上涨(2009年上半年)三个阶段。
　　然后计算每只基金十大重仓股在每个子研究区间的半年收益率。用-可计算出半年超额收益率。再次,计算十大重仓股的股票流通市值占沪、深A股两市总流通市值比例的平均值。首先查找出十大重仓股股票在期初、期末的股价和流通股份数量。然后计算出重仓股在期初和期末的流通市值④。下一步,统计出沪、深两市A股在每期的期初和期末的总流通市值,加权平均就可计算出。接下来,计算重仓股股票市值占该基金投资总市值的比例的平均值,可从基金的半年持仓明细中统计出每期期初和期末的比例值,求平均数即可。用-可计算出重仓股在每个子研究期内的持有状态。最后,根据模型和以上计算结果,可得到子研究期内每只基金的整体积极组合管理能力。
　　
　　四、对实证结果的分析
　　
　　通过以上的实证研究,得到了54只基金在5个子研究期内S指标。接下来对这一研究结果进行分析。
　　首先分别统计出每个子研究期内积极组合管理能力小于0的基金数量,每只基金5个子研究期S指标的平均值,并按S指标平均值的大小对基金进行排列。计算整个研究期的S指标平均值可以排除市场行情对基金积极组合管理能力的影响,从整体上衡量每只基金的积极组合管理能力。统计结果见表2。
　　从表2中可以看出,2007年上半年和2008年上半年分别有1只基金的积极管理能力较差,2007年下半年有2只基金的积极管理能力较差,2008年下半年就有7只基金的积极管理能力较差,到了2009年上半年积极管理能力较差的基金数量上升到14只。产生这种结果可能有以下几种原因:1.2007年上半年为中国股市的大牛市,因此大多数基金经理把握住了市场时机,基金的积极组合管理能力较好,即使有部分基金经理的组合管理能力不足,也因为2007年的好时机使基金的业绩呈现出大好形势。2.2008年的金融危机导致股市大跌,使基金合理投资配置难度加大,有部分基金经理管理能力不足的问题显露出来,共有7只基金S指标小于0。3.经历了2008年的熊市,2009年股市开始复苏,基金经理对后市的预期不一致,有人看多,有人看空,对基金的积极管理方向不同,导致最后有14只基金积极组合管理能力较差。
　　然后,计算每个子研究期内54只基金S指标的算术平均值,该值可以衡量不同研究期内54只积极配置型基金整体的积极组合管理能力。计算结果见表3。
　　从上表可知,5个子研究期内S指标的算术平均值均大于0,说明积极配置型基金有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场是弱有效或无效市场,因为可以通过积极组合管理获得超额收益率。2007年上半年基金整体的积极组合管理能力最高,而2008年下半年基金整体积极组合管理能力最低,其它研究期内管理能力居中。由于在2007年全年和2009年上半年股市处于上涨阶段,2008年全年股市处于下跌阶段,因此用方差分析检验一下中国股市行情不同是否会影响基金的积极组合管理能力。检验结果见表4。

　　设不同研究期内54只基金S指标的算术平均值为m1(i=1为2007年上半年,i=2为2007年下半年,i=3为2008年上半年,i=4为2008年下半年,i=5为2009年上半年)
　　(1)5个子研究期的方差分析
　　显著性水平为0.05,P值远远小于显著性水平,结论:不同研究期内基金整体积极组合管理能力不同。这一结论说明了基金整体积极组合管理能力会受到市场环境的影响。
　　(2)市场上涨时方差分析
　　从表4结果中可以看出:1、2、5三个子研究期的基金整体积极组合管理能力不同。但2和5两个子研究期的基金整体积极组合管理能力相同。出现这种结果有三点原因:1.2007年上半年,中国股市出现了前所未有的牛市行情,在这样的市场行情中,基金经理即使没有很好的择股和择时能力,也会因为持续的上涨行情而使基金表现良好。2.在经历了2007年上半年的大牛市后,大部分基金经历对后市上涨的预期呈谨慎态度,对基金资产的配置较为保守,导致基金的积极组合管理能力不如2007年上半年那么高。3.受2008年金融危机的影响,全球股市都呈低迷状态,经济何时复苏一直是人们讨论的焦点,2008年底中国的经济开始好转,但大部分基金经理仍持谨慎投资态度,所以2009年上半年基金的积极组合管理能力水平和2007年下半年大致相同。
　　(3)市场下跌时方差分析
　　P值为0.6391远远大于0.05,结论:2008年上半年和2008年下半年基金整体的积极组合管理能力相同。这一结论说明,当市场处于下跌行情时,基金经理都持谨慎投资态度,对资产配置较为保守,所以积极组合管理能力大致相当。
　　
　　五、结论
　　
　　本文以2006年12月29日至2009年6月30日两年半的时间作为研究期间,每半年为一个子研究期,以54值积极配置型基金为研究样本,研究了我国积极配置型基金的积极组合管理能力。
　　研究结果显示,2007年上半年和2008年上半年基金的积极组合管理能力最高,分别只有1只基金的S指标小于0。2009年上半年基金的积极组合管理能力最低,有14只基金的S指标小于0。这说明2007年上半年,无论基金经理的积极组合管理能力水平高低,都会因为赶上了股市大牛市的好行情而使基金业绩良好。经历2008年全球金融危机后,对股市的预期扑朔迷离,基金经理的管理能力高低显露出来,导致有14只基金积极组合管理无效。
　　接下来用方差分析检验了不同市场行情是否对基金的积极组合管理能力有影响。结果显示,不同市场行情确实会影响基金的积极管理能力。当考察处于同一市场行情两个时期基金的积极组合管理能力时,结果表明这两个时期基金的积极组合管理能力相当,符合常理,但2007年上半年基金的积极管理能力表现明显好于其它上涨阶段,原因在于2007年上半年是中国股市的超级大牛市,基金经理只要把握住市场时机都会有不错的成绩,所以基金整体的积极组合管理能力提高。
　　本文的研究结果启示我们:虽然我国积极配置型基金整体的积极组合管理能力较高,但还不稳定,会受到不同市场行情因素的影响,因此基金经理的管理能力水平还有待加强。另一方面,投资者也可利用S指标这一有力工具进行基金选择,而积极配置型基金确实有着战胜市场组合的能力,投资时可以重视这一基金类型。
　　
　　注释:
　　①上证A股指数、深证A股指数,上证A股和深证A股的复权收盘价格来源于大智慧软件相关数据,上证A股总流通市值、深证A股总流通市值分别来源于上交所网站和深交所网站,54只基金的半年持仓明细来源于和讯网。
　　②基金的半年持仓明细为基金半年报及年报中披露的基金持有的全部股票及该股票占基金投资总市值的比例。
　　③2007年上半年的期初为2006年12月29日,以后依次每一个半年的期末为下一个半年的期初。
　　④股票的流通市值=股价×流通股份数量。
　　
　　参考文献
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　　[5]李学峰,郭羽,谢铭.我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究[J].金融发展研究,2009(7).
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