股利政策综述
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作者: 侯艳洁 逯晶晶
提要本文对西方现代公司股利政策理论研究进行综合性回顾和分析，对股利政策发展进行简要评述。
一、传统股利政策理论
（一）“一鸟在手”理论。该理论是最早的股利理论。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠。又由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金额较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。“一鸟在手”理论是流行最广泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯、林纳勒、华特和戈登等发展成为“一鸟在手”理论。其中，戈登是“一鸟在手”理论最主要的代表人物。
（二）MM股利无关论。1961年莫迪里安尼-米勒的硕士论文《股利政策，增长和股票股价》中提出了股利无关假说。该理论认为股利高低不影响企业的价值。MM理论无关论成功地利用数学模型，揭示了股利政策与股票价值之间的关系，但应该看到其前提假设条件过于严格，与现实情况不吻合。不过它的地位是不可替代的，因为它提供了一个研究股利政策的思路或者说是平台，在这个基础上，理论研究者们从放松股利无关理论的假设条件入手，同时引入相关学科的研究成果，拓展了股利政策的研究领域，从而形成了今天股利政策所呈现出的多样化。
（三）税收效应理论。税收是对股利之谜最早的理论解释。由于在资本利得上的税收优惠，投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的客户转移效应，但是只有有限的证据支持这种效应。
Brennan建立了一个新的资本资产定价模型，该模型包含一个基于股利收益的额外溢价，这个模型说明高股利股票会要求高的税前风险调整收益，以补偿税前收益的税收损失。相反地，Black和Scholes及Fama的实证结果却表明，是不存在这个税收效应的，但是Kalay和Michaely的结论是：税前收益与股利回报有关。
二、现代股利理论
（一）追随者效应。追随者效应也可以说是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，而有的边际税率低，由此会引致他们对待股利的态度不一样。前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。
该理论最早由Miller和Modiglani提出，认为“根据现有个人所得税制度，资本利得比起股利来要获得巨大的税收收益。受到这种税收收益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得”。Elton和Gruber对追随者效应进行了较好的解释：所有股东在企业除权除息日前面临两种选择，或者在除权日前面临两种选择，或者在除权除息日前售出股票，从而丧失获得股利的权利；或者持有至除权除息日后以收取股利，但同时股票价格也因除权除息而降低。相反，Kalay、Miller和Scholes认为，Elton和Gruber的研究因为忽视了免税投资者所进行的交易而具有缺陷。
（二）信号假说。信号假说该学派认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，那么他们往往维持，甚至出现了降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息。
信号假说得到许多学者的支持。 Asquith和Mullins通过对1945～1980年在纽约证券交易所和美国证券交易所首次发放股利的196家上市公司检验，得出股利宣告期间有3.7%的双日超常收益，证实首发股利具有显著的信号传递效应。Richardson等也证实首次股利宣告具有4%的双日超额收益。Miller和Rock在其财务信息传递模型中指出，股利的意外增加将使股东财富随之增加，而新股或新债的意外发行则被视为公司未来发展前景不佳的信号。
（三）代理成本说。代理成本说认为现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托――代理关系，并进而引发了代理成本。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为：一是给予代理人适当的激励或是对代理人偏离行为进行监督；二是要求代理人保证不采取危害委托人利益的行动或在代理人采取这种行动时给予委托人必要的补偿。这两种行为会产生监督成本和约束成本，而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人福利的损失。委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和就是代理成本。
最早对代理成本和股利政策之间的关系进行实证研究的是Rozeff。他通过对1974～1980年64个行业的1000家公司进行分析发现：（1）如果一家公司具有较高的内部股东持股比率，就没有必要采用支付股利的方法来降低代理成本。（2）一家公司的股东数目越多，它就要支付越高的股利来降低代理成本。股利支付的增加在减少经理层可控制的自由现金流量的同时，外部融资的交易成本也会提高。因此，存在一个使两者之和达到最小的最佳股利支付率。他的发现得到了Jahera、Moh's和Holder等的支持。
（四）行为学派。进入20世纪八十年代，以Miller、Shiller、Shefrin和Statman等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。其中，代表性的观点有理性预期理论、自我控制说和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。1、理性预期理论。认为无论何种决策，无论市场对管理者行为做出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。2、自我控制说。认为人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。按照这一思路，Statman和Shefrin推断老年人需要定期现金收益以供晚年生活，而年轻投资者则由于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强迫自我储蓄。所以，投资组合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系，而与工作所得负相关。3、后悔厌恶理论。Shiller首先提出，后经卢姆斯和萨格等、凯内曼和特维斯盖等的发展而逐渐形成的。其中，新内容是说在不确定条件下，投资者在作出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的，并做出不同选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。
三、股利政策理论述评
从上述各种股利理论的介绍中，无论是传统股利理论还是现代股利理论，都未能达成一致的意见，股利之谜问题还有待深探。在今后的研究中，我们应进一步借助行为学的研究成果来研究公司的股利政策，这将是一个具有潜力的研究方向。
随着我国证券市场的发展，越来越多的企业通过证券市场融资成为上市公司，股利政策成为我国上市公司每年所必须面临的决策。但现实中，我国上市公司的股利政策实践很不规范，存在着不分配股利、不重视股东的现金回报、股利分配受再融资行为的影响等不规范现象，这说明我国上市公司股利政策实践不重视股东的权益，我国上市公司的内部人控制现象较为严重，股利分配并没有发挥降低代理成本、增加股东财富的作用。
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